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钢铁行业:减量、增效、规模效应,兼并重组行之有“效”,案例复盘-0201-广发证券-38页.pdf
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[Table_Page]
行业专题研究|钢铁
2019 年 2 月 1 日
证券研究报告
[Table_Contacter ]
本报告联系人:
刘洋 021-87570852 gzly@gf.com.cn
[Table_Title]
钢铁行业
减量、增效、规模效应,兼并重组行之有“效”:案例复盘
[Tab
le_Auth
or]
分析师:
李莎
SAC 执证号:S0260513080002
SFC CE.no: BNV167
020-87574792
lisha@gf.com.cn
[Table_Summary]
核心观点:
一、减量:兼并重组提高产业集中度,一定程度加速去产能进程
钢企合并促使协同合作关系取代竞争关系,原先竞争格局下钢企扩张产能、抢占市场份额的动力趋于消减,从
而有效抑制产能扩张的步伐;另一方面,超大型企业的诞生使得其不再扮演价格接受者的角色,经营策略由薄利多
销转向以价定产,有计划地控制其产量。从日本以及中国钢铁行业已有兼并重组案例看,其一定程度上加速了行业
产能去化的进程。
二、增效:案例复盘,兼并重组有助钢企管理、生产、营销水平提升,最终实现协同共赢
企业通过兼并重组不但可获得生产能力和各种资产,还获得了优秀的管理经验,使其迅速提升技术和管理水平,
逐渐接近并达到先进一方,最终实现双方共赢。我们以四源合基金参与重庆钢铁司法重整、宝武合并两个案列进行
论证,以探讨兼并重组对参与方管理、生产、销售以及在上市公司盈利、营运、偿债等经营业绩等方面的提升作用。
分析发现,四源合基金为重庆钢铁引入了专业化、市场化管理团队后,在管理、生产、经营方面逐步走上正轨,
盈利、运营、偿债能力等经营业绩明显提升,且与可比公司差距缩小;宝武合并涉及到两个千万吨级别产能以上的
超大型钢铁公司合并,宝钢股份通过优化管理架构、加强生产技术协同、全面整合营销体系等诸多措施,武钢青山
基地在技术水平和经营业绩上明显提升。目前宝武合并进程持续推进,深度融合后协同共赢效应将得以更充分体现。
三、规模效应:市场与财务双协同,提高生产效率,增强产业链话语权
兼并重组带来的规模效应体现在协同、降本、以及增强话语权三方面。协同效益:通过统筹区域市场,增加市
场份额,以产生市场协同效应;通过降低资金成本,实现资源共享来增加财务协同效益。降本增效:钢企可通过最
优化成本结构、最大化提升生产效率、提高产能利用率、保证资源和能源就近供应等措施,集中组织生产,实现降
本增效。增强话语权:通过兼并重组,市占率得以提升,增强对下游客户以及上游铁矿石资源的议价能力。
四、投资建议:减量、增效、规模效应,兼并重组行之有“效”
钢企兼并重组将为行业以及参与方带来减量、增效以及规模效应等三方面成效。就实际案例看,钢铁兼并重组
给参与钢企带来了不同程度的管理、生产、经营方面的改善,以及盈利、运营、偿债能力等经营业绩方面的提升,
最终实现“1+1>2”的协同共赢成效。
五、风险提示:宏观经济超预期下滑;原材料、钢价出现大幅波动;供给侧结构性改革不及预期;国家对兼并重组
政策出现重大变化。
[Table_Report]
相关研究:
钢铁兼并重组之路径:行业内扩张、产业链延伸、跨行业布局,竞争力提升取之有“道”
2019-01-11
钢铁兼并重组之时机:从国际经验映射,兼并重组浪潮为大势所趋
2019-01-06
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[Table_PageText]
行业专题研究|钢铁
目录索引
前言:钢铁行业兼并重组成效分析 ..................................................................................... 6
一、减量:兼并重组提高产业集中度,一定程度加速去产能进程 ..................................... 7
(一)借鉴日本:并购促产业集中度提升,在一定程度上加速产能去化的进程 ....... 7
(二)中国观察:宝武合并促去产能三年目标两年完成,去产能进程加速 ............... 8
二、增效:案例复盘,兼并重组有助钢企管理、生产、营销水平提升,最终实现协同共赢
............................................................................................................................................ 9
(一)管理:重构机制、精简机构,兼并重组后重庆钢铁、武钢有限人员效率提升
................................................................................................................................. 10
(二)生产:加强生产协同,兼并重组后重庆钢铁、武钢有限产能利用率、铁水消耗
等指标明显提升 ........................................................................................................ 16
(三)营销:精准市场定位,整合营销体系,兼并重组后重庆钢铁、宝钢股份销售费
用率降幅超可比公司 ................................................................................................. 20
(四)业绩:重庆钢铁经营业绩初见成效,宝武合并进程持续推进 ........................ 23
三、规模效应:市场与财务双协同,提高生产效率,增强产业链话语权 ........................ 30
(一)协同效应:统筹区域市场,增加市场份额,降低资金成本,实现资源共享 .. 30
(二)降本增效:优化成本结构、集中组织生产、提高生产效率 ........................... 31
(三)增强话语权:市场占有率提升,提升对上下游议价能力 ............................... 33
四、投资建议:减量、增效、规模效应,兼并重组行之有“效” ................................... 35
五、风险提示 .................................................................................................................... 36
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行业专题研究|钢铁
图表索引
图 1:日本钢铁工业产业集中度的提高伴随着行业产能的收缩 .............................. 7
图 2:四源合产业发展基金通过长寿钢铁持有重庆钢铁 23.51%股权,间接控制重
庆钢铁(截止至 18 年 12 月 22 日) .................................................................... 10
图 3:“宝武系”管理人士重点负责重庆钢铁核心管理职能(单位:人) ........... 11
图 4: 2017 年重庆钢铁员工总数较司法重整前的 2016 年大幅下降 18.60% ........ 13
图 5: 2017 年重庆钢铁人均产钢量仅次于华菱钢铁,而司法重整前排名可比公司末
位(单位:吨/人) ................................................................................................ 13
图 6: 2018H、2017 年重庆钢铁管理费用率为分别为 6.55%、9.78%,较司法重整
