旅游行业服务消费估值方法论系列1：酒店估值三重境界，周期、价值、成长共振-0613-国泰君安-81页.pdf

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【酒店估值：周期、成长、价值共振】 酒店行业的估值是一个复杂的过程，涉及到周期性、成长性和价值性三个关键维度的综合分析。这三个维度共同决定了酒店企业的投资价值。 1. **周期性的影响**：周期性是酒店行业短期内估值波动的主要驱动力。中国的酒店业周期通常在3-4年，相比海外市场的8-10年周期更为短暂，这主要是由于国内供应的高弹性及政策对需求端的扰动。酒店估值底部通常出现在周期低谷，如2013年和2015年，PE为13-18x，扣非PE为13-22x，EV/EBITDA为4-8x。在量价齐升的繁荣期，最高估值可以达到86xPE和32xEV/EBITDA。周期复苏时，出租率的改善能带来30%的估值修复，而周期顶部的估值提升可能数倍于底部。 2. **成长性的作用**：在成长期内，酒店行业受益于量价齐升，这是投资的最佳时期。然而，更重要的是在周期底部捕捉低估值布局的机会。首旅酒店、锦江股份、华住酒店和格林酒店被推荐为具有投资潜力的企业。成长期的量价增长可以显著提升企业的市场价值，尤其是在行业低谷时买入，待周期回升，将获得丰厚回报。 3. **价值性的考量**：长期来看，酒店估值由连锁加盟模式、品牌效应和规模经济决定。酒店的资产价值是衡量其竞争优势和壁垒的重要指标。规模大的酒店集团拥有更强的加盟商粘性，物业质量对未来的盈利能力至关重要。此外，随着连锁化率的提升，尤其在省会及以下地区，中高端酒店市场仍有广阔发展空间。物业成本的上涨推动了酒店的升级需求，房价适度提升能恢复或提升利润率。 4. **基于资产价值的估值**：单房价值法是一种评估酒店市值空间的方法，通过比较国际巨头如华住酒店，可以看到其他大型酒店集团存在数倍的估值提升空间。酒店集团的自有物业价值往往被低估，未来可能通过房地产投资信托（REITs）等形式实现资产的变现。 5. **赛道优势与估值溢价**：酒店行业具备成为大市值企业的良好基础，早期的竞争优势在于规模化和低成本，成熟后则依赖品牌效应。与其他连锁业态如连锁餐饮、旅游景点等横向比较，酒店业因其大市场容量、规模效应和高壁垒，应享有较高的估值。例如，华住酒店的EV/EBITDA估值为22x，万豪为18x，而海底捞和星巴克分别为44x和19x。 6. **风险提示**：经济波动对酒店需求的影响，行业内的激烈竞争可能导致供应过剩的风险，这些都是投资者需要注意的因素。 酒店估值是周期性、成长性和价值性的三重共振结果，投资者需综合考虑这些因素，才能做出明智的投资决策。同时，酒店行业的发展趋势、品牌优势、资产价值和市场竞争状况也是决定企业价值的重要因素。
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[Table_MainInfo]
[Table_Title]
2019.06.13
酒店估值三重境界：周期、价值、成长共振
——服务消费估值方法论系列 1
刘越男（分析师） 于清泰（研究助理）
021-38677706 021-38022689
liuyuenan@gtjas.com yuqingtai@gtjas.com
证书编号
S0880516030003 S0880117080177
本报告导读：
本文从周期、成长以及价值三个维度对酒店估值进行系统性分析，详解相对估值、基
于资产价值估值、内含价值等方法的适用性，挖掘酒店行业投资机会。
摘要：
[Table_Summary]
酒店估值是周期、成长与价值三重共振的结果。①周期主导了短期波
动；天花板、规模、格局决定 3-5 年内估值中枢；长期看是连锁加盟、
品牌、规模下的回报率决定估值水平；②成长期叠加量价齐升的阶段
是投资的最佳时机，但更应把握周期底部的低估值布局机会，继续推
荐：首旅酒店、锦江股份，美股华住酒店和格林酒店。
周期的影响：低谷至高峰有数倍空间。①中国酒店估值底发生在
2013/15 年，PE13-18x，扣非 PE13-22x，EV/EBITDA 4-8x，量价齐升
期最高 86xPE；32xEV/EBITDA；出租率降幅收窄可带来 30%估值修复，
繁荣期估值提升数倍；②波动中枢：均值 41xPE（ttm），15xEV/EBITDA，
规模扩张，格局向好和议价能力提升使得估值中枢上移，近两轮周期
估值中枢涨幅 20%；③波动率：加盟提升经营杠杆降低，业绩波动下
降，但估值与情绪更相关，近期波动率明显提高；④中国酒店周期短
于海外主要市场（中国 3-4 年 VS 美国 8-10 年），供给弹性高以及需
求端的政策扰动是主要原因；⑤酒店折旧摊销与净利润比接近 1:1，
资产负债率普遍 60%以上，EV/EBITDA 反映现金流情况，更适用。
基于资产价值：度量竞争优势和壁垒的价值。①规模优势是新进入者
难以突破的壁垒：酒店加盟商粘性强，物业质量决定未来 5-10 年盈
利能力，门店优势难逆转；②目前连锁化率一线和省会超 50%，空间
在省会及以下，中高端产品仍有很大空间；成本上涨是更重要的升级
动力：一线写字楼租金自 2008 年累计+60%，全国累计+35%；平均房
价+40%可恢复利润率，+100%达中档利润率，与经济型 plus 以及中档
定价吻合；③酒店高定位不等于高估值，溢价来自规模、回报率以及
成长性，基于超额净收益估值思想，本文采用单房价值法度量酒店市
值空间，对标国际巨头华住 60%,其他三大集团存数倍空间；④目前
酒店集团自有物业价值被低估且周转率低，未来 REITs 或成为资产
变现的途径。
好赛道应享受估值溢价。①酒店是能够诞生大市值的好生意：早期中
低端酒店为同质化消费品，竞争优势来自规模经济低成本，得规模者
得天下，成熟后依靠品牌变现；②横向比较多种连锁业态，大空间、
规模效应以及高壁垒是诞生大市值的必要条件，酒店均满足；③头部
酒店集团品牌优势明显，高利润率、高 ROE、现金流好，相比其他连
锁业态估值应处于中上水平：华住酒店 22x EV/EBITDA；万豪 18x
