公用事业行业检测国际比较报告II：的SGS_vs_8的华测检测_华泰证券-33页.pdf
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证券研究报告
行业研究/深度研究
2019 年02 月14 日
公用事业 增持（维持）
环保Ⅱ 增持（维持）
王玮嘉 执业证书编号：S0570517050002
研究员 021-28972079
张雪蓉 执业证书编号：S0570517120003
研究员 021-38476737
赵伟博 010-56793949
1《公用事业: 行业周报（第六周）》2019.02
2《华测检测(300012,买入): 2018 扣非业绩
预告中值翻倍》2019.01
3《内蒙华电(600863,增持): 辞旧业绩符合预
期，迎新展望大有可为》2019.01
资料来源：Wind
2002 的 SGS vs 2018 的华测检测
检测国际比较报告 II
复盘 SGS，超额收益显著增加来自利润率改善和分红比例提升
本篇报告回顾国际检测巨头 SGS 2000 年以来的成长史，2001 年底以来
SGS 股价 CAGR 高达 13%，年均分红收益率达 3%，超额收益显著增加
阶段包括：1）2002-2008/2012-2013：利润快速增长阶段；2）2009-2011：
分红比例提升阶段。SGS 2002-2008 年的高速成长主要受益于内部管理改
善，配合较好的宏观环境，实现了收入快速增长，效率和利润率的显著提
升。我们认为受益于管理改善，华测检测 18 年迎来利润率拐点，叠加我国
检测市场空间大、增速高+检测品牌效应逐步增强，消费品、电子科技等领
域海外并购机会多，与国内业务协同强，我们看好华测远期的增长潜力。
SGS 2002-08 年股价最高累计收益达 493%：管理改善+运营杠杆
2002-2008 年 SGS 收入快速增长（2004-08 年增速均>10%），利润率显著
提升（经常性归母利润率由 2001 年 5%提升到 2008 年的 12%），主要得
益于 2002 年初上任的新 CEO Mr. Sergio Marchionne 采取的多项改革举
措，如：重新定位各业务板块重点、推行矩阵式管理，成立经营管理委员
会，加强预算和考核管理、确立并购战略、重视实验室内部协同，提升实
验室产能利用率等。伴随着较好的宏观经济环境和中国市场增长的机遇，
一系列管理措施逐步发挥效益，带来 SGS 人均产值和资产周转率提升，规
模效应显现，员工薪酬占收入比重及其他营业费用率出现显著下降。
SGS 长期增长驱动：内生为主、外延为辅
从 SGS 的资本开支与收入增速驱动因素分解看，内生增长为主要驱动力，
01 年以来自建资本开支约占收入的 5%-7%。从外延并购看，SGS 主要通
过外延并购实现业务和地理的迅速扩张。分产品线看，SGS 目前 9 大产品
线中，矿产品、油气化工、工业服务板块呈现弱周期性，拖累公司 09 年和
13-16 年内生收入增速，政府与机构业务会受全球贸易景气度影响较明显，
消费品业务对整体内生增长贡献显著，消费品检测长期内生增长较稳定，
规模效应明显，利润率较高（营业利润率稳定在~25%）。分地域看，亚太
区占收入的比重不断提升，从 2001 年的 16%提升到 2018 年的 30%。
华测检测：2018 年起管理改善，利润/投资回报将步入收获期
华测检测 2018 年中引入 SGS 全球副总裁做公司 CEO，重新梳理战略重
点，全面推进精细化管理，加强预算和业绩考核，推行公司文化建设，推
行股权激励，18 年正式迎来利润率拐点，伴随着系列管理举措逐步发挥效
用，我们判断华测检测 2018-2020 年的净利率分别为 9.6%/11.5%/12.5%，
预计公司长期净利率有望达到 15%左右水平。中国检测行业远期空间广阔，
现金流充裕，龙头易守难攻，华测目前是国内唯一实现全下游检测领域覆
盖的民营检测公司，18 年市占率不到 2%，叠加检测行业规范化管理+品牌
效应加强，看好华测远期内生增长潜力及消费品等检测领域的并购机遇。
风险提示：利润率提升速度不及预期。
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6
18/02 18/04 18/06 18/08 18/10 18/12
(%)
公用事业
环保Ⅱ
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