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汽车行业新势力复盘与思考：从伯仲之间，至大有径庭

0-1 阶段复盘

复盘：从乘行业之东风，再至打磨后重新出发

我们将蔚小理从上市至今的股价表现分为三个阶段：1）2018/9-2021/8：行业景气度向上+智能电动化主题热点+强车

型周期陆续开启；2）2021/8-2022/5：同步受疫情+产业链、以及车型周期逐步弱化影响；3）2022/5 至今：定位/

产品矩阵不同导致表现分化，2H23E 行业平稳修复+AI 智能化趋势、叠加战略优化调整带动车型周期改善。

1Q20-1H23，蔚小理先后从齐头并进至逐步分化；其中，2023/7 蔚来和小鹏交付量呈明显环比改善趋势。从三家基

本面表现来看，1）1Q20-4Q20 品牌认知度逐步抬升+1Q21-4Q21 销量实现稳步爬坡；2）1Q22-2Q22 受补贴退坡+

疫情/供应链影响；3）2H22-1H23 产生分化，其中，3Q22 理想经历 One 去库的短期承压、3Q22-1H23 三款产品 L9+L8

（One 垂直换代）+L7 逐一上市并实现销量稳步爬坡（产品大年+业绩兑现），2H22-1H23 蔚来和小鹏主力车型竞品

力减弱（降价+权益放大，销量、ASP、Non-GAAP 单车净亏损同步受拖累），2H23E 有望改善。

新势力的核心因素，品牌/定位+产品+渠道+供应链

我们判断，影响新势力销量分化的核心因素包括：1）品牌/定位；2）产品（竞品力）；3）渠道；4）供应链。 2020-2021

蔚小理均实现了品牌从 0-1 的突破（2021 年三家交付量均在 9+万辆）；但在交付量需要向 1-10 迈进的阶段，除了

考虑行业景气度，还需要综合考虑品牌/定位（用户画像群体拆分）、产品竞品力、渠道（门店数量与单店店效）、以

及供应链（供产销一体化）等因素。我们分别梳理蔚来、理想、小鹏在此四方面的优劣和改进。

蔚来：定位于高端纯电，从“866”升级至“5566”

品牌定位：蔚来定位于高端豪华纯电动车，目标用户主要为增换购群体（与 BBA 有所重合）。产品矩阵：1）2017-2019

年，每年发布一款新车，基于 NT1.0 平台的 ES8/ES6/EC6 构建起“866”初代产品矩阵（2Q20 ES6/全新 ES8 爬坡带动

车型周期反转）；2）2021-2022 年，陆续发布基于 NT2.0 平台的 ET7/ET5/ES7，但表现不及预期；3）2022 至今，

“866”升级换代（产品价格带下探），产品矩阵切换为“5566”（ET5/ET5 旅行版+ES6/EC6，预计全新 EC6 或于 3Q23E

上市）。我们判断蔚来品牌定位/服务+权益或由于竞争加剧而调整，存在产品矩阵同质化较高/内部蚕食等问题，

2023/7 全新 ES6 交付量已破万辆（聚焦后续爬坡持续性）。

蔚来：产品矩阵存在较高同质化+内部蚕食风险

我们分析蔚来产品矩阵的最大问题，或在于部分 SUV 车型（主要为“6677”）的差异化+配置区分度相对有限。 “6677”