EV/EBITDA，海底捞 44x EV/EBITDA（ttm）；星巴克 19x EV/EBITDA。
风险提示：经济波动对行业需求影响；行业竞争加剧供给失速风险。
[Table_Invest]
评级： 增持
上次评级： 增持
[Table_subIndustry]
细分行业评级
酒店 增持
旅游景点和旅行社 增持
其他旅游 增持
连锁餐饮 增持
[Table_Report]
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行业深度研究
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目 录
1. 酒店估值：周期、成长、价值共振 ..................................................... 6
1.1. 消费企业估值方法综述 .............................................................. 6
1.2. 基于企业生命周期的估值方法................................................... 7
1.3. 受到周期、成长与价值三重影响，酒店估值相对复杂 ........... 8
2. 当前大多过于关注周期属性，相对估值低谷至高峰数倍空间 ....... 10
2.1. 依据酒店投资时钟可判断业绩拐点 ......................................... 10
2.2. 情绪影响相对估值，低点到高点数倍空间 .............................. 11
2.3. 经验反映在下一轮周期中：中枢上移，对经营数据更敏感 . 14
2.4. 比较营运能力，EV/EBITDA 比 PE 更适用 ............................ 17
3. 为什么要寻找相对估值以外的方法 ................................................... 19
3.1. 国内酒店周期轮转快，导致业绩增速频繁波动 ..................... 19
3.2. 单店模型业绩对房价更敏感 .................................................... 23
3.3. 未来 1：加盟店占比提升，经营杠杆降低 .............................. 26
3.4. 未来 2：开店对冲单店经营数据波动 ...................................... 28
3.5. 未来 3：来自需求和成本双重压力，会不断升级 .................. 31
3.6. 短期内情绪主导估值波动，业绩将在长期影响 ..................... 36
4. 基于资产价值估值：度量竞争优势和壁垒的价值 ........................... 39
4.1. 规模优势是新进入者难以突破的壁垒 ..................................... 39
4.2. 物业质量决定 5-10 年盈利能力，资源占优溢价明显 ........... 45
4.3. 规模做大有利于提升盈利能力................................................. 47
4.4. 龙头酒店规模和市占率提升逻辑比判断周期更加确定 ......... 51
4.5. 渗透能力之争：细分市场竞争优势不同 ................................. 53
4.6. 单房价值法：门店规模的价值................................................. 56
4.7. 超额净收益法：为竞争优势和成长性估值 ............................. 62
4.8. 单体酒店估值与物业资产变现：资产价值法与 REITs .......... 64
5. 回归连锁加盟本质：品牌与回报率带来估值溢价 ........................... 68
5.1. 酒店是能够诞生大市值企业的好生意 ..................................... 68
5.1.1. 早期酒店是同质化消费品，竞争优势来自规模经济...... 68
5.1.2. 品牌优势使得酒店获客成本边际递减 ............................. 69
5.1.3. 酒店最终是高利润率高杠杆的品牌管理公司 ................. 70
5.2. 酒店满足大空间、规模效应、高壁垒三大条件 ..................... 71
5.3. 连锁加盟模式下现金流稳定且质量高 ..................................... 74
5.4. 多业态比较：拥有品牌与回报率的业态享受高估值 ............. 77
5.5. 绝对估值法：酒店受周期影响估值低于内含价值 ................. 78
6. 投资建议：风物长宜放眼量 ............................................................... 79
7. 风险提示 ............................................................................................... 79
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图目录
图 1：基于企业生命周期的估值方法论，不同阶段核心变量变化 ......... 8
图 2：酒店作为周期性成长股，估值体系兼顾了短期投资时钟与中长期
成长属性 ...................................................................................................... 10
