【免费】纺织品和服装行业：化妆品巨头成长史，资生堂，平成时代下的矛，资生堂的光复之路-0115-国金证券-33页.pdf资源-CSDN文库

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市场数据(人民币）

市场优化平均市盈率

18.90

国金纺织品和服装指数

2195.24

沪深 300 指数

3127.99

上证指数

2570.35

深证成指

7547.35

中小板综指

7687.87

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吴劲草

分析师 SAC 执业编号：S1130518070002

wujc＠gjzq.com.cn

姬雨楠

联系人

jiyunan＠gjzq.com.cn

化妆品巨头成长史：资生堂——平成时代下的

矛，资生堂的光复之路

行业观点

 资生堂是亚洲第一的化妆品集团，经历日本经济周期检验，在日本本国力

抗欧美劲敌实现崛起，体现出较大的投资价值：公司起源于 1872 年日本的

第一家西式药店，如今已发展为营收突破 1 万亿日元，在日本高端化妆品

市场市占率接近 20%的化妆品巨头。从资本市场表现来看，泡沫经济破灭

至今，公司市值相对日经 225 指数有明显超额收益，P/E 大多时候在 20x-

40x，业绩是驱动市值增长的主要因素。资生堂成功的经验非常值得我国本

土化妆品企业借鉴，我们总结为六大维度。

 ①品牌端实施自身培育为主+明星口碑产品+高端优先策略，②研发端开创

众多引领时代的“美白”、“防晒”、“抗皱”研究成果。公司具有强大的自

有品牌创造能力，旗下 40 余个品牌中销售额在 100~500 亿日元的有 10 个

以上，高端优先是近年来的重要策略。公司曾开发日本首款美白化妆水和

首款防晒霜，对爆款单品也非常擅长迭代升级。面对市场变化，公司并未

沉溺于过去的成绩，而是用最快的速度和先进的技术做出反应。

 ③渠道端高端品牌抢占最豪华地段，大众品牌遍布免税店及药妆店，④营

销端品牌建设一直引领日本广告设计界。“贵妇级”品牌 CPB 将所有销售

地点选择在最豪华、最高档的地区。大众品牌 ELIXIR、Maquillage 等则在

各大药妆店、免税店中有强大的铺货能力。能够对创造出的价值很好的传

达是资生堂另一优势，公司设计部一直引领日本的宣传、广告及设计界。

此外，公司在全球约有 2 万名美容顾问，与消费者建立密切关系。公司计

划 2017-2020 年将品牌营销费用率提升 1.6pct~2.1pct 至 26%~26.5%。

 ⑤供应链端全球化布局高效生产，近年加大日本工厂投资主推“日本制

造”，⑥公司治理方面采用职业经理人管理，董事会监督的现代化管理。资

生堂在全球拥有多个研究开发中心及生产据点，近年来主推日本制造，18-

20 年计划投资 1300 亿日元在日本新建工厂。公司股权结构分散，外国投

资者持股比例高达 41%，无实际控制人。2014 年公司迎来首位外部 CEO

鱼谷雅彦，带领公司实现销售额的大幅度增长。

 全球化布局相对保守谨慎，中国地区复杂的城市层级为公司渠道下沉带来

挑战：公司目前日本营收占比仍有 43%。日本的成功经验在中国一二线城

市能够得到一些成功，但是遇到和日本国情相差较大、层级复杂的中国的

三四线城市，难免会遇到困难。资生堂中国本土化策略中较为成功的品牌

为欧珀莱，挑战较大的为泊美和悠莱。我们认为未来资生堂在中国的主战

场仍在高端领域。

投资建议

 化妆品是与地缘文化和商业文化息息相关的消费品，一代时势造就一代英

雄，未来我国本土化妆品集团的诞生值得期待：资生堂当年能够力抗欧美

劲敌，实现对本国市场的主导，是因为其更加符合日本本土文化。当前，电

商和复杂的下沉渠道是中国商业最核心的差异变量，我们认为本土品牌有望

凭借针对中国市场的创新产品和在电商与下沉渠道的优势，分享国内千亿级

化妆品盛宴。推荐珀莱雅，建议关注上海家化、御家汇和拉芳家化。

风险提示

 化妆品消费增速放缓、产品质量风险、市场潮流和消费者偏好变化风险

2049

2303

2557

2811

3065

3320

3574

180115

180415

180715

181015

190115

国金行业沪深300

2019 年 01 月 15 日

消费升级与娱乐研究中心

纺织品和服装行业研究买入（维持评级）

)

