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日本房地产泡沫破裂启示录

1. 市场表现：日本房地产从繁荣到泡沫破裂，市场陷入“失去的三十年”

1980 年代开始，日本股市、房地产市场经历了快速的大起大落，1980-1990 年日经指数上涨近 2 倍、主要城市地价上涨 1 倍

多，但此后的 20 年，日本股市、房市价格相继大幅回落至上涨前水平。日本 GDP 从 1980 年的 284.38 万亿元上涨至 1990

年的 462.24 万亿元，增速超 60%，日经 225 指数由 1985 年末的 13000 点上涨至 1989 年末的接近 39000 点，涨幅接近

200%，同期日本 6 个主要城市土地价格指数涨幅达 129%。但 1990 年开始，日本股市率先开始下跌，随后股市下跌传导至房

地产市场，1991 年末至 2005 年末，日本 6 个主要城市土地价格指数跌幅达到 76%。

1.1. 1985-1990 年，地价飞涨、泡沫累积：货币宽松背景下面临资产荒，加之土地税收政策放松、金融管制宽松，大量资金流

向土地市场

背景：80 年代美国深陷双赤字，美日贸易冲突不断，为稳定美元汇率，日本先后签订“广场协议”、“卢浮宫协议”，引发了“日

元汇率萧条”。1970 年代开始，日本经济崛起，出口份额不断接近美国份额，并至 1983 年成为全球最大的贸易顺差国，引起

美国忌惮。1980 年代初，美国出现“双赤字”现象，美国希望通过美元贬值来增加产品的出口竞争力、改善收支情况。1985

年 9 月，应美国财政部长邀请，美国、日本、法国、英国和西德在美国纽约广场饭店举行会议，签订“广场协议”。1987 年 2

月，美国、日本、英国、法国、德国、意大利、加拿大等七国财政部长及央行行长在法国卢浮宫召开会议，决定联合稳定美

元汇率，签订“卢浮宫协议”，要求各国出手干预外汇市场。

在此背景下，日本货币政策持续宽松，加之金融自由化程度高、土地政策放松，大量资金流向土地市场，助推资产泡沫积累。

一、货币政策方面，货币政策宽松，市场流动性充裕，超低利率持续了 27 个月。《广场协议》后，日元过度升值，经济面临

下行压力。为抑制本币过快升值，政府采取激进的货币政策，1986-1987 年一年内连续 4 次降息，随着“卢浮宫协议”的签订，

日本央行继续维持超低政策利率，继续下调贴现率至历史最低值 2.5%。1987 年 10 月，美国“黑色星期一”导致全球资本市场

暴跌，日本继续将贴现率维持 2.5%的低点，超低利率持续了 27 个月。

二、金融市场方面，金融脱媒，金融管制宽松，银行贷款转向土地市场和中小企业，同时以“住专”公司为代表的住房金融机构

为房地产市场持续输入资金、加速泡沫膨胀。 1）金融脱媒、银行收益不断下降，并且在监管部门“弱监管”的背景下，资金趋向

火爆的土地市场。一方面，70 年代起日本大幅度发行国债对企业融资形成挤出效应，到 1980 年代大企业纷纷转向融资成本

更低的海外债券市场，对银行贷款的依存度不断下降，银行利润空间压缩，打破以往“主银行制度”格局、金融脱媒现象显现。

另一方面， 80 年代后期 “弱监管”和因日元大幅升值导致制造业利润下滑带来的“资产荒”使银行将目光投向火爆的土地市场和

不具备直接融资资质的中小企业，银行利用国债二级市场放贷给中小企业，而企业为了获得更多贷款，通过循环买地质押，造

成银行的土地抵押贷款额急剧膨胀。1980-1989 年，日本银行总贷款余额中，不动产业占比从 5.8%增至 11.5%，金融保险业从

3.3%增至 10.3%。2）以“住专”公司为代表的住房金融机构在土地投机同时大量发放信贷资金给开发企业，加速泡沫膨胀。1980