图 3：酒店投资时钟应区分基本面周期与投资周期 ................................ 11
图 4：酒店估值自出租率降幅收窄起估值修复，至出租率负增长后估值
下降 .............................................................................................................. 12
图 5：华住酒店估值周期波动 ................................................................... 13
图 6：中国酒店 PE 估值底部区域 13-18x，扣非 PE 底部 13-22x，
EV/EBITDA 底部 4-8x ............................................................................... 14
图 7：受益规模扩大、竞争格局改善以及产业链低位提升，本轮估值中
枢高于上一轮 .............................................................................................. 16
图 8：酒店估值波动的弹性由出租率及 RevPAR 增速的幅度决定 ....... 17
图 9：酒店 EBITDA 构成中折旧摊销占比近 40% .................................. 18
图 10：折旧摊销主要是固定资产折旧与长期待摊费用 ......................... 18
图 11：美国酒店供给与 RevPAR 波动周期相关，滞后 2 年 ................. 20
图 12：豪华酒店物业供给之后 RevPAR 周期 ......................................... 20
图 13：中档酒店供给滞后 RevPAR 周期 ................................................. 20
图 14：经济型酒店供给滞后 RevPAR 周期 ............................................. 20
图 15：未评级酒店供给增速波动幅度小，但也有周期性 ..................... 20
图 16：中国酒店经营周期明显较短，供给弹性相比海外更高 ............. 21
图 17：地产高速投资期带来存量物业体量庞大，物业供给弹性高 ..... 22
图 18：酒店集团成本费用中固定部分占比在 70%以上 ......................... 26
图 19：职工薪酬、租金以及折旧摊销是最重要的三部分 ..................... 26
图 20：华住经营杠杆经历了先提高，后降低的过程 ............................. 27
图 21：相比 2008 年酒店物业密集签约期，物业租金普遍大幅上涨 ... 32
图 22：中国星级酒店员工自 2011.7 月以来工资累计涨幅 65%，五星级
78% .............................................................................................................. 33
图 23：华住 2010-2018 年以来加盟占比提升但股价波动率并未趋势性降
低 37
图 24：短期内情绪对估值影响更大，业绩波动性降低影响需要长期才能
体现 .............................................................................................................. 38
图 25：长期看，加盟占比高的酒店集团估值波动率低于直营占比较高的
酒店 .............................................................................................................. 39
图 26：旅游爆发期交通住宿需求骤增 ..................................................... 40
图 27：中国连锁酒店目前进入由并购+产品升级驱动的成长期 ........... 41
图 28：中国星级饭店自 2012 年起数量持续收缩，但高星级仍在增长 42
图 29：四星级及五星级酒店数量占比有明显提升 ................................. 42
图 30：中国星级饭店收入同比降低 ......................................................... 43
图 31：星级饭店客房收入占比稳中提升 ................................................. 43
图 32：并购+开店加速驱动三大酒店集团门店持续高增长 ................... 44
图 33：目前三大酒店门店增速维持在 10% ............................................. 44
图 34：酒店周围地铁站影响酒店假期涨价幅度 ..................................... 45
图 35：地铁便利度对酒店价格影响很大 ................................................. 45
图 36：酒店与商圈距离决定酒店价格 ..................................................... 45