前的 2016 年大幅下降 .......................................................................................... 13
图 7: 2017、2018H 重庆钢铁管理费用率与可比公司的差距较司法重整前的 2016
年明显收窄 ............................................................................................................ 13
图 8: 2016、2017 年武钢有限员工数量同比降幅连续两年维持在 10%以上(单位:
人) ....................................................................................................................... 14
图 9: 2017 年 6 月武钢有限机构精简全面完成,管理机构规模大幅下降 ............. 14
图 10: 2017 年武钢有限人均产钢量为 740 吨/人,与华菱钢铁相当,同比增速仅次
于华菱钢铁(单位:吨/人) ................................................................................. 15
图 11:青山基地相对于梅山基地和湛江基地的人均粗钢产量仍有较大差距,提升空
间仍然较大 ............................................................................................................ 15
图 12: 2017 年武钢有限管理费用率为 3.22%,较合并前的 2016 年底上升 0.66 个
百分点 ................................................................................................................... 15
图 13: 2017 年武钢有限与可比公司在管理费用率方面差距同比扩大 .................. 15
图 14: 2018H 重庆钢铁粗钢、钢材产能利用率分别为 70.97%和 76.21%,均创 2013
年新高 ................................................................................................................... 17
图 15: 2017、2018H 重庆钢铁粗钢利用率与可比公司的差距逐年缩小,但仍大幅
落后 ....................................................................................................................... 17
图 16: 2018H 重庆钢铁铁水消耗较 2017 年底下降 3.85%,为 2013 年以来最佳水
平(单位:kg/t).................................................................................................. 17
图 17: 2017、2018H 重庆钢铁铁水消耗较新钢股份领先优势扩大,但马钢股份降
幅更大(单位:kg/t) .......................................................................................... 17
图 18: 宝武合并后,原武钢有限技术中心纳入宝钢股份中央研究院 ................... 18
图 19: 武钢有限 2017 年粗钢产能利用率为 82.47%、较宝武合并前的 2016 年提升
2.37 个百分点 ....................................................................................................... 19
图 20: 相比宝武合并前的 2016 年,2017 年武钢有限粗钢利用率与可比公司的差
距同比拉大 ............................................................................................................ 19
图 21: 2016 年后青山基地吨钢综合能耗与宝山基地差距逐年缩小 ...................... 19
图 22: 2016 年后青山基地吨钢综合能耗与全行业差距逐年缩小(单位:kgce/t)
.............................................................................................................................. 19
图 23: 宝武合并后,武钢有限铁前成本与宝山基地逐步接近 .............................. 20
图 24: 青山基地彩涂机组在宝武合并后,产能利用率和产量快速提升 ............... 20
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行业专题研究|钢铁
图 25: 2018H、2017年重庆钢铁销售费用率分别较司法重整前的 2016年下降 2.09、
2.01 个百分点 ....................................................................................................... 21
图 26: 2017 年起重庆钢铁销售费用率全面低于可比公司,2018H 其与可比公司的
差距进一步扩大 .................................................................................................... 21
图 27: 2017、2018H 宝钢股份销售费用率分别为 1.16%、1.10%,自 2016 年来持
续下降 ................................................................................................................... 22
图 28: 2018H 可比公司与宝钢股份销售费用率的差值均有所上升,宝武营销整合初
见成效 ................................................................................................................... 22
图 29: 2018H 重庆钢铁销售毛利率达 15.76%,已回到 2005 年以来 75%~100%分
位 .......................................................................................................................... 23
图 30: 2018H 重庆钢铁销售毛利率在可比公司中仅次于华菱钢铁,差距仅 1.1 个百
分点 ....................................................................................................................... 23
图 31: 2018H 重庆钢铁销售净利率达 6.87%,绝对值已回到 2005 年以来 75%~100%
分位 ....................................................................................................................... 24
