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新能源行业电车中游3Q19回顾:海外需求高景气,市场加快集中-1029-中金公司-25页.pdf
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证券研究报告
2019 年 10 月 29 日
主题研究
电车中游 3Q19 回顾:海外需求高景气,市场加快集中
观点聚焦
投资建议
我们对电动车产业链 3Q19 进行梳理与回顾:整体看过渡期结束后下游需求走弱,
产业链成本及价格下降速度放缓,但 4Q19 仍有小幅降价空间,在整体降本趋势
下各环节市场份额加快集中,龙头强者恒强。海外需求高景气,纯电车型放量。
理由
动力电池:补贴换挡叠加车市压力国内装机承压,海外需求高景气,全球多寡头
格局集中度提升。3Q19 国内动力电池装机 12.1GWh,同降 8.5%;我们测算得 3Q19
海外装机约 12.6GWh,同增 18%,超过国内装机总量。下游方面国内受进入新政
正式期补贴下降较大,整体车市景气度低且油车国五换国六下降价影响,营运与
终端个人用车均同比下滑,需求承压。海外锂电装机则在欧洲纯电需求景气推动
下维持稳健。国内外集中度均环比进一步提升,国内 CATL 占比达 64%,而全球
范围内 CR4 占比达 80%,多寡头格局延续,强者恒强。
高镍应用提速,龙头引领规模扩张与技术研发。3Q19 国内纯电乘用车中能量密
度 170Wh/kg 以上的装机占比达 10%,且均为宁德时代配套,我们测算其 3Q19
NCM811 出货量达 0.95GWh,占其三元季度装机 21%,配套高镍车企数目快速提
升。产能方面国内 CATL 领导扩张,而 LG Chem 全球范围资本支出提速。研发方
面龙头集团显著超过二三线企业,我们认为龙头可引导高镍锂电渗透率提升。
四大材料:需求拉动产销下滑,价格调整逐步趋稳。1)价格与盈利:3Q19 期间,
三元正极、负极、电解液、湿法隔膜价格分别变化+8%、-3%、-3%、-10%,至 14.6
万元/吨、4.7 万元/吨、3.7 万元/吨、1.4 亿/平(9 月均价相比 6 月均价);其中
正极上涨主要源自跟随硫酸钴、硫酸镍价格的被动上涨,需求趋弱影响下,产业
链价格整体上仍处在下滑通道,整体利润承压。2)产量:3Q19 期间,三元正极、
负极、电解液、隔膜分别实现产量 3.8 万吨、7.1 万吨、5.3 万吨、5.5 亿平,动
力电此后需求走弱,四大材料成交较为清淡,其中铁锂电池凭借高性价比结构性
略有回暖。3)格局:3Q19 三元正极、负极、湿法隔膜、电解液四大环节 CR5
分别 57%、74%、78%、76%,目前负极、隔膜、电解液环节格局相对稳定、集
中度相对较高,而正极环节格局相对分散,仍有进一步集中度提升的空间。
产业链价格传导测算:产业链利润空间整体持续承压。1)1-3Q19:我们测算四
大材料分别带来电池成本环比变化-4%/-1%/-1%,电池价格环比变化-4%/-5%/-4%
的下滑,产业链利润承压;2)4Q 预期:我们预计 4Q 正极价格环比上涨 10-15%,
负极、隔膜价格有 4-5%下降空间,电解液价格基本持平,对应测算 4Q 四大材料
有望拉动电池成本提升近 6%;而三元动力电池价格有望持平或小幅下调,4Q 不
含税 PACK 价格平均至 912 元/Wh 左右,整体电池环节利润空间将有所压缩。
盈利预测与估值
优先关注各环节成本控制能力优异,份额靠前的龙头,同时关注已拓展海外市场
业务进入全球供应体系,受益于海外需求高确定性的标的。推荐:恩捷股份,宁
德时代,璞泰来,当升科技,汇川技术,宏发股份;建议关注:亿纬锂能,天赐
材料,容百科技(建议关注类均未覆盖)。
风险
新能源汽车产销不及预期,锂电成本下降不及预期,整体车市进一步下行。
曾韬
分析员
SAC 执证编号:S0080518040001
tao.zeng@cicc.com.cn
张月
分析员
SAC 执证编号:S0080519090002
Yue3.Zhang@cicc.com.cn
赵宇辰
联系人
SAC 执证编号:S0080119050029
yuchen.zhao@cicc.com.cn
目标
P/E (x)
股票名称
评级
价格
2019E
2020E
恩捷股份-A
跑赢行业
41.78
33.1
25.6
宁德时代-A
跑赢行业
83.00
35.1
28.2
璞泰来-A
跑赢行业
65.00
30.7
23.7
当升科技-A
跑赢行业
30.60
30.8
20.0
宏发股份-A
跑赢行业
30.00
25.8
21.9
汇川技术-A
跑赢行业
30.00
39.0
31.4
中金一级行业
工业
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存,增长有所放缓 (2019.06.26)
资料来源:万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部
86
100
114
128
142
156
2018-10 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10
相对值 (%)
沪深300 中金电力电气设备
中金公司研究部:2019 年 10 月 29 日
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2
目录
动力电池:国内承压海外景气,高镍应用提速,龙头恒强 ............................................................................................... 4
3Q19 国内承压海外景气,高镍应用提速,看好龙头供应体系稳健 ................................................................................. 4
供应分级分化,集中度进一步提升 ...................................................................................................................................... 6
海外企业资本支出提升,龙头集团维持高研发投入 ........................................................................................................... 8
四大材料:需求拉动产销下滑,价格调整逐步趋稳 ......................................................................................................... 11
正极:价格呈“V”字走势,铁锂需求逐渐回暖 .............................................................................................................. 13
负极:价格稳中有降,新增产能推动产业链博弈 ............................................................................................................. 16
电解液:价格小幅下降,格局相对稳定............................................................................................................................. 18