图 37：酒店周边地区门店分布密集程度影响酒店价格 ......................... 45
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图 38：华住开店加速在 2012-2015 年 ...................................................... 46
图 39：华住 2016 年开始营收迅速加速 ................................................... 46
图 40：华住营业利润的迅速增长从 2016 年开始 ................................... 46
图 41：2012-2015 底部开店布局为业绩腾飞打下基础 ........................... 46
图 42：上海地区华住旗下汉庭、全季酒店集中分布在城市中心地带 . 47
图 43：中国酒店 CR3 已经提升到 45% ................................................... 48
图 44：行业锦江、首旅、华住 3+X 格局已经清晰 ................................ 48
图 45：头部酒店品牌均归属三大酒店集团 ............................................. 48
图 46：美国酒店行业 CR3 为 41.5% ........................................................ 48
图 47：酒店在旅游产业链中营收占比达 20.9% ...................................... 49
图 48：酒店在旅游产业链中利润占比高达 16.5% .................................. 49
图 49：酒店在旅游产业链毛利率仅次于 OTA ........................................ 49
图 50：酒店在旅游产业链中净利润率处于较高水平 ............................. 49
图 51：酒店经历整合后产业链利润占比正在逐步提升 ......................... 50
图 52：中高端酒店和连锁酒店集团通过自建渠道方式对 OTA 议价能力
在增强 .......................................................................................................... 50
图 53：国内 4 大连锁酒店集团 OTA 占比在 20%以下 ........................... 51
图 54：OTA 的酒店佣金率随着酒店品牌崛起正在下行 ........................ 51
图 55：有限服务酒店集中度提升控制了供给数量和质量，使得系统性提
价成为可能 .................................................................................................. 51
图 56：酒店目前整体连锁化率 20%，但一线及省会已超 50%，空间在三
四线和中高端 .............................................................................................. 52
图 57：酒店目前整体连锁化率 20%，但一线及省会已超 50%，空间在三
四线和中高端 .............................................................................................. 53
图 58：格林深耕三四线多年，团队在三四线具有很强的竞争优势 ..... 55
图 59：有限服务型酒店同样可以实现高利润率和回报率 ..................... 57
图 60：中国酒店集团单店规模及单房贡献 EBITDA 远低于美股......... 59
图 61：超额净收益估值方法为度量企业增长的价值提供了理论基础 . 63
图 62：酒店 REITs 是实现物业资产变现以及加快资产周转的成熟工具
65
图 63：三大酒店集团 ROE 显著低于著名酒店集团 ............................... 70
图 64：剔除财务杠杆，三大酒店集团比美国仍有差距 ......................... 70
图 65：净利润率是导致 ROE 差距的最主要原因 ................................... 71
图 66：目前酒店资产较重导致较低的资产周转率 ................................. 71
图 67：美国酒店大部分高杠杆运营 ......................................................... 71
图 68：美国酒店更接近品牌管理公司，加盟占比普遍 99% ................. 71
图 69：酒店作为优质稀缺资源较少质押，较多预收款项 ..................... 74
图 70：锦江大量预收款来自加盟费和会员卡 ......................................... 75
图 71：首旅大量预收来自预收房费餐费及租金 ..................................... 75
图 72：锦江股份 57%以上为 3 个月内应收账款 ..................................... 76
图 73：首旅近 99%为为 1 年内应收账款 ................................................. 76
