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房地产行业地产论道之投资篇(八):投资奏响的高亢乐章-0201-国泰君安-35页.pdf
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[Table_MainInfo]
[Table_Title]
2019.02.01
投资奏响的高亢乐章
——地产论道之 2019 年投资篇(八)
谢皓宇(分析师)
卜文凯(分析师)
白淑媛(分析师)
010-59312829
010-59312756
021-38675923
xiehaoyu@gtjas.com
buwenkai@gtjas.com
baishuyuan@gtjas.com
证书编号
S0880518010002
S0880517080005
S0880518010004
本报告导读:
我们对 2019 年投资并不悲观,预计投资增速为 7.7%。从宏观、政策、环境三个层面
分析行业环境变化,喜忧参半。
摘要:
[Table_Summary]
我们对 2019 年投资并不悲观,预计 2019 年新开工面积与 2018 年基
本持平,投资增速为 7.7%。(1)我们通过两种方法测算 2019 年新开
工面积,预计 2019 年新开工面积增速为 6.1%;( 2)2018 年土地购置
费增速为 57%达到 3.64 万亿元,2019 年在这一基础上下降 20%,则
对应的投资增速为 7.7%。(3)预计拿地、开工、复工对投资增速的
带动分别为-6.1%,3.2%和 11.0%。
宏观环境层面,城镇化和土地改革可能为短期提供支撑,担忧居民支
付能力不足带来的需求不足。(1)居民需求不足表现为加杠杆能力不
足带来的支付能力的下降,叠加宏观经济的下行压力,对未来偿还按
揭贷款能力的担忧上升;(2)总抚养比的升高意味着主力购房人群占
总人口比例持续下降,带来中期总需求的下降;(3)但同时,城镇化
的持续和土地制度改革可能会为短期需求带来较强的支撑。
政策环境层面,政策方向确定,时间和力度不确定,担忧政策的托底
效果不及预期。(1)由于政策的补偿性和对冲性决定了政策调整远滞
后于市场,加上认为严厉的调控环境以及小步调整的趋势,一旦市场
环境恶化超出预期,前期政策调整的铺垫不足很有可能导致政策的托
底力度不及预期;(2)但同时,政策态度此时已经开始转向,政策态
度基本已经筑底,政策边际上放松调整是大概率事件,不确定的是调
整的力度和时间点。
市场环境层面,量价齐跌是大概率事件,行业进入筑底过程,担忧基
本面下行的深度超出预期。(1)在去杠杆的环境下,行业的供给弹性
增加,开发商有加速推盘的动力,市场逐渐进入供过于求的环境,叠
加需求端在供应增加的预期下会延长交易周期,供需两端相互影响之
下,量价产生较大的下行压力。(2)但同时,市场的整体库存并不算
高,开发商资金最紧的时期已经过去,如果去化率能够维持一定的水
平,基本面有望平稳筑底。
维持增持评级。2019 年的机会主要在于政策趋势性变化带来对板块
风险评价的改善和风险偏好的提升。推荐:(1)行业龙头具备明显的
资金和资源优势,品牌溢价最为明显,推荐万科 A、保利地产、招商
蛇口等;(2)一旦政策和资金出现明显的边际改善,二线蓝筹将优先
受益,推荐中南建设、荣盛发展、蓝光发展等;(3)园区开发仍然能
够通过招商引资的能力获取土地增值收益,盈利能力较强,推荐华夏
幸福等;( 4)港股推荐:龙湖集团、融创中国、合景泰富集团、中国
金茂等。
[Table_Invest]
评级:
增持
上次评级:
增持
[Table_subIndustry]
细分行业评级
房地产经营
增持
房地产开发
增持
[Table_Report]
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行
业
专
题
研
究
房地产
股
票
研
究
证
券
研
究
报
告
行业专题研究
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目 录
1. 投资结论:投资开工上行 ..................................................................... 5
1.1. 量化判断:预计 2019 年新开工持平,投资增速 7.7% ............... 5
1.2. 方向判断:行业所处环境判断——也无风雨也无晴 .................. 6
2. 投资增速的测算 ..................................................................................... 8
2.1. 预计 2019 年新开工面积增长 6.1%,其中住宅 9.1%.................. 8
2.1.1. 以销售和去化率为核心假设的测算,住宅新开工增速为 9.1%
8
2.1.2. 核心假设的敏感性测算 ......................................................... 10
2.1.3. 用融资缺口反推新开工,2019 年预计 21.4 亿平 ............... 12
2.2. 预计 2019 年施工竣工环节将对投资形成有力支撑 .................. 12
2.3. 预计 2019 年投资增速为 7.7% ..................................................... 14
3. 宏观环境的判断:支付能力不足是关键 ........................................... 15
3.1. 城镇化带来中长期需求,但居民支付能力是瓶颈 .................... 15
3.2. 土地改革可能成为新的引擎 ........................................................ 18
3.2.1. 行业螺旋上升的模式受需求端制约,出现分化 ................. 18
3.2.2. 土地改革或将打开新的市场空间,提供新的需求 ............. 20
4. 政策环境的判断:托底效果不及预期 ............................................... 21
4.1. 调控政策的分类和传导路径 ........................................................ 21
4.2. 政策的最终效果大概率为量价齐跌 ............................................ 23
4.3. 政策托底效果可能不及预期 ........................................................ 24
4.4. 土地改革创造新的引擎,制度创新稳定市场预期 .................... 24
4.5. 居民端政策小步走,企业端难回从前 ........................................ 25
4.5.1. 居民端的放松取决于景气度,提振支付能力是关键 ......... 25
4.5.2. 房企端资金放松空间不大,去杠杆进程不可逆转 ............. 26
4.5.3. 租赁市场作为住宅的替代品将是长效机制重要一环 ......... 27
5. 市场环境的判断:量价齐跌,行业筑底 ........................................... 28
5.1. 销售:二次探底,房价下行压力加大 ........................................ 28
5.2. 融资:加速回款,新开工增速加大 ............................................ 30
5.3. 供应:加速推盘,加深基本面下行幅度 .................................... 30
6. 投资建议 ............................................................................................... 32
7. 风险提示 ............................................................................................... 32
8. 附录:方法论:简单的投资、库存、销售系统 ............................... 33
行业专题研究
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图表目录
