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基于日本经济与产业变迁深度思考和股市定价借鉴

1.今日不会是前生的日本：基本宏观要素有显著区别，中国不会进入资产负债表衰退的过程

根据安信宏观高善文博士的观点：一些悲观的看法认为，由于人口增长的不利趋势，房地产市场的持续调整，民营企业遇到的

困难，以及地缘政治方面的不确定性等因素的交互作用，住户和企业部门开始调低对中国经济长期增长前景的预期，并据此调

整自身的经济行为，表现为普遍地减少消费、降低负债、削减投资，从而正在形成日本式资产负债表衰退。

这些看法进一步认为，由于这些变化反映着许多结构性矛盾的持续积累和普遍发酵，扭转局面比较困难。这些分析和见解无疑

十分深刻，值得我们借鉴和思考，然而如果我们仔细地观察细项数据，将会发现真实情况也许更加复杂。例如，很长时间以

来，制造业投资始终较为稳定，其中民营企业的占比总体上还在不断抬升；剔除掉房地产行业的影响之后，民间投资的总体增

速也维持正常，其中在一些新型产业，其投资增长甚至十分强劲。在住户部门减少按揭贷款的同时，其现金类资产大幅增长，

显示出降低风险暴露的关键特征；与此同时企业部门的信贷和投资则正常增长，这与日本式资产负债表衰退期间的表现十分不

同。

从劳动力市场看，零星数据所推算的劳动参与率上升；调查数据显示在岗职工劳动时间普遍延长；相对于大城市，

中小城市的失业率下降更快；在经济增速较低的背景下，25 岁以上劳动力的失业率下降到数据记录以来的最低水

平，这些变化也难以用资产负债表衰退进行解释。从住户部门的消费倾向来看，其显著的抬升开始于 2020 年的疫

情期间，这当然部分地反映了疫情防控对消费活动的影响。但无论是观察中国的消费倾向在疫情期间的变化，还是

观察全球主要国家的消费倾向变化轨迹，除了美国之外，疫情放开以后，大多数情况下消费倾向的回升都非一蹴而

就，反映出消费行为调整的诸多粘性。美国的异常表现很可能与其疫情期间的大量补贴存在关联。合并这些观察，

以及对中国金融市场变动的近距离感知来看，我们认为，对于当下的困难局面，相当重要的解释似乎是疫情造成的

疤痕效应，与房地产市场流动性压力蔓延之间的交互作用。

1.1.日本 90 年代宏观认知：资产负债表衰退核心特征在于信贷的快速收缩以及银行不良率的攀升

日元与广场协议共同冲击日本对外出口，外需拉力逐渐趋弱。70 年代日美摩擦再度深化，80 年代日美贸易逆差出现并持续扩

大，日产产品对美国市场的争夺显著加速。截至 1986 年 12 月，日本在美国进口结构中占比达 22.08%，较 1980 年年末大幅

提升 9.25 个百分点。两国贸易关系再度激化。80 年代的贸易关系趋紧一定程度上导致日本出口受限，但真正导致其出口中

枢大幅下移在于 80 年代后期的金融冲击。日美贸易摩擦过程中，日本政府对外国际协调一再失败。1985 年，《广场协议》

签订，日元开始快速大规模升值，对其产业出口形成显著负面冲击。1980 年代，日本出口增速中枢整体在 6.00%左右，较 1970

年代 15.86%的水平大幅下移。

内需发展成为日本经济重点之一，以外需主导经济亟需朝内需转向，货币及财政政策双扩张，以股市及楼市为代表，日本资产

价格急速扩张，双子泡沫形成。1986 年起，日本央行连续五次降息，货币政策持续宽松，同时加之大规模的宽松财政政策。20

世纪 80 年代后半阶段，日本资产价格快速上涨——土地神话出现，1985-1991 年，日本城市土地价格上涨 61.53%，其中商

业用地涨幅最高，达 80.85%；股市暴涨，1986-1990 年日经指数涨幅高达 192.41%。

89 年年中开始，日本央行收紧货币政策，同时 90 年代初加严地产金融监管。1989 年 4 月，日本 CPI 大幅跳升，CPI 与核

心 CPI 同比分别达 2.40%、2.50%，较上月分别增长 1.30 pct、 1.40 pct。出于对经济过热的担忧，日本央行快速收紧货币政策，

上调贴现利率至 3.25%， 1989 及 1990 两年内共五次加息。与此同时，1990 年地产层面监管趋严，3 月大藏省对房地产金

融进行总量控制，4 月《土地融资限令》出台。双子泡沫破裂，股市楼市快速下挫，日本资产价格雪崩。日本 80 年代长期累

积形成的资产泡沫开始破灭，其中股价较房价更先下行反应。1990 年 1 月 11 日，日经 225 指数在触及 38170.13 的高位后

快速下撤，截至 1991 年年末下跌 42.24%，整个 90 年代（1991 年 1 月 11 日-1999 年 12 月 30 日）累计共下跌 50.39%。

