孟庆斌等：卖空机制、资本市场压力与公司战略选择 2019 年第 8 期
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附 录
正文未报告部分
一、实证结果
1. 相关性分析
主要变量的相关系数矩阵如表 A1 所示，其中左下角和右上角分别为 Pearson 与
Spearman 相关系数。由表 A1 可知，公司战略（Strategy）与交乘哑变量（Target*Post）的
Pearson 相关系数和 Spearman 相关系数分别为-0.0397 和-0.0399，均在 1%的水平上显著正相
关。这一结果初步表明在卖空机制推出后，相对于非标的公司，标的公司的战略激进度显著
降低，符合假设 1a 的预期。其次，Strategy 与主要控制变量之间均存在较强的相关性。此
外，各变量间的相关系数基本都在 0.4 以下，说明本文的回归模型不存在明显的多重共线性
问题。
表 A1：相关性分析
Strategy
Target*Post
Target
size
Lev
Roe
FirmAge
Soe
Top5Hold
Board
Indep
MgAge
Market
IndPos
Strategy
1
-0.0397***
0.0228**
-0.1160***
-0.0429***
0.0943***
0.0029
-0.1480***
-0.0426***
-0.0681***
0.0156
-0.1420***
-0.0811***
-0.1811***
Target*Post
-0.0399***
1
0.5240***
0.4320***
-0.0142
0.1110***
0.1490***
0.0248***
0.0747***
0.0660***
0.0786***
0.2270***
0.0545***
0.2846***
Target
0.0260***
0.5240***
1
0.4290***
-0.0291***
0.2430***
0.0067
0.0933***
0.0962***
0.1450***
0.0218**
0.1120***
0.0778***
0.3048***
size
-0.1260***
0.4620***
0.4390***
1
0.2690***
0.2240***
0.1100***
0.2170***
0.2860***
0.2310***
0.0492***
0.2870***
0.0628***
0.6585***
Lev
-0.0063
-0.0345***
-0.0448***
0.1660***
1
-0.0525***
0.1190***
0.1120***
0.0158*
0.0886***
-0.0092
-0.0177*
-0.0805***
0.2294***
Roe
0.0450***
0.0784***
0.1660***
0.1710***
-0.1580***
1
-0.0490***
-0.0227**
0.2200***
0.0578***
-0.0149
-0.0036
0.0650***
0.2557***
FirmAge
-0.0035
0.1540***
0.0075
0.0844***
0.1120***
-0.0390***
1
0.1440***
-0.1580***
-0.0260***
0.0329***
0.1830***
-0.0309***
0.1298***
Soe
-0.1470***
0.0248***
0.0933***
0.2330***
0.0882***
-0.0232***
0.1400***
1
0.1720***
0.2170***
-0.0628***
0.2850***
-0.0718***
0.2318***
Top5Hold
-0.0400***
0.0772***
0.1
0.3300***
-0.0037***
0.1520***
-0.1520***
0.1720***
1
0.0863***
0.0078
0.1070***
0.0381***
0.2394***
Board
-0.0562***
0.0820***
0.1520***
0.2610***
0.0693***
0.0387***
-0.0260***
0.2150***
0.0950***
1.0000***
-0.3380***
0.1580***
-0.0184**
0.1845***
Indep
0.0214**
0.0741***
0.0145
0.0417***
-0.0171*
0.0003
0.0304***
-0.0692***
0.0101
-0.3130***
1
-0.0184**
-0.0088
0.0330**
MgAge
-0.1450***
0.2310***
0.1140***
0.3190***
-0.0399***
0.0116
0.1790***
0.2860***
0.1200***
0.1690***
-0.0363***
1
0.0901***
0.1921***
Market
-0.0844
0.0534***
0.0795***
0.0737***
-0.0812***
0.0433***
-0.0325***
-0.0599***
0.0355***
-0.0190**
-0.0108
0.0972***
1
0.1316***
IndPos
-0.0673***
0.2463***
0.1928***
0.4042***
0.1165***
0.0595***
0.0277
0.0938***
0.1639***
0.1284***
0.0560***
0.1679***
0.1118***
1
注：括号中为 t 值，***、**、*分别表示统计检验在 0.01、0.05 和 0.10 水平上显著。
二、稳健性检验
1．基于倾向得分匹配法的重新检验
根据《上海证券交易所融资融券交易实施明细》和《深圳证券交易所融资融券交易实施
明细》的规定可知，融券标的并非随机选定，而是需要满足一定的标准。这导致实验组和对
照组间可能存在明显的特征差异，从而削弱实证结果的说服力。因此，为了缓解组间特征差
异造成的不良影响，本文应用倾向得分匹配法（PSM），分别为 2010 年、2011 年、2013 年
和 2014 年扩容样本匹配出特征最为相近的对照组。具体匹配方法如下：对于 2010 年扩容的
样本公司，本文应用 2009 年的公司特征为其匹配出对照组公司，匹配方法为 1 配 1 最近临
匹配法，匹配变量为表 A2 的 Panel A 中列示的公司特征变量和行业哑变量。同理，对于 2011
年、2013 年和 2014 年的样本公司，本文分别应用 2010 年、2012 年和 2013 年的公司特征为
其匹配出对照组公司，匹配方法如上。匹配前后的组间差异性检验结果如表 A2 的 Panel A
所示。由 Panel A 可知，匹配前实验组和对照组之间确实存在较为明显的特征差异，而匹配
后组间特征差异问题得到了较好的缓解。
而后，本文应用匹配后的实验组和对照组，重新检验卖空机制推出对公司战略的影响，
结果如表 A2 的 Panel B 所示。其中第（2）列为 2010 年和 2011 年扩容样本的回归结果。样
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