0623-招商证券-雪榕转债投资简析：积极扩张的食用菌细分龙头，建议申购.pdf
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证券研究报告 | 固定收益研究
债券市场 新券报告
积极扩张的食用菌细分龙头，建议申购
2020年 06 月 23 日
雪榕转债投资简析
摘要
❑ 雪榕生物拟发行规模 5.85 亿元可转债，扣除发行费用后全部用于泰国食用菌
工厂化生产车间建设项目、山东德州日产 101.6 吨金针菇工厂化生产车间项目
（第三期）、以及流动资金的补充。
❑ 食用菌细分市场龙头，量价齐升或可带来增长。公司深耕食用菌细分市场二
十余年，不断改良生产工艺和提升产品质量，近年来收入与利润保持较快增
长，同时毛利率、期间费用率、ROE 等盈利指标处于行业靠前位置，资产周
转能力强，预计未来仍有较大的扩张弹性。行业层面，当前食用菌消费量呈
缓慢增长趋势，供给端竞争格局逐渐趋向于良好、且工厂化率有较大提升空
间。公司作为龙头，去年来受益于行业集中度提升以及竞争的有序化，且公
司采用了小包装的销售策略，带动产品价格的上涨；产量方面，目前公司通
过转债募投项目新增超过 200 吨金针菇日产能（山东、泰国基地各 100 吨），
预计明年投产，量价齐升将为公司带来业绩增量。
❑ 估值处于上市以来偏低位置。从估值来看，公司最新收盘价对应 PE（TTM）
为 19.8X，估值处于上市以来的偏低位置，同行业可比公司众兴菌业 PE（TTM）
41.1X，与同行业相比公司估值处于较低位置。
❑ 平价、债底保护较弱。雪榕转债补偿利率略高于市场平均设置，赎回条款
（15/30，120%）较为宽松，表现出公司较强的转股意愿。以对应正股 6 月 22
日收盘价测算，转债平价为 95.88 元，平价保护一般；在本文假设下纯债价值
为 82.39 元、YTM 为 3.31%，债底保护尚可。
❑ 综合考虑本次转债条款、正股股价与基本面，建议申购本期转债。本次转债
评级 AA-、发行日平价 95.88 元，当前市场中可比标的宏辉（最新收盘价为
122.27 元，溢价率 -3.65%）、众兴（最新收盘价为 99.06 元，溢价率 33.91%），
近期上市新券中起步上市首日收盘价为 124.94 元、溢价率 6.89%，预计本次
转债上市首日价格在 105 元左右；本次转债仅设置网上，假设原股东优先配
售 50%，则留给公众投资者的额度为 2.93 亿元，进一步假设网上 500 万户申
购，则中签率在 0.006%左右，建议一级市场申购。
❑ 风险提示：行业竞争加剧，产品价格大幅下降。
尹睿哲
86-21-68407902
S1090518110001
李玲（研究助理）
86-21-68407902
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