【免费】传媒与互联网行业年度报告：抛弃幻想，面对现实，关于，有两件大事必须告诉市场-1230-国金证券-46页.pdf资源-CSDN文库

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市场数据(人民币）

市场优化平均市盈率

18.90

国金传播与文化指数

3535.36

沪深 300 指数

3010.65

上证指数

2493.90

深证成指

7239.79

中小板综指

7336.11

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裴培

分析师 SAC 执业编号：S1130517060002

peipei@gjzq.com.cn

姜姝

分析师 SAC 执业编号：S1130517110003

(8621)61038213

jiangshu@gjzq.com.cn

抛弃幻想，面对现实：

关于 2019 年，有两件大事必须告诉市场

行业观点

 第一件大事：互联网流量价格开始下降了！近十年来，“流量变贵”一直是

互联网行业的主题词，掌握流量的巨头们赚的盆满钵满，“流量思维”溢出

到了传统娱乐和消费行业。但是，我们的独家监测数据显示：2018 年 8 月

以来，无论全网流量还是移动流量，都呈现显著的降价趋势；这种趋势贯穿

了所有品类。问题主要出在需求端：广告主和终端消费者都不可避免地受到

了经济周期的影响。2019 年，互联网行业的寒冬刚刚开始。

 第二件大事：传媒娱乐行业没有“反周期性”！有一种说法：经济下行时，

消费者会把更多时间和预算花在娱乐上，造成“口红效应”。我们对美国近

三十年的经济数据进行回归分析，发现按年度计算，传媒娱乐是顺周期行

业；按季度计算，是非周期行业；无论怎么算，都没有什么“反周期性”！

我们的监测数据显示，电商行业也是顺周期的。总而言之，2019 年对整个

传媒与互联网行业最大的制约因素，依然是宏观经济！

 监管趋严的基调不会在 2019 年突然改变：2017 年以来，国家对互联网与传

媒行业的监管逐渐趋严，更重视行业的社会影响与意识形态，这是“供给侧

改革”的一部分。虽然游戏版号已经恢复、国务院出台了对文化企业有利的

财税政策，但是我们认为“监管趋严”的基调仍然存在。

投资建议

 在消费需求不足、监管继续趋严的情况下，未来 5 年的互联网与传媒行业将

呈现“头部集中”的格局：虽然流量价格下降有利于中小厂商，但是它们的

抗风险能力更弱。腾讯、阿里巴巴两大巨头将以战略投资、并购等方式，加

强对整个行业的控制。2019 年，受益的公司有两类：第一是“腾讯系”“阿

里系”的核心成员；第二是在细分行业具备特色和用户黏性的垂直公司。

 我们认为，以抖音为代表的短视频被投资者高估了，以拼多多为代表的社交

电商、以腾讯音乐为代表的音频娱乐又被低估了。抖音、快手掀起的网红风

暴，对移动音乐、直播平台等“泛娱乐产业链”产生了正面溢出效应。与此

同时，微信生态系统在电商和内容分发方面的威力尚未充分被市场认识。

 电影单银幕票房下降的趋势已经缓解；但是，电影局最新的扶持影院建设的

政策，可能在 2019 年引发一波新的银幕增长，阻碍影院集中度和毛利率的

上升。IMAX 中国这样的巨幕系统供应商可能获益较大。

风险因素：监管风险、技术替代风险、市场集中风险、估值偏高。

主要公司盈利预测

公司名称收盘价

2018E

EPS

2019E

EPS

2020E

EPS

2018E

P/E

2019E

P/E

2020E

P/E

金科文化

13.13 9.80 8.37 13.13 9.80 8.37 13.13

芒果超媒

33.77 25.83 20.90 33.77 25.83 20.90 33.77

万达电影

26.62 23.13 20.06 26.62 23.13 20.06 26.62

腾讯控股

HK$36.39 30.11 26.28 36.39 30.11 26.28 36.39

IMAX

中国

HK$20.56 15.42 12.34 20.56 15.42 12.34 20.56

来源：Wind，国金证券研究所预测注：收盘价为 2018年 12 月 29 日；IMAX 中国的 EPS 单位为美元

3214

3556

3898

4240

4582

4924

5266

180102

180402

180702

181002

国金行业沪深300

2018 年 12 月 30 日

消费升级与娱乐研究中心

传媒与互联网行业研究增持（维持评级）

)

