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产业债行业比较体系专题之十:地产债还有那些有超额利差机会?-0410-申万宏源-18页.pdf
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1
策
略
研
究
策
略
研
究
证
券
研
究
报
告
权威报告解读
2019 年 04 月 10 日
地产债还有那些有超额利差机会?
——产业债行业比较体系专题之十
相关研究
证券分析师
孟祥娟 A0230511090004
mengxj@swsresearch.com
研究支持
文晨昕 A0230118060001
wencx@swsresearch.com
联系人
文晨昕
(8621)23297299
wencx@swsresearch.com
本期投资提示:挖掘具有超额利差的地产民企投资机会
地产债利差走势回顾:18 年上半年再融资及违约担忧下地产超额利差大幅上行,18 年 7
月底政策转向宽信用后,AAA 民企地产债利差开始收窄,19 年 3 月新一轮 AA+民企地
产债利差开始收窄。18 年中以来地产民企超额利差的下行受到多方面因素的影响,包括地
产基本面结构性好转及市场寻求超额利差的动力驱动:1)政策转向宽信用;2)市场流动
性宽松、房贷利率从 11 月开始向下;3)地产政策强调因城施策、一城一策,无再收紧;
19 年一线城市开始放量。4)在利率债、城投债及高等级产业债行情阶段性结束后,市场
被动向民企主体寻求高收益;5)所有发债民企主体中地产具有相对优势,如以大规模房
企为主,具有土地等存货优势。
一二线景气预计好于三四线。此轮调控在一二线逐步扩散,过去 2 年一二线明显承压,而
三四线受益于棚改发力需求上行。18 年底政策继续因城施策,19 年一线销售已经全面放
量,而三四线前期“透支”后压力开始显现。对于一二线布局为主的地产企业来说,一方
面区域景气上行带来销售流入增加,另一方面开发投资压力明显小于三四线广泛布局的企
业,主要是因为三四线建设投资金额占比更高。因而对于过去三年大量在三四线布局,特
别是中西部三四线扩张比较激进的、杠杆上行较多的、短期偿债压力较大的建议谨慎。
在中西部三四线布局较多的主体有:碧桂园、荣盛发展、建业住宅,富力地产、华夏幸福、
阳光城、恒大、绿地等,福星股份、中冶置业、中梁地产集团、鲁商置业、隆基泰和、卧
龙地产等小主体土储项目也偏弱。
地产债未到全面下沉时,分化仍在进行。19 年中低等级到期量依然高企,18 年中小房企
因现金流断裂、销售差、转型失败、内部治理问题等出现违约,对中低等级小房企、特别
是三四线布局、偿债压力较大、土储质量较弱的建议谨慎。
精选大中民企地产债主体。地产债投资从经营与融资两个大的维度出发,关注土地储备、
经营效率、债务结构、偿债能力及再融资能力相关指标。大中主体中万科、保利集团、保
利发展、保利南方集团、万达商业、华润置地、龙湖、招商蛇口、中海地产、华侨城、金
地集团、远洋地产各方面指标均处于行业前 3/4,基本面最好。世茂房地产、中交置业、
金茂投资、世茂建设、首创置业、奥园、深圳龙光控股、上海宝龙实业基本面也都比较好,
建议关注相关主体投资机会。按照 3 月底的超额利差来看,存续债券超额利差平均高于
150BPS 主体中建议投资者可以关注恒大地产、华夏幸福、禹洲鸿图,对融创地产、金科
股份、金辉股份、上海宝龙实业及厦门中骏中性判断,其他谨慎。
风险提示:数据统计口径差异会影响投资结论,地产调控超预期
请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明
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策略研究
请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 18 页 简单金融 成就梦想
1.AAA 民企地产债 8 月后利差收窄 ................................... 4
2.基本面关注一二线布局为主大中主体房企 ........................ 6
2.1 一二线景气预计好于三四线 ..................................................................... 6
2.2 地产主体布局情况一览 ............................................................................. 7
3.挖掘具有超额利差的民企地产债 ................................. 13
3.1 地产债未到全面下沉时,分化仍在进行 ............................................. 13
3.2 精选大中民企地产债主体 ...................................................................... 14
目录
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请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 18 页 简单金融 成就梦想
图表目录
图 1:19 年以来地产债超额利差微降 ................................................................... 4
图 2:18 年 8 月以来超大型地产民企超额利差明显下行 ....................................... 4
图 3:AAA 主体超额利差在 11 月后开始收窄 ...................................................... 4
图 4:19 年 3 月一线城市全面放量 ...................................................................... 7
图 5:19 年地产债中低等级到期量微升至 1294 亿元 ......................................... 13
图 6:地产筛债指标 ........................................................................................... 14
表 1:8 月以来利差收窄主要集中在大中型地产民企 ............................................. 5
表 2:支持民企融资政策 ...................................................................................... 5
表 3:发债主体近三年拿地情况及最新土地储备情况 ............................................ 8
表 4:大中房企基本面一览................................................................................. 16
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策略研究
请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 18 页 简单金融 成就梦想
1.AAA 民企地产债 8 月后利差收窄
18 年上半年再融资及违约担忧下地产超额利差大幅上行,18 年 7 月底政策转向
宽信用后,AAA 民企地产债利差开始收窄,19 年 3 月新一轮 AA+民企地产债利差
开始收窄。18 年上半年随着民企违约大量爆发,市场恐慌情绪加重,而地产债在 15、
16 年大量发行,18 年开始大量回售到期及到期,由于对再融资的问题担忧特别是民
企再融资问题的担忧,地产民企超额利差整体大幅上行行业整体利差从年初 107BPS
上行至 7 月的 160BPS 以上。地产债整体超额利差在 18 年四季度继续高位震荡,19
年才明显拐头向下。分结构来看,地产央企及国企变动不大,基本在 40BPS 及 80BPS
徘徊;民企在 7 月政策转向宽信用后开始分化,AAA 特大型(按照 18 年中资产规
模统计在 3000 亿以上的)民企地产债超额利差在政策转向宽信用出现明显下行。
3000 亿以上特大房企超额利差从 8 月初的 160BPS 下降至 100BPS;3000 亿以上
特大房企超额利差从 8 月初的 160BPS 下降至 100BPS,其中特大民企从 240BPS
下降至 143BPS。规模 2000 亿一下的民营房企超额利差依然在 250BPS 左右震荡;
规模 2000-3000 亿的民营持续微升至 19 年 2 月底的 216BPS,3 月下降至 176BPS。
3 月主要是融创、融信、富力、中骏、时代及滨江等 AA+民企地产主体利差下行。
18 年中以来地产民企超额利差的下行受到多方面因素的影响,包括地产基本面
结构性好转及市场寻求超额利差的动力驱动:1)政策转向宽信用;2)市场流动性
宽松、房贷利率从 11 月开始向下;3)地产政策强调因城施策、一城一策,无再收
紧;19 年一线城市开始放量。4)在利率债、城投债及高等级产业债行情阶段性结束
后,市场被动向民企主体寻求高收益;5)所有发债民企主体中地产具有相对优势,
如以大规模房企为主,具有土地等存货优势。
图 1:19 年以来地产债超额利差微降
资料来源:wind,申万宏源研究
图 2:18 年 8 月以来超大型地产民企超额利差明显下
行
图 3:AAA 主体超额利差在 11 月后开始收窄
50.00
70.00
90.00
110.00
130.00
150.00
170.00
2016-01-01
2016-07-01
2017-01-01
2017-07-01
2018-01-01
2018-07-01
2019-01-01
地产超额利差(算数平均)
20263419/36139/20190410 16:02
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