均定位中大型 SUV（尺寸+座位数+智能化功能相似）：1） ES6 vs. ES7：ES7 标配空气悬架+电机性能增强，但售价

比 ES6 高约 10 万元（vs. 空悬选装仅约 4 万元）；2）ES6/ES7 vs. EC6/EC7：EC 系列标配全景天幕，但售价比 ES

系列高约 2+万元（vs. 全景天幕选装约 9,500 元，预计全新 EC6 有望于 3Q23E 上市）。

理想：定位于家庭用户，L 系列实现边界拓宽

产品定位：理想定位于家庭用户，现有 L7/L8/L9 目标用户主要为增换购群体（与 BBA 有所重合）。产品矩阵：同步

布局插混+纯电。1） 2018 年发布 ONE（增程）， 2022-2023 年陆续推出基于二代增程平台打造的新产品 L9、L8

（ONE 垂直换代）、L7，均实现销量大单品的突破；2）首款纯电 MPV 将于 4Q23E 上市。我们判断，1）理想是以

用户画像为品牌定位的新势力（vs. 竞争对手以价格带或功能来划分定位），且家庭用户定位贴合国内增换购市场扩大

的趋势；2）产品矩阵通过座椅/尺寸（L7 vs. L8/L9）+空悬（Pro vs. Air 版本）+智能化功能（Max vs. Pro 版本）

的不同，区分各车型与配置功能的差异性，成功实现三大单品均稳步爬坡上量。

小鹏：定位于智能化，产品矩阵回归合理定价

品牌定位：小鹏定位于智能电动化（侧重于全栈软件算法自研的智能驾驶），目标用户为追求科技感的年轻群体。产

品矩阵：1）2018-2021 年，主力车型价格带为 20-25 万元市场；涵盖 2018 年 G3（2021 年改款 G3i）、2020 年主

力车型 P7（对标特斯拉国产 Model 3）、2021 年首款激光雷达车型 P5。2）2022 年，通过 G9 进行产品矩阵向上突

破（挑战 30 万元以上市场）。3）2023 年，主力车型价格带再次回归至 20-25 万元市场（P7i 改款、G6）。我们判

断，小鹏品牌定位无法支撑高端市场（当前智能驾驶并非购车刚需 vs. 消费者更侧重于性价比与实用性）。产品矩阵

存在 SKU 复杂（新车型已改进）、部分车型的功能配置重合度较高等特点（聚焦 G6 与 P7i 爬坡趋势）。

共性问题 1：渠道+店效仍需不断拓宽

1）截至 2023/6/30，蔚来、小鹏、理想全国门店合计分别约 368 家、519 家、509 家；其中，蔚来以一二线城市为

主（占比高达 85.3% vs. 理想 71.7%、小鹏 76.1%），理想与小鹏均已渗透至五线城市。2）以 6 月交付量为基准，

我们测算理想单店店效在各线城市均处于领先（其二线城市单店店效高于一线/新一线与三/四/五线城市）。我们判断，

1）2022 年至今，理想与小鹏门店扩张速度加快（理想直营 vs. 小鹏直营+加盟）且布局更为均衡，蔚来布局速度相

对落后（vs. 2021-2022 年蔚来门店数量位列第一）；2）当前各家门店仍主要集中在一二线城市，但呈下沉趋势；3）

蔚来和理想更受一线城市用户青睐，理想已通过家庭用户定位逐步拓宽消费群体至下沉城市。

共性问题 2：供应链的质量+数量/响应/稳定性风险

我们判断，供应链（供产销一体化）已成为影响新势力能否销量快速爬坡的核心因素之一；新势力均存在供应链相关

的问题。主要包括：1）质量（影响品牌形象/产品性能/召回）+数量（短缺或停产）+成本，2）响应速度（全新技术

量产兑现能力），3）稳定性（影响爬坡节奏）。当前三家均已重视并优化供应链管理，但仍存风险。

迈向 1-10 阶段，如何实现突破

决定新势力 1-10 阶段的发展关键：资金+技术+销量

当前新势力均已步入 1-10 的快速成长阶段。我们判断，决定新势力 1-10 阶段的发展关键在于：1）资金（现金流、

融资+入股、成本费用控制）；2）技术储备与落地（智能化的智能驾驶/智能座舱、电动化的 800V 超快充/换电、轻

量化的一体压铸等）；3）销量（品牌/定位、产品矩阵、渠道/服务、供应链）。三者相辅相成，缺一不可。

资金：仍需融资支撑，理想率先步入正向循环

截至 1Q23 末，理想在手现金及其等价物约 650 亿元（vs. 蔚来约 378 亿元、小鹏约 341 亿元）。我们判断，1）新

势力（尤其蔚来/小鹏）或持续存在融资需求用以维持全新技术+平台等开发投入；2）当前仅理想自由现金流转正，主

要得益于理想现有车型矩阵较高 ASP+三款增程车型持续爬坡/规模经济效益；3）智能电动化撬动技术+产业链变革，

资金决定了研发技术的推进与落地（人才/团队）、供应链的自研/合作、渠道的搭建，是影响新平台/新产品是否具备

竞争力+能否稳步爬坡走量的决定性关键因素之一。

