生猪养殖行业专题报告：增加进口可以弥补多少产能缺口？-0328-申万宏源-22页.pdf

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农林牧渔
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生猪养殖行业专题报告：增加进口可以弥补多少产能缺口？-0328-申万宏源-22页.pdf
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行
业
及
产
业
行
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研
究
/
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深
度
证
券
研
究
报
告
农林牧渔
2019 年 03 月 28 日
增加进口可以弥补多少产能缺口？
看好
——生猪养殖行业专题报告
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(2019.03.18-2019.03.22) " 2019 年 3
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月 18 日
证券分析师
赵金厚 A0230511040007
zhaojh@swsresearch.com
研究支持
冯新月 A0230117090005
fengxy@swsresearch.com
王承 A0230518060001
wangcheng2@swsresearch.com
联系人
朱珺逸
(8621)23297818×转
zhujy@swsresearch.com
本期投资提示：
我们建立了完整的生猪行业周期性投资逻辑框架
，猪价由供需关系决定，相对供给，需求
较为稳定，因此供给是影响价格的核心变量。影响供给的因素包括：盈利周期下的供给波
动（蛛网模型）、突发因素下的供给波动（如疫情、环保拆迁等），且屠宰厂与养殖场的
博
弈可扩大当期波动幅度。此外，进出口、国储虽然体量不大，也会在一定时间内、
在一定
程度上影响价格波动，本文我们将重点对猪肉贸易进行分析。核心结论：2019-2020
年增
加进口或成定局（最多增加 180
万吨）；但由于越南发生非洲猪瘟疫情，严打走私可能减
少部分走私量（预计减少 50
万吨）；供港澳的活猪及猪肉保持稳定。因此我们预计净进
口（包括走私）增加约 130 万吨。假如国内猪肉产量下降 15%、20%、25%、30%
，消
费下降 5%，增加的净进口（包括走私）可以补充 2%的缺口，则供需缺口分别为 8%、13%、
18%、23%。在中性假设下，20%左右的供需缺口将使猪价创历史新高。
中国是最大的猪肉生产、消费、进口国，国际猪肉贸易流主要由欧盟、美国
、巴西、加拿
大等国家流向中国、日本、墨西哥、韩国。2017 年中国生猪出栏头数约为 7 亿头，猪肉
消费量约为 5400 万吨；猪肉进口量 121 万吨（2016 年猪价高峰时进口量为 162 万吨）。
猪肉主产国包括中国、欧盟、美国、巴西和俄罗斯，占比分别为 47.9%、21.3%、10.6%、
3.3%、2.9%，主产国同时是主要消费国。全球猪肉贸易量约为 800-850 万吨，主要出口
国包括欧盟、美国、加拿大和巴西，欧盟、美国、巴西的出口占产量的比例 13%-23%
之
间，加拿大出口比例较大（70%的猪肉用于出口，自用比例较低）。主要进口国包括中国、
日本、墨西哥、韩国，除中国外，主要进口国猪肉的进口的依存度较高（进口量
占消费量
的比例约为 35%-55%）。
2019-2020 年增加进口几成定局，但对国内产能缺口弥补程度有限。正常情况下，进口
猪肉的驱动因素是国内外价差（2013 年至今价差的均值约为 8 元/公斤）。预计 2019
年下
半年-2020 年中国猪价将创历史新高，进口猪肉价差将大幅扩大，刺激贸易商扩大进口；
同时中国存在供需缺口，将主动扩大进口：假设国内产能去化幅度分别为 15%、20%、25%、
30%，需求下降 5%，则供需缺口分别为 540 万吨、1080 万吨、1350 万吨、1620 万吨
；
如果增加 180 万吨净进口同时减少 50 万吨走私，则供需缺口为 410 万吨、680 万吨、
950
万吨、1220 万吨，比例分别为 8%、13%、18%、23%。20%左右的供需缺口将使国内
生猪、猪肉价格创历史新高。
中国增加进口不会扭转本国供需格局，但“大国效应”将推升国际猪价。复盘 2016 年，
美国出口量增加 11 万吨，增量基本都是对中国出口，2016
年上半年美国瘦猪肉现货价涨
幅约为 40%。根据 USDA 预测，2019
年欧盟、巴西、加拿大等主要出口国猪肉产量均维
持稳定，美国猪肉产量有望增加 63 万吨。假设进口增量的 1/3（约 60 万吨）来自美国，
则美国猪价涨幅将不容小觑（美国瘦肉猪期货 1906 合约价格已经超过 95 美分/
磅，较近
期低点涨幅超过 30%）
。猪肉国际贸易价格将传导至主要进口国（日本、墨西哥、韩国等），
推升该国猪肉价格。
投资建议：2019-2020 年猪价上涨是确定性投资逻辑，扩大进口对国内猪价的
平抑作用有
限，持续推荐
生猪养殖板块：牧原股份、温氏股份、正邦科技、天邦股份，其他涉及生猪
养殖业务的上市公司包括新希望、唐人神、大北农、
新五丰、天康生物、海大集团、金新
农、傲农生物等。
风险提示：猪价上涨不达预期
请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明
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行业深度
请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 22 页 简单金融 成就梦想
投资案件
结论和投资建议
量化测算增加进口对产能缺口的弥补效果。2019-2020 年增加进口或成定局（最
多增加 180 万吨）；但由于越南发生非洲猪瘟疫情，严打走私可能减少部分走私量（预
计减少 50 万吨）；供港澳的活猪及猪肉保持稳定。因此我们预计净进口（包括走私）
增加约 130 万吨。假如国内猪肉产量下降 15%、20%、25%、30%，消费下降 5%，
增加的净进口（包括走私）可以补充 2%的缺口，则供需缺口分别为 8%、13%、18%、
23%。在中性假设下，20%左右的供需缺口将使猪价创历史新高。
推荐生猪养殖板块：牧原股份、温氏股份、正邦科技、天邦股份，其他涉及生猪养
殖业务的上市公司包括新希望、唐人神、大北农、新五丰、天康生物、海大集团、金新