日本土地价格自 1991 年末之后开始拐头向下， 1991-1999 年城市土地用地价格整体下降约 28.21%，其中工业、商业以及住

宅用地分别下行 15.17%、43.63%、17.76%。东京都房价自 1990 年 10 月之后开始下行，截至 1999 年 12 月累计下行幅度

高达 51.63%。

股市楼市崩盘导致金融资产严重缩水，居民部门及非金融企业部门均出现不同程度的资产负债表衰退。而从数据层面可见得的

是，日本非金融企业部门缩表现象更为显著。90 年代之后，日股大幅下挫，致使居民以股票为代表的证券类金融资产发生显

著缩水。1994 年，日本居民金融资产中证券类资产占比约 19.72%，但至 1998 年则缩减至 12.71%。同时，90 年代日本非

金融企业部门出现显著下行。其中 1991-1999 年，日本非金融企业部门杠杆率从 138.90%快速降至 125.20%，减少 13.70 pct，

陷入资产负债表衰退。

1.2.中国当前：无日式资产负债表衰退，是疫情造成的疤痕效应与房地产市场流动性压力蔓延之间的交互作用

1.2.1.核心差异①：制造业投资始终相对稳定，部分新兴产业仍维持投资高增

当前我国与日本式资产负债表衰退的核心差别之一即在于制造业投资层面——目前我国制造业投资始终仍较为稳定，且在部分

新兴产业层面，制造业投资增势仍然相对强劲。2023 年 7 月我国制造业投资增速整体在 5.70%，较前值略降 0.30 pct。但若剔

除 2021 年增速中包含的基数效应，我国制造业投资增速总体上看仍相对稳定，与日本 90 年代的制造业投资表现截然不同。

此外，在以电气机械、汽车制造等为代表的重要新兴产业领域，我国制造业投资增速仍维持在历史的相对高位水平，甚至仍有

出现一定的增幅。其中，2023 年 7 月，电气机械投资增速为 39.10%，较前值增长 0.20 pct，处于自 2012 年以来的相对历史

高位，汽车投资增速 7 月为 19.20%，亦处于相对历史高位水平。总体增速的相对稳定以及新兴产业投资增速的高位，均反

映了我国与日本式资产负债表衰退的重要差异。

1.2.2.核心差异②：企业信贷及投资仍正常增长

目前，我国整体社会债务所体现的特征为增速放缓，真正成趋势的债务收缩（同比趋势性转负）的情形并未出现。若从各项人

民币贷款规模观测整体情况：截至 2023 年 7 月，我国各项贷款规模达约 230.92 万亿元，同比增长 11.54%，较前值再有所

放缓 0.20 pct。整体来看，人民币各项贷款规模同比增速从 4 月起有所放缓，但仍处于 11.54%的较高正区间，并未体现为债

务收缩。

非金融企事业部门 2023Q2 整体债务增速略有趋缓，但仍处于较高的正区间，整体上看仍处于正常增长区间。2023 年二季度

末，我国非金融企事业部门债务总额达逾 150.33 万亿元，同比增速达 14.04%，较 2023Q1 增速略有放缓 0.18 pct。此处结合

杠杆率以及名义 GDP 数据，简单倒推非金融企业部门以及政府部门债务规模，具体而言，2023 年 Q2 非金融企业部门债务

略有放缓，增速下行约 1.02 pct，但仍处于较高的正区位，远未达债务收缩的程度。

从 2023 年上半年情况来看，目前我国宏观杠杆率仍处于整体提升的状态。2023 年 Q1，我国实体经济部门杠杆率达到 281.80%，

较 2022 年年末上升 8.70 pct。而根据国家金融与发展实验室报告测算，2023 年 Q2 我国整体宏观杠杆率预计将较 Q1 进一

步上升 2.10 pct，达 283.90%。整体层面看，我国宏观杠杆率仍有所上升。

结构层面看，2023Q2 预计我国居民、企业以及政府部门杠杆率均有所提升，其中政府部门上行幅度较大。2023 年第一季度，

我国居民部门、非金融企业部门以及政府部门杠杆率分别为 63.30%、167.80%、52.60%，分别较 2022 年年末提升 1.40 pct、

6.10 pct、1.10 pct。根据国家金融与发展实验室最新报告测算，预计我国 2023 年 Q2 居民、非金融企业以及政府部门的杠杆

率或将分别升至 63.50%、167.80%、52.60%，较前值分别延续提升 0.20 pct、0.80 pct、 1.10 pct。整体来看，目前我国实体经济

