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研
究
/
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业
深
度
证
券
研
究
报
告
房地产
2019 年 03 月 29 日
国际对比及总量视角看我国居民杠
杆率
看好
——房地产长周期专题报告之六
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10 日
证券分析师
王胜 A0230511060001
wangsheng@swsresearch.com
研究支持
龚正欢 A0230117070004
gongzh@swsresearch.com
曹一凡 A0230518110002
caoyf@swsresearch.com
联系人
龚正欢
(8621)23297818×7457
gongzh@swsresearch.com
本期投资提示：
从国际比较角度出发，发达国家绝对水平与居民杠杆率
增速均超过发展中国家；样本国家
居民杠杆率连续快速上行后均面临信用收缩冲击。以居民部门负债/当期 GDP
作为衡量指
标，近 30 年来全球居民杠杆率整体呈上行态势，80 国数据平均年均提升 1.02pct；
但结
构性差异巨大，前 25%国家居民杠杆率增速为 2.2 个百分点，多以发达国家
为主；从时间
阶段来看，1990-2008 年期间全球债务快速上行，经济危机后发达国家杠杆率增速显著回
落。日本、泰国、韩国、西班牙等国都在快速杠杆上升之后经历了杠杆率下行的负向冲击
，
而我国在 2013-2017 年期间居民杠杆率年均提升 4pct。
对居民杠杆率主要的两个担忧：抑制消费需求及经济增长；加剧系统性金融风险。
一般情
形下，居民杠杆率提升，短期促进就业及经济增长，但在面临外生收入或信用冲击后，中
期内抑制经济增长；过高或过快上涨的居民杠杆率，可能带来系统性金融风险加剧等影响。
根据 IMF 对居民杠杆率的研究总结，居民杠杆率过快上行、
绝对值过高均会催生风险和负
面影响，但实际影响程度在发达国家与发展中国家之间差异明显
，成熟有效的金融体系有
助于降低单位负债率上升产生的信用风险。
多指标观测我国居民杠杆率：绝对数值快速上行，存款蓄水池逐步收紧，偿债额/
可支配收
入比值快速上行。从以下三个角度对我国居民杠杆率的绝对水平及变化速率进行观测：1、
存量/流量角度，即居民部门贷款/当期 GDP，2017 绝对值为 54.4%
，相比发达国家仍有
一定差距；自 12 年起快速提升，年均变动速率超过 4pct
，已超过美国金融危机前年均增
速，由此可见当前我国杠杆率绝对值仍属正常，但上升速率较快值得关注；2、存量/
存量
角度，即居民部门贷款/居民部门存款，2017 年比值为 69.1%，对应 2009 年时 33.6%
已
经翻倍，但总量上看存款作为“蓄水池”仍然有一定空间可以用于释放消费及购房需求，
短中期内消费或购房刺激政策仍可能有效。需要重视的是，
考虑到存款增速不断降低，贷
款占存款比例快速上行，部分区域及特定家庭可能面临结构性问题；3、流量/流量角度，
即居民年偿债额/可支配收入，2017 年时值为 29.8%，对应 2009 年时值为 13.3%
，可见
实际居民偿债压力上行较快，变动幅度远超美国金融危机同期（从 11%上行至 13%）。
谨慎假设下，2019 年我国居民购房支出增速不高为 4%，但叠加短期贷款后的居民
偿还压
力较大，增速为 12%，将持续超过可支配收入增速（约 8%）。据申万宏源地产测算，2
017
年居民总负债年本息偿还额占居民年可支配收入比例为 29.8%，对比 2009 年仅为 13.3%。
中性偏谨慎假设下，19 年实际居民购房支出（首付+往期本息偿还）同比增速 4%，压力
提升不大，加杠杆/政策放松有一定空间，但未包含消费贷、经营贷影响
。综合考虑居民各
项债务久期、利率、额度后，我们测算 2017/2018E/2019E
居民实际债务本息总偿还额
分别为 16.3/19.4/21.8 万亿，对应同比增速为 18.2%/18.8%/12.3%，19
年实际偿付
压力增加仍将大幅高于可支配收入增速（预计 8%
左右），进而将对居民消费及储蓄率进
一步挤出。
我国各省之间差异显著，发达省份贷款增速普遍较高，中西部省份
近两年来增速提升较快
但绝对增速仍较低。一线城市北京、上海及广东、江苏两省受 2016 年 930 政策影响较大
，
贷款增速有所回落，持续加杠杆能力较强；福建、浙江居民历史负债率处于绝对高位，1
7
年起短期贷款放量带动偿还额增速抬升，受滞后性影响未来偿还压力持续增加，居民
加杠
杆空间有限；四川、贵州显著受益 2017 年以来的三四线行情，贷款及偿还额
增速提升较
快，但绝对增速水平仍然较低，偿还额/可支配收入数值相对可控。
居民购买力存在提升空间，政策放松后的需求端仍有支撑，但需关注结构化风险。
总量上
看，我国居民部门贷款/存款余额为 69%，覆盖倍数较高
；分区域，四川、贵州等中西部
省份收入/偿还额覆盖倍数较高，
以及一线城市、广东、江苏等省份贷款增速相对较低，具
有加杠杆空间。但结构上，我们要警惕区域风险——
福建、浙江等省居民部门短期贷款增
速过高，信用错配风险——我国连续 6 年居民杠杆率大幅提升
，其背后存在金融系统对贷
款人偿还能力审核质量下降从而带来违约风险提升的可能。
请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明
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