技术：全方位布局各有侧重，突出智能驾驶自研

从技术横向比较来看， 1）在三电（增程）方面：小鹏+理想（增程，后续拓宽至纯电）主打 800V 高压快充，蔚来

主打换电+充电（同步布局 800V）； 2）在智能化方面：小鹏、理想、蔚来先后应用 BEV+Transformer 大模型，

位于全球智能驾驶技术推进第一梯队；3）在平台/车身底盘/电子电气架构方面：均贴合智能电动化趋势（蔚来、小

鹏率先应用一体压铸工艺）。综合来看，蔚来自研范围最广（包括底盘域控、半固态电池、 AR/VR 等；截至

2023/3，蔚来申请已授权专利数 6,000+件）。此外，蔚来、小鹏还分别向手机、飞行汽车等领域进行拓展。我们

判断，1）研发技术的持续推进，是影响新平台/新产品是否具备竞争力（影响品牌力与定价策略）的决定性关键因

素之一；2）智能电动化技术储备有望迎来变现转折点（大众增资入股小鹏，小鹏收取技术服务费）。

供应链：对外合作+自研/垂直整合，爬坡速度加快

新势力在 0-1 阶段，充分暴露了供应链风险；1）受前期品牌认知度有限+供应链等因素综合影响，第一代主力车型爬

坡周期约 1.5-2.0 年，爬坡至稳态峰值的维持周期约 10-12 个月；2）当前主力换代/新车型尚处于爬坡期但周期已明

显缩短。我们判断，三家通过加强与供应商对外合作+自研/垂直整合，供应链管理能力均有所增强（爬坡速度均在加

快，供产销一体化进程有望加速），但依然存在对需求/订单预估不充分导致的供应短缺等风险。

如何看待新势力估值

特斯拉估值复盘——从 PS 切换至 PE 估值

特斯拉从 PS 切换至 PE 估值主要为三个阶段；1）2019 年业务逐步步入正轨，2H19 业绩改善带动全年 Non-GAAP 实

现微弱盈利，从 3.5x PS 切换至 1,300x+ PE 估值； 2 ） 2020-2021 年产品大年 + 业绩兑现， PE 估值中枢约 122x

（Non-GAAP 净利润率从低个位数爬坡至约 15%+）；3）2022 年至今车型周期转弱，PE 估值中枢约 60x（NonGAAP

净利润率回落至 10%+）。我们判断，1）在从 PS 切转至 PE 估值的早期，PE 估值参考意义偏弱。2）智能电动化带

来估值溢价，但核心在于品牌赋能（而非团队）；特斯拉存在以品牌赋能的估值+FSD 溢价（当前本质依然是车型周

期），以 10%-15% Non-GAAP 净利润率为基准，预计估值中枢约 40x-80x PE（对应约 5x-10x PS）。

理想，率先实现 PS 向 PE 估值切换

理想从 2021 年开始实现 Non-GAAP 盈利，从 PS 切换至 PE 估值主要为两个阶段：1）2021-2022 年 Non-GAAP 初

期盈利（2022 年老车型 One 垂直换代），但尚未实现持续性的季度盈利，PE 不具参考意义（盈利稳定性偏弱）；2）

2023 年理想步入产品大年兑现期（产品换代+新车型上市），PE 估值中枢约 37x（预计全年 Non-GAAP 净利润率或

近 10%）。我们判断，1）新势力估值的核心在于销量（品牌/定位+产品矩阵+渠道/服务+供应链）、以及智能化（资

金+技术，估值溢价取决于技术兑现依托于品牌还是团队赋能）；2）理想已步入产品+业绩兑现阶段，以 10%左右的

Non-GAAP 净利润率为基准，预计估值中枢约 30x-40x PE（对应约 3x-4x PS）。

蔚来与小鹏，2025 年之前或仍处于 PS 估值阶段

蔚来与小鹏先后经历第一阶段的行业景气度向上+品牌认知 0-1 突破（蔚来约 7.6x PS、小鹏约 8.6x PS），第二阶段

的车型周期回落（蔚来约 7.7x PS、小鹏约 5.2x PS），第三阶段的行业平稳修复+车型周期改善（蔚来约 2.8x PS、小

鹏约 1.6x PS）。我们判断，1）蔚来定位于高端豪华纯电市场（以价格带为基准）、小鹏定位于中高端智能纯电市场

（以智能化功能为基准），两者均存在车型周期改善趋势但持续性、以及盈利/自由现金流转正能否兑现仍待观望；2）

预计 2025E 之前，蔚来与小鹏或仍处于 PS 估值阶段（估值中枢约 2-3x PS）。

新势力财报数据整理

蔚小理目标及规划

蔚来：2023 年目标为超越雷克萨斯燃油车销量（2022 年雷克萨斯在华销量 18.39 万辆 vs. 2022 年蔚来销量 12.25 万

辆）；2H24E 将量产交付针对 20-30 万价格带基于 NT3.0 平台的大众品牌阿尔卑斯。小鹏：2025 年目标为实现经营

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