图 32: 2018H 重庆钢铁净利率相对可比公司仍然较低,但差距较 2017 年进一步缩
小 .......................................................................................................................... 24
图 33: 2017 年重庆钢铁存货周转率达 11.12 次,已达 2005 年以来最好水平(单位:
次) ....................................................................................................................... 25
图 34: 2017 年重庆钢铁存货周转率全面高于可比公司,但 2018H 回落明显(单位:
次) ....................................................................................................................... 25
图 35: 2017、2018H 重庆钢铁应收账款周转率相继创 2005 年以来最好水平(单位:
次) ....................................................................................................................... 25
图 36: 2017、2018H 应收账款周转率全面高于可比公司且领先优势扩大(单位:
次) ....................................................................................................................... 25
图 37: 2017 年重庆钢铁资产负债率仅为 32.82%,为 2005 年来最低水平 .......... 26
图 38: 2017 年重庆钢铁资产负债率已大幅低于可比公司 ..................................... 26
图 39: 2017 年重庆钢铁流动比率增至 0.99 次,为 2005 年以来 75%~100%分位水
平(单位:次) .................................................................................................... 26
图 40: 司法重整后重庆钢铁流动比率与可比公司差距迅速缩小,2018H 仅次于新
钢股份(单位:次) ............................................................................................. 26
图 41: 2017 年宝钢股份销售毛利率为 14.07%,同比提升 1.34 个百分点,居 2005
年以来 50%~75%分位 .......................................................................................... 27
图 42: 2017 年宝钢股份销售毛利率微幅领先,2018H 低于华菱钢铁和马钢股份 27
图 43: 2017 年宝钢股份销售净利率为 7.09%,同比提升 2.10 个百分点,为 2005
年来 75%~100%分位 ............................................................................................ 27
图 44: 2017、2018H 宝钢股份销售净利率与可比公司差距收窄 .......................... 27
图 45: 2017 年宝钢股份存货周转率提升至 6.6 次(单位:次) .......................... 28
图 46: 2017 年宝钢股份存货周转率绝对值略低于华菱钢铁以及新钢股份(单位:
次) ....................................................................................................................... 28
图 47: 2017 年宝钢股份应收账款周转率达 25.7 次,较 2016 年提升 35.62%(单位:
次) ....................................................................................................................... 28
图 48: 2017 年宝钢股份应收账款周转率提升幅度较小,仍较为稳健(单位:次)
.............................................................................................................................. 28
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行业专题研究|钢铁
图 49: 宝钢股份自 16 年起资产负债率均稳定在 50%附近,整体相当稳健 ......... 29
图 50: 17 年宝钢股份流动比率为 0.82,同比仅微幅下降 0.03,而同期可比公司流
动比例均明显上升 ................................................................................................. 29
图 51: 2016、2017 年宝钢股份均超额完成第一期成本削减计划(单位:亿元) 32
图 52: 宝钢股份新三年成本削减目标为 18、19、20 年分别挑战 23 亿元、47 亿元
和 61 亿元(单位:亿元) ................................................................................... 32
图 53: 宝钢股份 2018 年上半年成本削减主要集中在制造成本削减方面 ............. 32
表 1:本文以华菱钢铁、新钢股份、马钢股份等以板材为主的中部钢企作为重庆钢
铁和武钢股份(原)可比公司 ................................................................................ 9
表 2:相对宝钢股份股权激励计划,重庆钢铁员工持股计划对高级管理人员的激励
更为到位 ............................................................................................................... 12
表 3:新日铁和住友金属合并前后,其在日本钢铁市场主要产品份额变动情况 .. 30
表 4:2012 年新日铁和住友金属合并时预计将削减固定成本 800 亿日元,最终实
现 1220 亿日元(单位:亿日元) ........................................................................ 31
表 5:新日铁和住友金属合并后,其在日本钢铁市场主要产品份额均处于领先地位
(单位:%) ........................................................................................................ 33
表 6:宝武合并后宝钢股份冷轧汽车板、高牌号无取向电工钢、非标石油管等产品
市占率均进一步提高 ............................................................................................. 34
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