行业深度研究

证券研究报告

行业深度研究

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内容目录

1. 资生堂：源于日本，目标制胜全球的国际化妆品集团................................4

1.1 发展历程：从一间药房成长为亚洲第一大化妆品集团.............................4

1.2 市场地位：全球高端市场排名第三，日本高端市场排名第一 ..................5

1.3 市值复盘：经历经济周期检验，业绩驱动市值增长 ................................7

2. 六大维度分析资生堂为何成为亚洲第一................................................... 11

2.1 品牌：自身培育为主+明星口碑产品+高端优先策略.............................. 11

2.2 研发：140 年来不断创新，开创众多里程碑式的研究成果 ....................17

2.3 渠道：高端品牌抢占最豪华地段，大众品牌遍布免税店及药妆店 .........19

2.4 营销：营销投入持续加大，一线代言人诠释品牌价值...........................21

2.5 供应链：全球布局高效生产，加大国内工厂投资主推“日本制造”......22

2.6 公司治理：职业经理人管理，董事会监督的现代化集团 .......................24

3. 全球化与中国布局 ..................................................................................25

3.1 全球化布局相对保守谨慎，如何适应各地区地缘文化是重要挑战 .........25

3.2 资生堂中国业务：机遇和挑战并存 .......................................................27

4. 投资建议 ................................................................................................30

5. 风险提示 ................................................................................................31

图表目录

图表 1：资生堂发展历史.................................................................................4

图表 2：位于东京银座七町目的资生堂大楼.....................................................5

图表 3：2003-2017 年全球化妆品行业市场规模（亿美元）及增速 .................5

图表 4：2017 年全球化妆品行业公司市场份额 ...............................................6

图表 5：2017 年全球高端化妆品行业 TOP10 市场份额 ...................................6

图表 6：2003-2017 年日本化妆品市场规模（亿日元）及增速 ........................6

图表 7：2017 年日本化妆品行业各公司市场份额 ............................................7

图表 8：2017 年日本高端化妆品行业各公司市场份额 .....................................7

图表 9：1955-2017 年日本 GDP 增速及消费发展阶段 ....................................7

图表 10：1992 年至今日本 10 年期国债收益率 ...............................................8

图表 11：1992 年至今日经 225 指数 ...............................................................8

图表 12：1992 年至今资生堂市值（亿日元） .................................................9

图表 13：FY1992-FY2017 营收（亿日元）及增速..........................................9

图表 14：FY1992-FY2017 调整净利润（亿日元）及增速 ...............................9

图表 15：资生堂集团成本费用结构...............................................................10

图表 16：资生堂集团历史 PE 区间 ...............................................................10

图表 17：资生堂各业务事业部...................................................................... 11

图表 18：2014-2017 资生堂各业务营收占比变化..........................................12

行业深度研究

- 3 -

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图表 19：2014-2017 资生堂各业务营收复合增速..........................................12

图表 20：资生堂旗下明星高端品牌的口碑产品 .............................................12

图表 21：资生堂高端化妆品事业部品牌........................................................13

图表 22：2014-2017 SHISEIDO 营收（亿日元） .........................................14

图表 23：2014-2017 CPB 营收（亿日元） ...................................................14

图表 24：资生堂香水事业部品牌 ..................................................................14

图表 25：资生堂旗下护肤、防晒类明星大众品牌..........................................15

图表 26：资生堂大众化妆品事业部品牌........................................................15

图表 27：资生堂个人护理、专业美发及健康护理事业部品牌 ........................17

图表 28：资生堂具有时代意义的研究成果 ....................................................18

图表 29：资生堂 Optune 智能护肤系统 ........................................................19

图表 30：资生堂红色蜜露 100 年产品更新迭代.............................................19

图表 31：仅在东京银座、帝国酒店以及国际机场销售的 The Ginza ..............20

图表 32：资生堂主要销售渠道......................................................................20

图表 33：资生堂在日本本土市场的渠道分布.................................................21

图表 34：资生堂美容顾问发展历史...............................................................21

图表 35：CPB 全球品牌大使—章子怡 ..........................................................22

图表 36：SHISEIDO 中国区彩妆代言人—唐嫣 .............................................22

图表 37：资生堂 2014-2020E 成本分布（%）..............................................22

图表 38：资生堂集团研发中心和工厂介绍 ....................................................23

图表 39：资生堂投资新建工厂项目...............................................................24

图表 40：资生堂前 10 大股东及持股比例......................................................24

图表 41：资生堂股东地域分布......................................................................24

图表 42：公司核心管理层.............................................................................25