隔膜:价格缓步下行,恩捷一枝独秀................................................................................................................................. 20
图表
图表 1: 全球动力电池装机趋势,2Q18 以来国际装机量首次超过国内 ................................................................................. 5
图表 2: 中国锂电装机趋势(分正极类型) .............................................................................................................................. 5
图表 3: 3Q19 纯电乘用车中 170Wh/kg 以上装机占比提升较快,且配套企业仅宁德时代一家 ........................................... 5
图表 4: 配套宁德时代高镍电芯的企业在 3Q 主要为广汽、小鹏、东风、吉利、宝马等 .................................................... 5
图表 5: 3Q19 动力电池价格高于我们于 2Q19 时的预期 ........................................................................................................... 6
图表 6: 3Q19 动力电池行业库存重新进入上升期,但下游需求支撑不足,二三线企业生产节奏受需求压力有可能转缓
慢,龙头基本无库存压力,生产节奏持稳。 ............................................................................................................................ 6
图表 7: 分车类锂电装机量趋势 .................................................................................................................................................. 6
图表 8: 分正极类型锂电装机份额趋势 ...................................................................................................................................... 6
图表 9: 3Q19 锂电装机格局 ......................................................................................................................................................... 7
图表 10: 1-3Q19 纯电乘用车装机情况 ........................................................................................................................................ 7
图表 11: 1-3Q19 客车与专用车装机份额情况 ............................................................................................................................ 8
图表 12: 3Q19 松下、CATL、LG Chem 占据全球装机前三 ....................................................................................................... 8
图表 13:全球装机份额演变(国内供应商含商用车配套锂电) ........................................................................................... 8
图表 14: 中国动力电池季度产能与产量 .................................................................................................................................... 9
图表 15: 中国动力电池季度新增产能及同比 ............................................................................................................................ 9
图表 16: 行业产能利用率进一步分化 ........................................................................................................................................ 9
图表 17: 海外企业资本支出节奏加快 ...................................................................................................................................... 10
图表 18: 企业间研发投入差距已全面拉开 .............................................................................................................................. 10
图表 19: 随着成组能量密度的提升(单位 Wh/kg),有能力提升配套装机的企业数目显著下降 ..................................... 10
图表 20: 3Q19 四大材料市占率概览 ......................................................................................................................................... 11
图表 21: “上游——四大材料——电池”的“价格——成本”传导概览 ....................................................................................... 12
图表 22: 上游原材料价格环比及预期 ...................................................................................................................................... 12
图表 23: 原材料成本环比变化对 NCM523 正极成本影响 ...................................................................................................... 12
