防水行业深度报告：行业加速集中，龙头再创辉煌_华泰证券-8页.pdf
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2023-07-23
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证券研究报告
行业研究/深度研究
2019 年04 月01 日
建材 中性（维持）
其他建材Ⅱ 增持（维持）
张雪蓉 执业证书编号：S0570517120003
研究员 021-38476737
zhangxuerong@htsc.com
鲍荣富 执业证书编号：S0570515120002
研究员 021-28972085
baorongfu@htsc.com
陈亚龙 执业证书编号：S0570517070005
研究员 021-28972238
chenyalong@htsc.com
方晏荷 执业证书编号：S0570517080007
研究员 0755-22660892
fangyanhe@htsc.com
李振兴 010-56793969
联系人 li.zhenxing@htsc.com
1《冀东水泥(000401,买入): 重组效应初显，
华北水泥龙头待起航》2019.03
2《东方雨虹(002271,买入): 18 业绩符合预
期，静待渠道改革良效》2019.03
3《建材: 行业周报（第十二周）》2019.03
资料来源：Wind
行业加速集中，龙头再创辉煌
防水行业深度报告
防水行业集中度快速提升，龙头为王
我们预计目前防水市场实际需求约为 1793 亿元，2019 年地产新开工将呈
现前高后低，但竣工好转及基建边际变好有望使得防水行业总需求平稳上
升。2016 年以来防水行业集中度加速提升，我们认为随着行业龙头品牌、
生产、渠道规模效应加强，龙头企业有望以更快速度挤出非标小企业。推
荐东方雨虹，关注科顺股份。
估计行业规模达 1793 亿元，与地产新开工呈正相关
2018 年我国规模以上防水企业（大于 2000 万收入）784 家，实现收入 1147
亿元，同比增长 14.8%。我们估算目前防水行业规模达 1793 亿元（增量
房屋建筑防水市场 1025 亿元+基建防水市场 379 亿元+存量翻新市场 389
亿元），从需求来源看，预计与新开工更相关的环节，包括地下室底板、墙
板、顶板的防水需求占到 60%-70%，与竣工、重修更相关的环节，包括屋
面+厨卫、漏水修缮等防水等需求占到 30%-40%。历史上看，防水行业销
售收入增速与地产行业开工面积增速呈正相关关系，2012 和 2015 年相对
是防水行业需求景气低点，与房地产新开工面积走势类似。
市占率提升的驱动力：品牌效应加强+下游客户集中度提升+规模效应
以收入/规模以上防水企业收入占比来衡量市占率（会高估真实市占率），
2013-18 年，东方雨虹/科顺股份/凯伦股份市占率分别同比增长 7.53/1.66/
0.39 个百分点，2016 年以来市占率加速提升，主要原因包括：1）防水行
业品牌效应增强，下游客户质量敏感度大于价格敏感度；2）地产大客户集
采提升准入门槛，下游地产客户集中度 16 年以来快速提升；3）完善的生
产基地+销售渠道+集采能力+研发能力构建规模护城河。
未来市占率仍将继续提升，龙头企业 ROE 稳定在较高水平
目 前 市 占 率 排 名 第 一 /第二的 东 方 雨 虹 / 科顺股份市占率估计约为
7.8%/1.7%，市占率仍有提升空间，我们认为随着龙头企业的品牌知名度
增强，全国生产基地+销售渠道建立后，规模效应将迅速加强，市场集中度
将较快提升。2013 年以来，东方雨虹的 ROE 基本稳定在 20%以上，高
ROE 背后的驱动力为防水项目高的 IRR，对比近年主要上市公司防水投资
项目，税后 IRR 在 20%-40%之间。
重点推荐东方雨虹（维持买入，目标价 22.79~25.33），关注科顺股份
推荐东方雨虹：1）防水行业龙头，已建立明显规模优势：2）管理层优秀，
中期看好渠道改革提升盈利质量；3）远期看好多品类扩张打开长期增长空
间；4）估值仍低于历史较低水平，预计 2019/2020 年利润分别为 19/24
亿元，对应 18/14x 19/20e P/E。关注科顺股份：1）19-20 年产能集中投
放，20 年比 18 年加权有效产能同比增长 102%；2）2019 迎来利润率拐
点：预计公司 19-20 年利润快速增长，但长期稳健增长的持续性仍待观察。
风险提示：地产新开工下滑超预期、油价大幅上涨导致毛利率下滑超预期、
应收账款大规模扩张。
股票代码 股票名称 收盘价 (元) 投资评级
EPS (元) P/E (倍)
2018A 2019E 2020E 2021E 2018A 2019E 2020E 2021E
002271 东方雨虹 22.16 买入 1.01 1.27 1.58 1.97 21.9 17.5 14.0 11.3
资料来源：华泰证券研究所
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(30)
(19)
(9)
2
18/04 18/06 18/08 18/10 18/12 19/02
(%)
建材
其他建材Ⅱ
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行业评级：
20134364/36139/20190402 09:12
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