图 1:供给曲线的右移会加深价格下跌的幅度 .................................................................................................... 7
图 2:同一个周期当中,新开工和销售均不同步 ................................................................................................ 8
图 3:预测 2019 年销售增速下行 7% ................................................................................................................... 9
图 4:预测 2019 年广义去化率下降 5 个百分点,下降至 43.8%,贴近 2016 年水平................................... 10
图 5:对应去化周期 15 个月,处于合理水平.................................................................................................... 10
图 6:房地产开发进程中资金流动图 ................................................................................................................. 12
图 7:竣工和销售、开工缺口呈放大趋势(万方) .......................................................................................... 13
图 8:2015 年以来住宅销售和竣工缺口明显增大(季度数据,单季度) ..................................................... 13
图 9:投资各分项对于房地产投资的拉动.......................................................................................................... 14
图 10:投资各分项预计增速 ............................................................................................................................... 15
图 11:2019 年预计投资结构,复工占比增加(亿元) ................................................................................... 15
图 12:自 2010 年以来总抚养比逐年升高.......................................................................................................... 16
图 13:城镇化速率维持每年 1 个百分点以上的稳定增长 ................................................................................ 16
图 14:居民储蓄存款净增速近期大幅下行........................................................................................................ 16
图 15:城乡居民储蓄存款占总存款比例持续下行 ............................................................................................ 16
图 16:首套房贷款利率整体呈上升趋势 ........................................................................................................... 17
图 17:二套房贷款利率整体呈上升趋势 ........................................................................................................... 17
图 18:居民户新增短期和中长期贷款增速在 2018 年出现明显分化 .............................................................. 17
图 19:单位货币投放所带来的产出持续下降.................................................................................................... 18
图 20:GDP 增速持续在历史低位徘徊,下行压力较大 ................................................................................... 18
图 21:房地产产业链涉及众多行业,从而拥有较强的货币派生能力 ............................................................ 18
图 22:城市价值和人口上升螺旋示意图 ........................................................................................................... 19
图 23:按揭增速和储蓄增速 2015 年以来出现背离 .......................................................................................... 20
图 24:土地改革的重点之一“三权分置” ............................................................................................................ 21
图 25:2017 年居民端的调控并没有起到立竿见影的效果 ............................................................................... 23
图 26:调控政策对于市场影响的示意图 ........................................................................................................... 23
图 27:房价环比(%)仍呈上涨趋势 ................................................................................................................ 24
图 28:房价同比(%)涨幅放缓 ........................................................................................................................ 24
图 29:开发商收益主要来源于土地增值部分和开发增值部分 ........................................................................ 26
图 30:较低的租金回报率让长租公寓看起来不是一个好生意 ........................................................................ 27
图 31:全国库存和去化周期开始触底回升........................................................................................................ 28
图 32:2018 年上半年销售势头良好主要由三四线城市发力 ........................................................................... 28
