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[Table_MainInfo]

[Table_Title0]

2019.01.14

经济、信贷与效率：重识地产中国

——地产论道之支柱篇（七）

谢皓宇（分析师）白淑媛（分析师）赵格格（研究助理）

010-59312829 021-38675923 0755-23976170

xiehaoyu@gtjas.com baishuyuan@gtjas.com zhaogege@gtjas.com

证书编号

S0880518010002 S0880518010004 S0880117110069

本报告导读：

中国的房地产，背负着成长的使命，以经济、信贷、效率 3 个层面看对中国的影响，

能够完整的展现房地产的蓝图和未来，才知道行业的发展和政策的动向。

摘要：

[Table_Summary0]

 经济中国：从“数量扩张”向“质量提升”，地产仍为重要支柱。由

于房地产开发各个环节均包括信贷，使得土地在中国是信贷的源泉，

这就是土地财政、乃至历史周期经济增长的核心支柱。历轮周期证明

房地产对拉动经济增长的整体效果非常显著， 2014～2015 年上行周

期中，地产对经济增长的总贡献率从 2015 年第一季度 11.5%骤升至

2016 年第一季度的 42.9%。如果将地产为地方政府融资从而间接拉

动经济增长考虑在内，房地产对经济增长的短拉动效果更加显著。

 信贷中国：三重信贷融资、多层派生推进。通过地产进行的信贷派生，

加速了资本的扩张，从而驱动经济增长。在这一过程中，影子银行因

为其灵活、多重杠杆、不受准备金限制的特点，从拿地端开始撬动整

个地产开发的流程，做大了信贷派生规模、放大了地产的信贷派生乘

数，是影响地产周期的重要因素。随着金融对于影子银行监管力度的

增大，以及土地端及需求端长效机制改革的背景下，“影子银行—>土

地”的信贷派生通道将逐渐削弱，取而代之的是，产业先行将成为地

产需求释放的充分条件，信贷派生路径变为了变为了银行—>产业—>

城镇居民收入上升—>购房，尔后再进入信贷派生环节。

 效率中国：地产提效是老兵，但功勋无数，未来逐步让位。地产驱动

了中国城镇化的前半段，带动了人口、产业及资本的聚集，三个过程

相辅相成，互相促进，以房地产为链条驱动了整个社会生产效率的提

升。但是随着城镇化进入后半程，地产带来的边际效应下降，我们推

测地产将让出城市开发的绝对主导地位，以多种方式参与效率提升：

1）配合生产型企业参与城市土地分配，降低经济软性摩擦成本，提

高城市经济密度；2）以公共交通主导城市开发优化通勤效率，提升

城市结构密度。无论是哪种方式，地产商的角色都将更顺应城市发展

的方式，管理更为精细、产品溢价更高的地产商将获得更大品牌溢价。

 估值体系是由商业模式决定的，商业模式并无优劣之分，根据内在竞

争优势和外在行业环境，各种商业模式都带来高于行业的成长速度。

根据以上的论述，地产在变，模式也要变，估值也要变。我们以三条

路径对公司进行推荐：1）开发类公司：万科 A、保利地产、绿地控

股、华夏幸福、招商蛇口、阳光城、金地集团、中南建设、荣盛发展、

首开股份、北京城建、蓝光发展、金科股份、金融街、华侨城 A、滨

江集团、天健集团、中国恒大、华润置地、融创中国、龙湖集团、中

国金茂、合景泰富集团、中骏集团控股。2）持有型公司：新世界发

展、太古地产。3）地产相关产业链：中海物业。世联行。

 风险提示：行业销售规模进一步下行

2、专门一段说明重点覆盖公司：如果涉及覆盖公司调整，明确调入和调

出公司，终止覆盖和新增覆盖公司需要列出；说明行业内重点覆盖的公司

及评级；

[Table_Invest]

评级：增持

上次评级：增持

[Table_subIndustry]

细分行业评级

房地产开发增持

房地产经营增持

海外公司信息请手动添加

重点覆盖公司列表

[Table_Company]

代码公司名称评级

600606 绿地控股谨慎增持

000671 阳光城增持

600383 金地集团增持

000961 中南建设增持

600466 蓝光发展增持

600376 首开股份增持

000402 金融街增持

000069 华侨城 A 增持

3333 中国恒大增持

1918 融创中国增持

1109 华润置地增持

0960 龙湖集团增持

0817 中国金茂增持

1813

合景泰富集

团

增持

1966

中骏集团控

股

增持

0017 新世界发展增持

1972 太古地产增持

2669 中海物业增持

[Table_Report]