农、傲农生物等。此外建议关注猪肉进口相关企业如万洲国际、中粮肉食。
原因及逻辑
增加进口对产能缺口的弥补效果有限，国内猪价将创历史新高。中国是最大的猪肉
生产、消费、进口国。正常情况下，进口猪肉的驱动因素是国内外价差（2013 年至今
价差的均值约为 8 元/公斤）。历史经验表明，周期高点价差扩大，刺激贸易商扩大进口；
同时中国存在供需缺口，将主动扩大进口：假设国内产能去化幅度分别为 15%、20%、
25%、30%，需求下降 5%，则供需缺口分别为 540 万吨、1080 万吨、1350 万吨、
1620 万吨；如果增加 180 万吨净进口同时减少 50 万吨走私，则供需缺口为 410 万吨、
680 万吨、950 万吨、1220 万吨，比例分别为 8%、13%、18%、23%。20%左右的
供需缺口将使国内生猪、猪肉价格创历史新高。
中国增加进口不会扭转本国供需格局，但“大国效应”将推升国际猪价。复盘 2016
年，美国出口量增加 11 万吨，增量基本都是对中国出口，2016 年上半年美国瘦猪肉
现货价涨幅约为 40%。根据 USDA 预测，2019 年欧盟、巴西、加拿大等主要出口国
猪肉产量均维持稳定，美国猪肉产量有望增加 63 万吨。假设进口增量的 1/3（约 60
万吨）来自美国，则美国猪价涨幅将不容小觑（美国瘦肉猪期货 1906 合约价格已经超
过 95 美分/磅，较近期低点涨幅超过 30%）。猪肉国际贸易价格将传导至主要进口国（日
本、墨西哥、韩国等），推升该国猪肉价格。
有别于大众的认识
本文对猪肉的贸易格局做系统梳理。中国是最大的猪肉生产、消费、进口国，国际
猪肉贸易流主要由欧盟、美国、巴西、加拿大等国家流向中国、日本、墨西哥、韩国。
我们对中国进口猪肉的驱动因素进行分析。在正常年份，国内外价差是进口、走私
猪肉的驱动因素（我们对中美猪肉价格、生猪养殖成本、及饲料成本进行详细分析）；
在非洲猪瘟疫情影响下，价差扩大刺激贸易商扩大进口，同时中国存在供需缺口，将主
动扩大进口。此外，我们判断进口增量或将有 1/3 来自美国。
基于以上分析，我们分析了中国增加进口对国内、国际猪价的影响。增加进口对国
内产能缺口的弥补程度有限；中国的“大国效应”将推升国际猪价。
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行业深度
请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 22 页 简单金融 成就梦想
1. 生猪行业周期性波动逻辑 ................................................. 6
2. 中国增加进口将如何影响国内外猪价？ ............................ 7
2.1 产能缺口已现，增加进口势在必行 ........................................................... 7
2.2 增加进口能否扭转国内猪价上涨趋势？ .................................................. 7
2.2.1 国际猪肉贸易格局 ........................................................................ 7
2.2.2 中国猪肉供需格局 ....................................................................... 11
2.2.3 增加进口可弥补多少产能缺口？ ................................................. 14
2.3 中国增加进口对国际猪价的影响几何？ ................................................ 16
3. 关键结论与投资建议 ...................................................... 17
4. 风险提示 ........................................................................ 17
5. 附表 ............................................................................... 18
目录
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行业深度
请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 22 页 简单金融 成就梦想
图 1：生猪行业周期性投资逻辑 ........................................................................ 6
图 2：农业部能繁母猪存栏量 ........................................................................... 7
图 3：2019 年 1 月进口量同比增幅 8% ........................................................... 7
图 4：全球猪肉产量较为稳定 ........................................................................... 8
图 5：2018 年全球猪肉生产格局 ..................................................................... 8
图 6：2018 年全球猪肉消费格局 ..................................................................... 8
图 7：全球猪肉贸易量较为稳定 ........................................................................ 9
图 8：全球猪肉贸易路线图 ............................................................................... 9
图 9：2018 年全球猪肉出口格局 ................................................................... 10
