基于新的人民币汇率分析框架：人民币汇率怎么走？如何影响股市？-0525-国金证券-19页.pdf
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人民币汇率怎么走？如何影响股市？
--基于新的人民币汇率分析框架
引言：2018 年 4 月至今，人民币汇率波动加剧，并与股票市场之间的正相关性
逐渐加强，那么其内在逻辑、原因是什么？汇率市场未来走势怎样？对股票市场
产生何种影响？应该关注哪些核心变量以判断汇市对股市的影响？本文基于新的
人民币汇率框架试图对这些问题进行研究。
1、新的人民币汇率分析框架：经典框架+短期波动因素
1）经典的汇率理论分析框架对人民币汇率的波动解释力度有限。经典汇率理论
研究框架主要分为经济要素和交易需求两个层面。在当前中国特定的经济环境
下，这些理论的前提条件、政策背景以及传导机制等都难以完全满足，导致其对
人民币汇率波动的解释力度不够。引入短期因素，能够增加人民币汇率波动的解
释力。新的汇率分析框架加入影响汇率波动的短期因素：市场情绪、超预期的货
币政策、突发事件、其他类资产的价格等，从而对经典汇率分析框架做了进一步
拓展。
2）案例分析：新的汇率分析框架能够更好地解释人民币长期和短期波动。长期
视角下，2005 年以来，人民币汇率可分为 7 个阶段，其主要受到经济基本面、
中美利差、美元指数、通胀、两国货币政策的综合影响，其中，经济基本面是汇
率波动的核心因素。短期视角下，2018 年以来，人民币汇率可分为 5 个阶段，
主要受到情绪面和经济预期的影响。
2、新的汇率分析框架应用：2019 年人民币汇率怎么走？
1）汇率展望：2019 年人民币汇率将呈现更加明显的双向波动格局。中美经济收
敛是人民币升值的积极因素，但可能出现的中美贸易摩擦升级等风险事件将对汇
率再次形成压制。由此，汇率下半年将呈现双向波动，区间 6.7-7.0，均值大约
为 6.8。
2）三点原因：经济基本面方面，中美经济收敛趋势较为确定，支撑人民币汇率
升值。中国经济增长渡过快速下降期开始企稳，美国经济走弱迹象较为明显，中
美经济收敛趋势确定。交易层面，中美利差与汇率走势的背离将有所改善。现阶
段，中美利差阶段性走扩，与汇率的走势出现背离，主要由于短期风险事件因素
驱动，未来看在风险因素消退后，汇率回归基本面影响，前期利差走扩将传导至
汇率。短期因素层面，中美贸易摩擦加剧人民币汇率波动。由于中美贸易摩擦不
确定性较高，我们分三种情况讨论：第一，乐观方向，中美贸易谈判达成协议，
市场情绪改善导致汇率升值；第二，中性假设下，中美贸易维持现状，汇率回归
基本面影响；第三，悲观情况下，中美贸易摩擦升级，两国关税持续加码将导致
人民币贬值，不排除破“7”的可能性。
3、汇率如何影响股市？--汇率与股市的正反馈效应加强
1）国外经验：汇率和股市呈现稳定而不确定的关系。稳定性表现在股票和汇率
作为两种资产共同受到宏观经济变量以及市场情绪的影响，不确定性体现在不同
国家、不同时间点的核心影响因素不同。
2）股汇传导机制：汇率波动形成趋势，能够影响市场情绪、人民币资产需求以
及货币政策决策，导致利率、流动性以及风险偏好发生变化，进而影响股市。汇
率一般通过资本流动、市场情绪以及预期影响股市，但 A 股外资占比依然不高，
因此市场情绪和预期是更为核心的影响因素。
3）未来看，在中美贸易摩擦影响下，汇率与股市的正反馈效应将逐渐增强。汇
市和股市正相关的逻辑基础在于它们都反映了经济基本面的预期，现阶段，在中
美贸易摩擦的影响下，两类资产的波动性加剧，更容易通过市场情绪和预期以及
跨境资本流动发生相互作用，导致正反馈效应不断上升。数据上看，4 月以来股
市与汇市相关性高达 0.91。
风险提示：财政宽松力度不足、货币政策过紧、信用进一步收缩、房地产行业出
现风险、 中美贸易摩擦再度升温。
2019 年 05 月 25 日
人民币汇率专题分析报告
宏观专题研究报告
证券研究报告
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