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行

业

更

新

房地产

股

票

研

究

证

券

研

究

报

告

请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 61

1. 经济中国：每一轮经济面临下行，都借助房地产来“稳增长” ............ 5

1.1. 房地产对国民经济的直接和间接拉动效应一直在增强 .............. 5

1.1.1. 房地产整体对国民经济的直接贡献能达到 42.3% ............... 6

1.1.2. 考虑间接拉动，房地产拉动经济增长的效果更显著 ........... 7

1.1.2.1. 2015 年，重点城市土地抵押净增加 1.8 万亿元 ............ 8

1.1.2.2. 2017 年，土地出让金创 5 万亿元新高 ........................... 9

1.1.2.3. 2017 年土地信贷创历史新高 ......................................... 10

1.2. 房地产的产业关联效应呈上升态势，且对服务和消费型产业带

动效应增大 .............................................................................................. 10

1.2.1. 房地产的产业关联效应呈上升态势 ..................................... 10

1.2.2. 经济发展从“数量扩张”向“质量提升”阶段转变 .......... 11

1.3. 未来土地信贷派生将减弱，房地产对国民经济拉动率被削弱 13

2. 信贷中国：三重信贷融资，多层派生推进 .............................................. 15

2.1. 地产与信贷派生：资本要素是经济增长的强大驱动引擎 ........ 15

2.2. 影子银行是地产信贷派生的重要途径 ........................................ 16

2.2.1. 影子银行撬动了社会各个部门参与信贷派生 ..................... 17

2.2.2. 影子银行相对于传统表内信贷有多重优势 ......................... 17

2.3. 影子银行敏感性测试 .................................................................... 19

2.4. 金融严监管将打断地产的信贷派生作用 .................................... 20

2.5. 新派生方式：产业先导，地产后行 ............................................ 22

3. 效率中国：城镇化第二阶段，生产效率反向筛选 .................................. 25

3.1. 地产在过去完成了提升经济效率的前半段 ................................ 25

3.2. 城镇化的第二阶段：重新引导城市效率提升，地产让位绝对主导

地位 27

3.2.1. 回归经济，生产型企业参与城市土地分配，提高城市经济密

度 28

3.2.2. 以公共交通主导城市开发优化通勤效率，提升城市结构密度

4. 投资建议 ...................................................................................................... 30

图表目录

图 1：每一轮经济面临下行，都借助于房地产来“稳增长” ........................................................................ 6

图 2：土地抵押融资风险传导路径图 ................................................................................................................ 8

图 3：土地净增抵押金额继续创新高，增速放缓 ............................................................................................ 9

图 4： 2017 年国有土地使用权出让金创新高 ................................................................................................. 9

图 5：2017 年房地产开发企业土地购置费创新高 ........................................................................................... 9

图 6：2017 年土地出让金收入占地方财政收入 55%，2016 年房地产税占地方财政收入 25% ............... 10

图 7：依据预测，2017 年土地信贷依然在高位 ............................................................................................. 10

图 8：08 年金融危机后，房地产的产业关联系数大幅提升 .......................................................................... 11

图 9：房地产带动最大的产业是金融行业 ...................................................................................................... 12

图 10：房地产需求拉动前四产业 .................................................................................................................... 13

图 11：房地产供给推动前四产业 ..................................................................................................................... 13

请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 61

图 12：土地信贷派生的效应从 2018 年开始降低 .......................................................................................... 13

图 13：房地产对 GDP 的影响力在减弱 .......................................................................................................... 13

图 14：房地产周期其实是金融周期 ................................................................................................................ 16

图 15：个人按揭贷款余额占比 18%，房地产开发贷款余额稳定在 7%..................................................... 16

图 16：影子银行将土地信贷派生的效应进一步放大 .................................................................................... 17

图 17：影子银行可以叠加多重杠杆 ................................................................................................................ 17

图 18：影子银行不受准备金率限制，可以无限放大杠杆 ............................................................................ 18

图 19：拿地必须股权资金，使影子银行为拿地端融资提供了环境（红色为受到本次周期中受到管制的渠

道） ............................................................................................................................................................. 19

图 20：当投资回报率下降到一定程度，最简单的方式是提升杠杆 ............................................................ 20

图 21：本轮周期表外融资与表内开发贷及居民信贷走势出现分化 ............................................................ 21