图表 24: 四大材料与三元电池价格环比及预期 ...................................................................................................................... 13
图表 25: 四大材料成本环比变化对电池成本影响 .................................................................................................................. 13
图表 26: 正极材料月度产量及同比 .......................................................................................................................................... 13
图表 27: NCM523 与对应原材料价格走势 ................................................................................................................................ 14
图表 28: 铁锂正极价格走势 ...................................................................................................................................................... 14
图表 29: 钴价格走势 .................................................................................................................................................................. 14
图表 30: 钴金属及硫酸钴价格走势 .......................................................................................................................................... 14
图表 31: 碳酸锂、氢氧化锂月度价格走势 .............................................................................................................................. 15
中金公司研究部:2019 年 10 月 29 日
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图表 32: 电池级硫酸镍价格走势 .............................................................................................................................................. 15
图表 33: NCM523 原材料对成本贡献测算及价格变化(按不含税价格测算) .................................................................... 15
图表 34: 3Q19 前驱体产量、均价、产能分布 ......................................................................................................................... 16
图表 35: 3Q19 三元正极产量、均价、产能分布 ..................................................................................................................... 16
图表 36: 负极材料月度产量及同比 .......................................................................................................................................... 16
图表 37: 国内负极企业目前产能及扩产计划 .......................................................................................................................... 16
图表 38: 负极(中端+石墨化外协)成本构成(9 月) ......................................................................................................... 17
图表 39: 负极与对应原材料价格走势 ...................................................................................................................................... 17
图表 40: 负极原材料及石墨化费用对成本贡献测算及价格变化(按不含税价格测算) ................................................... 17
图表 41: 3Q19 负极企业产量、均价、产能分布 ..................................................................................................................... 18
图表 42: 电解液月度产量及同比 .............................................................................................................................................. 18
图表 43: 电解液与六氟磷酸锂价格走势 .................................................................................................................................. 19
图表 44: 溶剂价格走势 .............................................................................................................................................................. 19
图表 45: 原材料对成本贡献测算及价格变化 .......................................................................................................................... 19
图表 46: 3Q19 六氟企业产量、均价、产能分布 ..................................................................................................................... 20