各部门杠杆率仍整体有所上行，其中一季度中非金融企业部门提升最显著，Q2 则以政府部门杠杆率提升幅度最甚。具体而言，

2023 年 Q2 我国政府部门杠杆率提升主要以地方政府贡献为主，根据国家金融与发展实验室测算，2023Q2 地方政府杠杆率

提升幅度预计达 1.10 pct。同时，从居民与非金融企业部门表现来看，整体杠杆率亦仍有小幅增长，并未出现杠杆的显著下行。

从企业资本开支的角度，目前我国企业资本开支仍相对正常增长，未出现显著缩减。若以上市企业为统计口径，基于公开财报

数据，我国上市企业资本开支增速虽有波动，但仍整体维持于正常增长的区间。2023 年 Q1，基于上市企业口径，企业整体资

本开支增速为 2.49%。

1.2.3.核心差异③：住户部门减少贷款的同时，现金资产大幅增长

居民部门债务 2023 年 Q2 增速仍有小幅上行。2023 年二季度末，住户贷款总额达逾 78.56 万亿元，同比增长 7.20%，较前

值再有小幅提升 0.06 pct。分结构看，住户消费贷款以及住户经营贷款在 2023 年第二季度均仍有一定程度的增长，其中经营

贷款整体增速较 2023 年 Q1 略有提升。具体而言，2023 年二季度末，住户消费贷款额达逾 57.34 万亿元，同比增长 3.26%，

较 2023 年 Q1 小幅下降 0.06 pct；住户经营贷款额达近 21.22 万亿元，同比增速达 19.52%，较 Q1 情况小幅提升 0.20 pct。

1.2.4.核心差异④：银行不良率未出现显著拉升

目前我国银行不良率整体维持稳定且一季度略有下行，不存在银行不良率大幅上行的情况。根据国家金融监督管理总局披露数

据，2023 年 Q1 我国商业银行不良贷款比例约为 1.62%，较 2022 年年末小幅下降 0.01 pct；2023 年 Q1 我国关注类贷款占

比达 2.16%，较 2022 年年末下行 0.09 pct。

工农中建四大行不良率亦出现小幅下行，并无不良率的趋势性上行。从工商银行、建设银行、农业银行以及中国银行所披露数

据可见得，2023 年 Q1，上述四大行不良贷款余额占贷款余额比例分别约为 1.38%、1.38%、1.36%、1.18%，分别较 2022 年

年末下行 0.01 pct、0.01 pct、 0.01 pct、0.15 pct。

综上，目前我国并未有资产负债表衰退的典型特征，我们与彼时的日本截然不同。90 年代日本资产负债表的典型特征——债务

收缩以及银行不良率的攀升，在我国均未有体现。一方面，当前我国银行不良率整体走平，部分银行略有微降；另一方面，目

前我国出现的是债务增速放缓，而非债务负增下的真正债务收缩，增速放缓的原因或在于居民或企业部门主动寻求的资产负

债表修复。

2.日本产业 90 年代发展三大趋势：制造业全球竞争力、消费第四时代（消费的平替）与科技美股映射

从中观层面来看，第三产业以及具备产业全球竞争力的制造业部门为支撑日本 90 年代经济的重要力量。从日本各行业对实际

GDP 的同比拉动率来看：一方面，日本 90 年代第三产业对其 GDP 正向拉动较多，其中主要集中于批发及零售业、信息及通

信、专业及科学技术活动领域。这一定程度上也反映了在 90 年代后，日本消费领域中的部分细分的结构性增长以及在新一

轮科技革命中的技术发展情况。另一方面，制造业领域中，电子元件和器件、信息通信电子设备产业对于其整体经济增长的正

向拉动较为亮眼，此二者均为彼时日本具备强产业全球竞争力的领域，一定程度上反映的是 90 年代日本制造业中高竞争力部

门的增长韧性。

2.1.制造业不出海就出局：产业全球竞争力成为制造业企业胜负手

2.1.1.制造业胜负手：存在于高产业全球竞争力部门，低债务+走出去+高研发为关注重点

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