图 22：影子银行严监管下，本轮土地对信贷派生的作用下降 .................................................................... 22

图 23：在土地端长效机制下，产业发展以及城镇化将走向正反馈的循环中............................................. 22

图 24：在城镇化提升的过程中，全社会的生产效率得到了提升 ................................................................ 26

图 25：以百城为例，经济密度越大，房价越高 ............................................................................................ 27

图 26：经济的效率和密度还没有到达同期国际其他城市的水平 ................................................................ 27

图 27：九龙机铁站顶层建筑以住宅为主（60%） ........................................................................................ 29

图 28：顶层商业业态包括地标环球贸易广场 ................................................................................................ 29

图 29：轨道沿线成为了新东京圈建设中的人口密集区 ................................................................................ 30

表 1: 我国房地产业增加值在 GDP 的比重比较小，房地产业效率不高 ...................................................... 5

表 2: 历轮周期证明，房地产拉动经济增长的短期效果明显 ........................................................................ 7

表 3: 我国房地产业对其他产业的总带动效应呈大幅上升态势 ................................................................... 11

表 4：二线城市以出台人才引入政策的方式绕过限购 ................................................................................. 23

表 5：中心区位地铁沿线土地开发强度更大，容积率更高 ......................................................................... 29

请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 61

论经济，地产首当其冲，但若只论地产对经济的贡献，则其功过就会被

歪曲。支持房地产、还是不支持房地产，讨论的往往是不同的侧面。

若从地产对中国的影响，经济仅仅是最直接的一部分，但可能是最小的

一部分，因为即便不通过房地产拉动经济，那也会有其他的产业来拉动

经济，车轮总是向前的，地产功过，更多的应该从信贷、和效率两方面

再讨论。

如果说你的负债、就是我的收入，那么谁先承担负债的角色，其实就是

那个最早勇于吃螃蟹的人，同样的，如果没有房地产，中国的房地产负

债、也即就是国民收入都会黯然失色。

如果说 4G 改变了当前的生活方式，那么房地产对生活方式的改变，可

能比 4G 还要大，更密集的房地产带动的密度提升，是更加直接而且重

要的。

这些和现在的房地产行业、乃至房地产政策有什么关系？我们说，以唯

一正确的视角看房地产，才能真正看清楚行业的未来、政策的动向。

1. 经济中国：每一轮经济面临下行，都借助房地产来

“稳增长”

与美国、英国等发达国家相比，目前我国房地产业增加值在 GDP 的比

重比较小（6.7%），反映了我国房地产业效率不高，中间投入多，最终

导致产业本身发展水平低下。国民经济的高速增长促进了住房建设发展，

而大规模的住房建设又拉动着经济的增长，两者互为条件，互为前提。

表 1: 我国房地产业增加值在 GDP 的比重比较小，房地产业效率不高

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

房地产业增加值

亿元

2,921

3,435

3,682

4,149

4,715

5,346

6,173

7,174

8,516

10,371

13,810

GDP

亿元

79,715

85,196

90,564

100,280

110,863

121,717

137,422

161,840

187,319

219,439

270,232

房地产增加值/GDP

3.7%

4.0%

4.1%

4.3%

4.4%

4.5%

4.4%

4.5%

4.7%

5.1%

企业数量

万个

2.1

2.4

2.6

2.7

3.0

3.3

3.7

5.9

5.6

5.9

6.3

就业人数

万人

106

113

121

159

152

160

172

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018Q3

房地产业增加值

亿元

14,739

18,967

23,570

28,168

31,248

35,988

38,001

41,701

48,191

53,851

43,563

GDP

亿元

319,516

349,081

413,030

489,301

540,367

595,244

643,974

689,052

743,586

827,122

650,899

房地产增加值/GDP

4.6%

5.4%

5.7%

5.8%

6.0%

5.9%

6.1%

6.5%

6.7%

企业数量

万个

8.8

8.0

8.5

8.8

9.0

9.1

9.4

9.3

9.5

就业人数

万人

210

195

209

226

239

259

276

274

275

数据来源：统计局统计年鉴，CEIC，Wind，国泰君安证券研究

1.1. 房地产对国民经济的直接和间接拉动效应一直在增强

房地产不仅能够通过直接拉动房地产本身及其相关产业的投资，而且房

地产的繁荣还能够间接带来大规模的土地抵押、土地出让金及相关土地

税费，从而为地方政府拉动增长筹集资金，因此房地产对经济增长的拉

动效果非常显著。

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