图表 47: 3Q19 电解液企业产量、均价、产能分布 ................................................................................................................. 20
图表 48: 隔膜月度产量及同比 .................................................................................................................................................. 20
图表 49: 隔膜(涂布)成本构成 .............................................................................................................................................. 21
图表 50: 隔膜与对应原材料价格走势 ...................................................................................................................................... 21
图表 51: 3Q19 湿法隔膜企业产量、均价、产能分布.............................................................................................................. 21
图表 52: 3Q19 干法隔膜企业产量、均价、产能分布.............................................................................................................. 21
图表 53: 可比公司估值表 .......................................................................................................................................................... 22
中金公司研究部:2019 年 10 月 29 日
请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明
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动力电池:国内承压海外景气,高镍应用提速,龙头恒强
3Q19 国内承压海外景气,高镍应用提速,看好龙头供应体系稳健
装机与新能源车产量数据概览:合格证口径下,3Q19 国内动力电池装机 12.1GWh,同降
8.5%,其中三元装机 7.1GWh,同降 8%,铁锂装机 4.12GWh,同降 11.2%。国际范围内,
根据 Marklines 销量数据测算,3Q19 共装机 12.6GWh,是 2Q18 后首次季度装机量超越国
内市场。产销量方面,国内 3Q19 共生产 22.1 万辆新能源车,同降 23%,其中乘用车 19.5
万辆,同降 21%,客车 1.9 万辆,同增 17%,专用车 0.6 万辆,同降 71%。
回溯 3Q19 展望 4Q19E:
补贴换轨叠加整体车市压力,国内 3Q19 新能源车与装机负增长。3Q19 进入补贴新政正
式期,地补正式取消,同时国补基本只能涵盖动力电池系统成本的一半,较之前的全覆
盖有显著下降,一方面营运车辆购置成本提升较多,另一方面也使得个人购车有一定幅
度的价格上调。同时燃油车国五切换国六与整体车市的低景气度带来油车的大范围降价
与部分城市油车牌照的放宽,对新能源车终端市场形成了显著的冲击。同时,商用车方
面公司于 7 月迎抢装后 8、9 月动能显著不足。而专用车方面则全年持续增长乏力。受下
游市场景气度下行影响,中游锂电装机首现负增长。中金新能源车研究小组下调全年新
能源车产销量预期至 120-130 万辆,对应锂电装机量约 58-62GWh。
海外市场整体持续景气,季度装机量超越国内。美国市场受同期高基数影响有所下滑,
但欧洲市场在碳排新政与 WLTP 实施推动下,纯电持续高增长,插混走弱。欧洲纯电的高
景气带动国际锂电装机的增长稳健,3Q19 同增 18%达 12.6GWh,超过国内装机量。
中游锂电技术与集中度均快速提升,高镍锂电应用提速,龙头强者恒强。在补贴政策的
能量密度要求推动下,宁德时代的 NCM811 锂电装机量 3Q19 显著提升,带动 3Q19 国内
乘用车中能量密度高于 170Wh/kg 的装机占比达 10%(均为宁德时代配套的 NCM811 锂
电),较 2Q19 的 3%有显著提升。由于市场对于锂电高性能、高安全性、高一致性、稳定
供应能力等综合能力要求不断提升,锂电行业分化加速,集中度持续提升。3Q19 宁德时
代综合市场份额达 64%,创下新高。我们认为,其它企业将在宁德时代的带动下释放优
质供应,但受制于技术难度,规模供应能力,梯队间的差距将持续提升,国内动力锂电
供应将延续高集中度的现有格局。同时在技术与综合竞争力方面,我们认为国内龙头宁
德时代并不弱于海外龙头,在 NCM811 应用,研发投入及占比方面均领先于 LG Chem。
3Q19 动力电池价格略高于我们预期,正极价格回升下,我们认为短期下降速度可能放缓。
3Q19 三元、铁锂的 PACK 价格分别达 1.05/0.95 元每瓦时,高于我们 2Q19 时预期的 1/0.9
元每瓦时。上游钴价格 8 月反弹,同时镍价格同样走高,推动正极价格回升,由于隔膜、
负极价格降幅有限,电解液难以再下降,我们认为 4Q19 从电芯材料考虑,成本将有所反
弹,4Q19 电池价格维持 3Q19 价格下降的节奏有一定难度,将较 3Q19 持平或略降。向
后看,我们认为高镍锂电良品率提升叠加 Cell-to-PACK 等创新成组技术有望接力降本,但
中期锂电环节依旧将面临毛利率持续下行的趋势。
我们预期 4Q 装机将逐月有所提升,行业库存当前已达高位。行业分化下,龙头企业供
应体系有望维持稳健,各环节洗牌将加速。考虑到今年整体单车带电量的提升,我们认
为 4Q19E 装机依旧可达到 15-20GWh。按产量与装机量测算,当前行业累计库存近 20GWh,
较 6 月底增长近 8GWh。我们认为宁德时代整体库存压力较小,3Q19 产量 10.5GWh,装
机量 7.7GWh,按三季报营收测算销量可达 10GWh 以上,企业端库存较小,生产节奏有
望维持稳定。但二三线企业库存积压度可能进一步提升。因此针对全产业链我们认为,
宁德时代供应体系及进入海外锂电企业供应体系的中游企业均有望维持稳定增长,各环
节集中度提升,二三线企业加速淘汰洗牌。
中金公司研究部:2019 年 10 月 29 日
请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明
5
图表
1:
全球动力电池装机趋势,
2Q18
以来国际装机量首次超过国内
资料来源:
GGII
,
Marklines
,中金公司研究部
图表
2:
中国锂电装机趋势(分正极类型)
资料来源:
GGII
,中金公司研究部
图表
3: 3Q19
纯电乘用车中
170Wh/kg
以上装机占比提升
较快,且配套企业仅宁德时代一家
图表
4:
配套宁德时代高镍电芯的企业在
3Q
主要为广汽、
小鹏、东风、吉利、宝马等
资料来源:
GGII
,中金公司研究部
资料来源:
GGII
,中金公司研究部
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