年七大“住专”公司向企业发放的贷款余额仅占贷款总额的 4.4%，1990 年则升至 78.6%，而个人住房贷款余额占贷款总额的比

重由 95.6%下降到 21.4%。“住专”公司为房地产市场持续输入的资金进一步降低了融资成本，吸引资金进入，助推泡沫积累。

三、土地政策方面，长期持有的土地转让税收优惠、土地遗产税优惠、固定资产税偏低等推升土地需求。1979 年开始，日本

逐渐放松土地税收政策，1979 年将 15%低税率优惠范围从 2000 万日元扩大到 4000 万日元，减轻法人长期持有土地转让所

得税负； 1979 年，对个人长期持有的优质住宅用地转让所得实施 20%的低税率，优惠范围为 4000 万日元；1982 年恢复居住

用资产置换制度，规定出售持有期超过 10 年的居住用宅地，高价购入新建住宅时可延期缴纳资本收益税。1983 年遗产税改

革，促使居民将金融资产变为土地来避税，导致土地需求增加；20 世纪 80 年代后期，固定资产税的实际税率仅为

0.2%-0.3%，相较于地价可忽略不计，促使大量资金向土地转移。

市场表现：用地价格大幅上涨，其中商业用地价格领涨，核心城市地价涨幅最为迅猛。1985 年-1989 年，日经涨幅超 200%，

日本平均城市土地价格指数（2010 年 3 月=100）从 159.4 增至 257.5，涨幅约 60%。其中，日本六大主要城市的平均土地价

格指数为 130，到 1991 年底该价格指数涨至 400 以上，涨了约 2 倍，明显高于所有城市涨幅。其中，住宅、商业、工业

土地价格指数分别上涨 51%、81%、52%，商业地价领涨。

1.2. 1990 年代后，泡沫破裂，股市、楼市先后崩溃：政策收紧是直接原因，地产长周期拐点出现是根本原因

背景：1980 年代末，大量资本净流入亚洲地区，1990 年代初，日元贬值，美元利率上升，美国经济从衰退中恢复，美国成为

更有吸引力的投资目的地。另外，日本国内股价和房价加速上涨引发购房压力大、企业经营成本高、实体经济和资产价格高度

绑定等问题，通胀压力急速加剧，CPI 同比由 1989 年 3 月的 1.1%迅速增至 5 月的 2.9%。在此背景下，日本政府开始主动

挤泡沫，快速收紧货币和信贷，股市、土地市场泡沫先后破裂，并且由于日本城镇化进入尾声、人口周期拐点等基本面因素影

响，日本楼市陷入“失去的三十年”。

一、从货币金融政策看，日本政府选择了主动挤泡沫，快速收紧货币和信贷。货币政策方面，1989 年 5 月开始，日本政府选

择主动收紧货币政策。同年 12 月，鹰派的三重野康（ Mieno Yasushi）升任日本央行行长，货币政策紧缩步伐加快。1989 年

5 月至 1990 年 8 月，日本央行连续 5 次加息，将贴现率由 2.5%的极低水平大幅上调至 6%。融资政策方面，大藏省实行对

不动产融资总量控制，控制金融机构资金流向房地产的比重。1990 年 3 月 27 日，大藏省发布《对土地相关贷款的限制》公

告，以抑制土地交易的投机活动。主要内容包括两方面：一是，要求房地产贷款增速低于贷款总额增速；二是，房地产业、

建筑业、非银行机构（包括住房金融公司等影子银行机构）需报告贷款实际情况。1990 年 3 月至 1991 年 3 月，房地产业

贷款余额增速从 15.3%降至 0.3%。

二、从土地政策看，日本政府试图加征土地税收、提升炒地成本。1991 年 1 月，《综合土地政策推进纲要》、《土地税制改

革的基本方案》陆续出台，主要调控措施包括：开征地价税、强化特别土地保有税、强化对市区内农地征税、提高土地价格评

估标准。地价税加重土地持有成本，加速地价下降。

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