图表 43：2017 资生堂全球各地区营收增速...................................................25

图表 44：2017 资生堂全球各地区营收占比...................................................26

图表 45：2017 花王全球各地区营收占比 ......................................................26

图表 46：FY2018 高丝全球各地区营收占比..................................................26

图表 47：2017 POLA 全球各地区营收占比...................................................26

图表 48：各地区 2020 年营收目标及 2017-2020 年营收 CAGR 目标 ............27

图表 49：资生堂专为中国市场推出的三个品牌 .............................................28

图表 50：中国化妆品行业整体渠道格局变化.................................................29

图表 51：中国化妆品近 5 年各渠道增速 .......................................................29

图表 52：中国部分化妆品专营店及店铺数 ....................................................29

图表 53：我国各级行政区域划分数量 ...........................................................29

图表 54：A 股化妆品上市公司估值表 ...........................................................30

行业深度研究

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1. 资生堂：源于日本，目标制胜全球的国际化妆品集团

1.1 发展历程：从一间药房成长为亚洲第一大化妆品集团

 融合西方药学与东方哲理的百年化妆品巨头：资生堂起源于药剂师福原有

信 1872 年在东京银座创立的日本第一家西式调剂药店，名称取自中国古

典易经“至哉坤元，万物资生”。公司于 1949 年在东京证券交易所成功上

市，如今已发展成为拥有遍布全球近百家子公司，营收突破 1 万亿日元，

覆盖化妆品、香水、个护、专业美发等业务的国际巨头。

 资生堂深耕日本市场，非常注重打造自有品牌：自成立以来，日本是公司

主要深耕的市场，且公司一直以来非常注重通过自有品牌培育拉动的内生

增长，明星品牌如 SHISEIDO、Clé de Peau Beauté、IPSA、ELIXIR、

ANESSA、洗颜专科等均为自己培育。

图表

：资生堂发展历史

发展阶段

重要事件

从药店到化妆品

的业务转型期

（1872-1921）

1872 年，药剂师福原有信在东京银座创立日本第一家西式调剂药店“资生堂”(品牌创立)。

1897 年，发布“EUDERMINE 红色蜜露”化妆水(初步尝试化妆品)。

1916 年，正式设立化妆品部，召集顶尖设计师成立“意匠部”,负责产品设计及宣传推广，并

发布日本首款香水“花椿”（从药店全面转向化妆品业务）。

企业模式变革期

（1921-1926）

1921 年从药店改造为合资公司，1927 年进一步改造为股份制公司，1923 年引入自由连锁经营

模式，建立覆盖日本的连锁网络，1921 年确立以品质和客户为尊的五大经营管理原则。

独有价值创造期

（1927-1948）

此阶段，先后经历了金融危机、全球经济萧条、二战等时代灾难，资生堂一方面转产肥皂、牙

膏、鞋油等产品维系企业，另一方面开始独有的价值创造，1933 和 1937 年先后设立资生堂画

报与花椿画刊，扩大用户基础。

过渡期

（1949-1956）

1949 年在东京证券交易所上市，进入发展新时代。

快速扩张期

（1957-1986）

业务向海外快速扩张，1956 年，开始在台湾销售产品，1962 成立首个海外销售公司资生堂夏

威夷公司，1963 年首次进入欧洲，1965 年美国设立子公司，1970 年正式进入东南亚，1981

年进入中国。

转型综合业务期

（1987-1995）

转向美与健康的综合业务，1987 年成立资生堂药品（株），1988 年先后收购美国卓多姿与都柏

林公司，1991 年成立（株）艾杜纱、（株）蒂思岚，1992 年收购三宅一生，同年成立资生堂休

闲产品（株）。

全球并购期

（1996-2011）

进一步全球化发展，1998 年收购美国拉莫尔公司沙龙业务部门，2000 年收购美国“NARS”

品牌，2010 年收购 Bare Escentuals 公司。

加速全球化期

（2012 至今）

2015 收购法国香水品牌 Serge Lutens，2016 年收购美国彩妆品牌 Laura Mercier，2018 收购

人造皮肤科技公司 Olivo Laboratories。

来源：公司公告，国金证券研究所

 2014 年公司制定了 6 年的中长期战略“VISION2020”：公司将 2015 年-

2017 年的战略定位为“重组事业基础”，致力于彻底解决日本国内及海外各

企业的结构性问题。2017 年已经将原计划于 2020 年达成的 1 万亿日元销

售目标提前达成，营业利润也实现了既往最佳业绩。目前公司计划 2020

年实现销售额超 1.2 万亿日元、营业利润超 1,200 亿日元、净资产收益率

（ROE）超 14%。

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