行业年度报告

证券研究报告

行业中期年度报告

3 -

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图表目录

图表 1：2018 年，移动互联网流量价格出现显著回落（2006 年 = 100） ........5

图表 2：2018 年，移动流量与全网流量的价格比值出现下降 ..........................6

图表 3：2017 年三季度以来移动流量价格的同比变化趋势 ..............................6

图表 4：全网社交与通讯流量价格同比变化趋势..............................................7

图表 5：全网泛电商流量价格同比变化趋势.....................................................7

图表 6：全网流量分发与资讯流量价格同比变化趋势.......................................7

图表 7：全网泛娱乐内容流量价格同比变化趋势..............................................7

图表 8：2018年 11 月各类应用的流量价格指数（2017 年 11 月 = 100） ........8

图表 9：2018年 12 月移动互联网头部应用的 MAU和 DAU（单位：百万） ...9

图表 10：2018 年 12 月移动互联网准头部应用的 MAU和 DAU（单位：百万）

......................................................................................................................9

图表 11：主流互联网公司的“五个圈子” .........................................................10

图表 12：美国电影票房与上期名义 GDP 的相关性 ....................................... 11

图表 13：美国电影票房与上期居民可支配收入的相关性 ............................... 11

图表 14：美国游戏收入与上期名义 GDP 的相关性 .......................................12

图表 15：美国游戏收入与上期居民可支配收入的相关性 ...............................12

图表 16：从季度数据看，美国电影票房与 GDP 增速的关系不太明显 ...........12

图表 17：天猫 GMV 同比增长拟合数据（10-11 月为调整后） ......................13

图表 18：2018 年 11 月天猫部分品类 GMV 同比增速....................................14

图表 19：2018 年 11 月天猫分品类 GMV 比例 ..............................................14

图表 20：宝尊电商来自天猫的 GMV 同比增长拟合数据 ................................14

图表 21：2016 年 4 月推出的“国产移动网络游戏备案绿色通道” ....................15

图表 22：2018 年以来，主管部门对视频、短视频平台的监管行动 ...............16

图表 23：《电子商务法》监管要点 ................................................................16

图表 24：互联网金融的“七张牌照” ................................................................17

图表 25：“阴阳合同”引发的补税风暴 ............................................................18

图表 26：2018 年 12 月主流短视频应用的 MAU和 DAU（单位：百万） ......19

图表 27：四大短视频应用（快手 + 头条系）的 MAU趋势（单位：百万）....20

图表 28：快手、抖音网红从短视频向直播的“溢出效应” ................................20

图表 29：2018 年 12 月主流社交电商应用的 MAU和 DAU（单位：百万） ...21

图表 30：2014 年以来，电商平台获客成本大幅上升.....................................22

图表 31：中国有赞的注册商户和 GMV 高速增长 ..........................................22

图表 32：淘宝、京东、拼多多的 MAU趋势（单位：百万） .........................22

图表 33：2018 年 12 月主流音乐应用的 MAU和 DAU（单位：百万） ..........23

图表 34：腾讯音乐的 MAU是否受到了抖音的刺激？（单位：百万） ...........23

图表 35：2018 年 12 月主流 FM应用的 MAU和 DAU（单位：百万） ..........24

图表 36：在主流 FM应用中，喜马拉雅的 MAU一骑绝尘（单位：百万） ....24

行业中期年度报告

4 -

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图表 37：2017 年以来上市的部分“B 端互联网公司” ......................................25

