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证券研究报告 | 宏观研究
方兴未艾
定期报告
政策见效后转向观望，目前并无收紧基础
2019年 4 月 16日
——3月全社会债务数据综述
主要预测
% 18 19E
GDP
6.6 6.4
CPI
2.1 2.3
PPI
3.5 1.2
社会消费品零售
9.0 9.3
工业增加值
6.2 5.8
出口
9.9 4.0
进口
15.8 5.0
固定资产投资
5.9 4.2
M2
8.1 7.0
人民币贷款余额
13.5 11.3
1 年期存款利率
1.50 1.25
1 年期贷款利率
4.35 4.10
人民币汇率
6.90 6.60
最新数据（3 月）
工业
5.8
6.2
6.1
6.2
城镇投资
5.4
8.3
7.2
7.3
零售额
9.3
10.8
10.2
10.0
CPI 2.3
2.5
1.7
1.9
PPI 0.4
3.6
5.8
6.9
资料来源：CEIC、招商证券
全市场权威的债务、杠杆数据解读，只有债务周期不会说谎！
在过去的一个月中，国内权益市场继续大幅上行，债券市场下跌速度亦有所加
快，与我们的预期一致（详见《权益牛市的第二阶段——2 月全社会债务数据
综述》，2019-3-15）。 1 月我们判断财政政策的底部在 2018 年 11 月出现，1
月上旬基本确认（详见《天平正在向权益倾斜——12 月全社会债务数据综述》。
2019-1-17），3 月我们确认盈利、经济底部双双确认出现在 1-2 月（详见《权
益牛市的第二阶段——2 月全社会债务数据综述》）。
就现有数据看，我们对于宏观层面的判断无需修正，但近期市场逻辑似乎转向
担心政策收紧，我们跟踪的高频数据显示，政策在 4 月大概率转向观望，主
要是对 3 月经济、通胀数据改善的反应。一方面，目前的政策大体保持中性，
收紧的条件并不具备；政策收紧的前提条件是通胀压力上升超过政策容忍范
围，我们预计到 2019 年四季度，才需担心这一风险（详见《2019，期待出
清，谨防过热——2019 年债务周期展望》，2018-12-20）。另一方面，亦无需
担心由于政策停止放松，进而引发经济重回下行；3 月数据显示，伴随着盈利
的改善，非金融企业的主动融资需求已有上升。但无论如何，短期对于政策收
紧的担忧对股票和债券市场都产生了一定程度的冲击，一旦这种预期得到修
正，股债都会有所表现。
谢亚轩
86-755-83295524
xieyx@cmschina.com.cn
S1090511030010
罗云峰
86-10-57601922
luoyunfeng@cmschina.com.cn
S1090518110003
张一平
86-755-82944676
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S1090513080007
刘亚欣
liuyaxin@cmschina.com.cn
S1090516100001
高 明
gaoming3@cmschina.com.cn
S1090518010002
林 澍
linshu@cmschina.com.cn
S1090518110002
张秋雨
zhangqiuyu@cmschina.com.cn
S1090519010001
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