图 10：2018 年全球猪肉进口格局 ................................................................. 10
图 11：欧盟猪肉出口量占产量的比例约为 13% ............................................. 10
图 12：美国猪肉出口量占产量的比例约为 23% ............................................. 10
图 13：加拿大猪肉出口量占产量的比例约为 70% .......................................... 10
图 14：巴西猪肉出口量占产量的比例约为 20% ............................................. 10
图 15：日本猪肉消费量约为 55% .................................................................. 11
图 16：墨西哥猪肉进口量占消费量的比例约为 50% ...................................... 11
图 17：韩国猪肉进口量占产量的比例约为 35% ............................................. 11
图 18：中国猪肉进口量占消费量的比例约为 3% ............................................ 11
图 19：中国肉猪出栏量 ................................................................................. 12
图 20：中国猪肉产量 ..................................................................................... 12
图 21：中国猪肉进口量 ................................................................................. 12
图 22：中国猪肉进口国别 .............................................................................. 12
图 23：中国猪肉出口量 ................................................................................. 12
图 24：中国生猪出口量 ................................................................................. 12
图 25：国内外猪肉价格对比 ........................................................................... 13
图 26：中美生猪养殖成本对比 ....................................................................... 14
图 27：中美玉米种植成本对比 ....................................................................... 14
图 28：2016 年美国出口增加推升瘦猪肉现货价 ............................................ 16
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行业深度
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图 29：美国瘦肉猪 1906 期货价格快速上涨 .................................................. 16
表 1：中国进口猪肉缴税情况 ......................................................................... 13
表 2：中美生猪养殖成本对比（元/公斤） ...................................................... 14
表 3：中美玉米种植成本对比（元/吨） .......................................................... 14
表 4：越南非洲猪瘟疫情涉及 20 个省 ............................................................ 15
表 5：非洲猪瘟疫情下，国内猪肉供需缺口测算 ............................................. 16
表 6：农林牧渔行业重点公司估值表 ............................................................... 21
附表 1：欧盟猪肉供需平衡表（单位：万吨） ................................................. 18
附表 2：美国猪肉供需平衡表（单位：万吨） ................................................. 18
附表 3：巴西猪肉供需平衡表（单位：万吨） ................................................. 18
附表 4：加拿大猪肉供需平衡表（单位：万吨） ............................................. 19
附表 5：日本猪肉供需平衡表（单位：万吨） ................................................. 19
附表 6：墨西哥猪肉供需平衡表（单位：万吨） ............................................. 19
附表 7：韩国猪肉供需平衡表（单位：万吨） ................................................. 20

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