图 33:行业在 2018 年 8 月进入二次探底行情 .................................................................................................. 29
图 34:需求曲线的左移会加深量价齐跌的幅度 ................................................................................................ 29
图 35:行业在近期进入二次探底行情 ............................................................................................................... 30
图 36:供给曲线的右移会加深价格下跌的幅度 ................................................................................................ 31
图 37:供求曲线相互影响会进一步加深下探幅度 ............................................................................................ 31
图 38:由投资、库存、销售组成的简单的行业系统 ........................................................................................ 33
图 39:由投资、库存、销售组成的库存系统.................................................................................................... 34
表 1:住宅新开工面积增速对去化率降幅更为敏感 ........................................................................................ 5
表 2:预计 2019 年投资增速为 7.7% ................................................................................................................ 5
表 3:2019 年房地产投资关于拿地和开工面积的敏感性分析 ....................................................................... 5
行业专题研究
请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 35
表 4:各个因素对于房地产系统及投资的影响 ................................................................................................ 6
表 5:房屋新开工面积增速对开工转化系数并不敏感 ................................................................................... 11
表 6:房屋新开工面积增速对去化率降幅更为敏感 ....................................................................................... 11
表 7:房屋新开工面积增速向右下方移动,增速敏感性不大 ....................................................................... 11
表 8:预计 2019 年投资增速为 7.7% .............................................................................................................. 14
表 9:2019 年房地产投资关于拿地和开工面积的敏感性分析 ..................................................................... 15
表 10:调控政策可以细分为四类,其中针对于企业拿地端的行为属于主导政策 .................................... 22
表 11:2018 年底部分城市出现政策微调 ....................................................................................................... 26
行业专题研究
请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 35
1. 投资结论:投资开工上行
1.1. 量化判断:预计 2019 年新开工持平,投资增速 7.7%
我们通过两种方法测算 2019 年新开工面积,预计 2019 年新开工面积基
本与 2018 年持平。(1)假设新开工转化系数为 0.95,2019 年住宅销售
面积增速为-7%,广义去化率下降 5 个百分点,我们测算初 2019 年房屋
新开工面积为 22.2 亿平,同增 6.1%;( 2)用融资缺口反推新开工,则测
算对应 2019 年新开工面积约为 21.4 亿平,增速为 2.4%。
表 1:住宅新开工面积增速对去化率降幅更为敏感
销售增速
-4%
-5%
-6%
-7%
-8%
-9%
-10%
去化率
下降幅度
2%
0.8%
-0.8%
-2.4%
-4.0%
-5.6%
-7.2%
-8.8%
3%
4.1%
2.5%
0.8%
-0.8%
-2.4%
-4.0%
-5.7%
4%
7.6%
5.9%
4.2%
2.6%
0.9%
-0.7%
-2.4%
5%
11.2%
9.5%
7.8%
6.1%
4.4%
2.7%
1.0%
6%
15.0%
13.3%
11.5%
9.8%
8.1%
6.3%
4.6%
7%
19.0%
17.2%
15.5%
13.7%
11.9%
10.1%
8.3%
8%
23.2%
21.4%
19.6%
17.7%
15.9%
14.1%
12.3%
数据来源:国泰君安证券研究
预计 2019 年投资增速将达到 7.7%,新开工和拿地是影响 2019 年投资
判断的两个重要变量。在下表中,我们假设:(1)2018 年全年的新开工
创历史新高,达到 20.93 亿平,2019 年新开工面积与 2018 年持平,增速
为 0%;( 2)估计 2018 年土地购置费增速为 57%达到 3.64 万亿元,2019
年在这一基础上下降 30%。则对应的投资增速为 7.7%。
表 3:2019 年房地产投资关于拿地和开工面积的敏感性分析
新开工增速
-10%
-5%
0%
6%
8%
10%
拿地增速
-10%
8.5%
9.2%
9.9%
10.7%
11.0%
11.2%
-15%
7.0%
7.7%
8.4%
9.2%
9.5%
9.7%
-20%
5.5%
6.2%
6.9%
7.7%
7.9%
8.2%
-25%
4.0%
4.7%
5.4%
6.2%
6.4%
6.7%
-30%
2.5%
3.2%
3.8%
4.6%
4.9%
5.2%
-35%
1.0%
1.7%
2.3%
3.1%
3.4%
3.7%
数据来源:国泰君安证券研究
表 2:预计 2019 年投资增速为 7.7%
(亿元)
2017A
占比
同比
2018A
占比
同比
2019E
占比
同比
新开工(估测值)
12102
11.0%
-9.5%
13396
11.1%
10.7%
17188
13.3%
28.3%
复工(估测值)
56812
51.7%
4.0%
54298
45.1%
-4.4%
67500
52.1%
24.3%
拿地(估测值)
23221
21.1%
23.7%
36386
30.3%
56.7%
29109
22.5%
-20.0%
保障房(估测值)
17663
16.1%
11.8%
16183
13.5%
-8.4%
15712
12.1%
-2.9%
总投资
109798
7.0%
120264
9.5%
129509
7.7%
数据来源:国泰君安证券研究(注:2017、2018 年数据已经根据实际值调整)
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