图 74：锦江股份现金流入与流出季节性相对平缓 ................................. 76
图 75：经营活动现金流净额 Q2 和 Q3 旺季最高 ................................... 76
图 76：首旅酒店现金流动季节性同样较为平缓 ..................................... 77
图 77：经营活动现金流净额同为 Q2 和 Q3 旺季最高 ........................... 77
图 78：锦江经营现金流与营收匹配度为 105% ....................................... 77
图 79：锦江股份经营现金流净额大于净利润 ......................................... 77
行业深度研究
请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 81
图 80：首旅经营现金流与营收匹配度为 116% ....................................... 77
图 81：首旅酒店经营现金流净额大于净利润 ......................................... 77
表目录
表 1：资产估值是资产未来收益率预期的数量化结果，估值方法是实现
预期的工具 .................................................................................................... 6
表 2：EV/EBITDA 估值考虑了企业财务杠杆因素 ................................. 18
表 3：酒店普遍财务杠杆高，EV/EBITDA 更可比 ................................. 19
表 4：单店模型下利润增速对出租率及平均房价的敏感性测算 ........... 23
表 5：单店模型下利润率对出租率敏感性测算 ....................................... 23
表 6：单店模型下利润率对平均房价敏感性测算 ................................... 24
表 7：单店模型看酒店经营杠杆高，固定成本占比 80% ....................... 25
表 8：如家整体 RevPAR 增速波动与同店及新增门店 RevPAR 波动敏感
性测算 .......................................................................................................... 28
表 9：如家整体 RevPAR 增速对业绩增速敏感性测算 ........................... 29
表 10：华住整体 RevPAR 增速波动与同店及新增门店 RevPAR 波动敏感
性测算 .......................................................................................................... 30
表 11：华住整体 RevPAR 增速对业绩增速敏感性测算 ......................... 30
表 12：单店加盟店利润率及回报率对租金的敏感性测算 ..................... 33
表 13：单店加盟店利润率及回报率对人工成本的敏感性测算 ............. 34
表 14：租金上涨 50%，人工上涨 30%，恢复利润率所需要的房价提升幅
度测算 .......................................................................................................... 35
表 15：酒店在产能出清末期开启整合并购，市占率快速提升 ............. 43
表 16：格林酒店的产品模型投入低，回报率高，适合三四线城市 ..... 54
表 17：主流酒店集团指标对比表明高端酒店并没有估值溢价 ............. 56
表 18：从直营/加盟、中高端/经济型维度进一步分析酒店单店指标 ... 60
表 19：中国连锁酒店集团单房市值远低于海外酒店龙头 ..................... 61
表 20：国内其他酒店若达到华住经营水平，同样存在翻倍以上空间 . 61
表 21：目前酒店集团 ROE 大于权益成本，表明其增长在创造价值 ... 63
表 22：万豪集团通过拆分地产与酒店管理迅速做大规模并提升资产回报
率 66
表 23：消费品企业品牌带来的引流成本边际递减类似于互联网平台 . 69
表 24：横向比较连锁消费企业不同业态商业模式 ................................. 72
表 25：酒店经营活动现金流模式 ............................................................. 74
表 26：锦江股份前五名预付账款全部为预付房租 ................................. 75
表 27：锦江股份前五名应收账款来源 ..................................................... 76
表 28：酒店业态估值与其他连锁业态估值横向比较 ............................. 78
表 29：三大酒店集团目前估值均远低于内含价值，明显低估 ............. 78

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