图表 38：老牌互联网上市公司的“B 端业务”一览 ...........................................25

图表 39：2018 年 12 月非招聘类企业应用用户（百万） ...............................26

图表 40：2018 年 12 月招聘类企业应用用户（百万） ..................................26

图表 41：2018 年主流手机游戏的每周全平台下载次数 .................................27

图表 42：2018 年腾讯、网易主要手游新作的畅销榜月均排名.......................28

图表 43：中国手游市场被讨论最多的“新赛道” ..............................................29

图表 44：全网各类型 CPM 趋势（2007 年 = 100） ......................................29

图表 45：全网各类型 CPC 趋势（2007 年 = 100）.......................................29

图表 46：移动互联网广告平台的广告密度和效果..........................................30

图表 47：移动互联网广告平台的适用场景和社区属性...................................31

图表 48：四大移动直播应用的 MAU走势（单位：百万）.............................31

图表 49：IG 战队代表中国，第一次举起了 LOL 世界大赛冠军奖杯 ...............32

图表 50：2018 年 12 月移动直播应用的 MAU和 DAU（单位：百万） ..........33

图表 51：2004-2018 年 11 月票房（含服务费） ...........................................33

图表 52：2004-2018 年 11 月单屏产出（不含服务费） .................................33

图表 53：2011-2018 年 10 月银幕数量及增速 ...............................................34

图表 54：2005-2018 年银幕增速&商业地产开发...........................................34

图表 55：电影局 12 月 14 日下发的电影院补贴政策细节 ..............................34

图表 56：万达、横店自有银幕增速与全国银幕增速比较 ...............................35

图表 57： 2018 年 1-11 月票房 TOP10 影片 .................................................35

图表 58：2021 年票房预测 ...........................................................................36

图表 59：主要视频 APP 的 MAU变化趋势 ...................................................36

图表 60：主要视频网站 DAU/MAU变化趋势 ................................................37

图表 61：2018 年剧集网络播放量 TOP10.....................................................38

图表 62：2018 年综艺节目络播放量 TOP10 .................................................38

图表 63：爱奇艺经营性现金流+投资性现金流（亿元）.................................39

图表 64：爱奇艺广告收入和同比 .................................................................39

图表 65：爱奇艺现金流缺口增速&内容成本增速...........................................39

行业中期年度报告

5 -

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2018 年，互联网“流量变贵”的趋势竟然结束了……

 如果要为过去 5 年的互联网行业找一个主题词，那就是“流量变贵”，尤其

是移动流量变贵。2017 年，随着移动互联网“人口红利”接近尾声，流量

价格加速上涨，由此导致“卖流量的”互联网巨头如鱼得水，“买流量的”

中小厂商和线下企业举步维艰。互联网的头部化趋势日益明显，“流量经

济学”的思维方式向传统消费和娱乐行业扩张。但是，2018 年，趋势扭转

了：流量竟然开始变便宜了！这将造成什么深远的影响？

2018 年底，移动流量价格已经回落至 2016 年的水平

 必须承认，“流量价格”是一个非常复杂的概念，因为流量有很多来源、很

多用途，除了显性价格还有隐形成本。不过，有一组数据是可以跟踪的：

主流移动应用的广告成交价格，分为 CPM（千人成本价）和 CPC（点击

价）。现在，互联网广告的投放已经高度自动化，我们通过爬虫技术、人工

智能模拟，搭配对广告代理商的草根调研，可以获得比较可靠的价格数据。

我们发现：从 2006 年到 2017 年，移动互联网广告的 CPM 上涨了 320 倍，

CPC 上涨了 201 倍；其中 2017 年的涨幅尤其迅猛。但是，2018 年底，这

两个指标都出现了 25%的下跌，基本回落至 2016 年下半年的水平。

图表

：

2018

年，移动互联网流量价格出现显著回落（

2006

年

= 100

）

来源：国金证券研究创新中心，国金证券研究所

 不仅移动互联网流量的价格在下跌，PC 互联网流量的价格也在下跌，而前

者的下跌速度快于后者。我们的独家监测数据显示：2012 年以前，移动流

量的 CPM 和 CPC 一直低于全网流量（全网包括 PC 端和移动端之和），此

后则高于全网流量；2017 年，移动流量与全网流量的价格比值达到了史无

前例的 2.2-2.5 倍。这种现象并不奇怪：移动用户的使用时长高于 PC 用户、

场景覆盖面广、方便进行数据分析，对广告主更有价值。到了 2018 年，

移动流量价格下跌的速度也比全网流量更快，两者的价格比值回到了 2.0

倍左右。看样子，整个移动互联网行业处在重大的转折前夜。

 2017 年，港股和中概股互联网上市公司普遍处于牛市，腾讯、阿里等头部

公司股价连创新高；在一级市场，大批“独角兽”公司高歌猛进，估值节

节攀升。2018 年，随着流量价格趋势的反转，互联网行业骤然遇冷，几乎

所有主流上市公司的股价都深度回调。有一定规模的“独角兽”要么急于

上市，要么被收购。互联网巨头裁员或控制岗位的报道，在各大媒体反复

出现。总而言之，寒冬已经到来，关键在于它会持续多久？更深入地说：

这一波流量价格下跌的根本原因是什么？

4,000

8,000

12,000

16,000

20,000

24,000

28,000

32,000

CPM CPC

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