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证券研究报告

2019 年 10 月 29 日

主题研究

电车中游 3Q19 回顾：海外需求高景气，市场加快集中

观点聚焦

投资建议

我们对电动车产业链 3Q19 进行梳理与回顾：整体看过渡期结束后下游需求走弱，

产业链成本及价格下降速度放缓，但 4Q19 仍有小幅降价空间，在整体降本趋势

下各环节市场份额加快集中，龙头强者恒强。海外需求高景气，纯电车型放量。

理由

动力电池：补贴换挡叠加车市压力国内装机承压，海外需求高景气，全球多寡头

格局集中度提升。3Q19 国内动力电池装机 12.1GWh，同降 8.5%；我们测算得 3Q19

海外装机约 12.6GWh，同增 18%，超过国内装机总量。下游方面国内受进入新政

正式期补贴下降较大，整体车市景气度低且油车国五换国六下降价影响，营运与

终端个人用车均同比下滑，需求承压。海外锂电装机则在欧洲纯电需求景气推动

下维持稳健。国内外集中度均环比进一步提升，国内 CATL 占比达 64%，而全球

范围内 CR4 占比达 80%，多寡头格局延续，强者恒强。

高镍应用提速，龙头引领规模扩张与技术研发。3Q19 国内纯电乘用车中能量密

度 170Wh/kg 以上的装机占比达 10%，且均为宁德时代配套，我们测算其 3Q19

NCM811 出货量达 0.95GWh，占其三元季度装机 21%，配套高镍车企数目快速提

升。产能方面国内 CATL 领导扩张，而 LG Chem 全球范围资本支出提速。研发方

面龙头集团显著超过二三线企业，我们认为龙头可引导高镍锂电渗透率提升。

四大材料：需求拉动产销下滑，价格调整逐步趋稳。1）价格与盈利：3Q19 期间，

三元正极、负极、电解液、湿法隔膜价格分别变化+8%、-3%、-3%、-10%，至 14.6

万元/吨、4.7 万元/吨、3.7 万元/吨、1.4 亿/平（9 月均价相比 6 月均价）；其中

正极上涨主要源自跟随硫酸钴、硫酸镍价格的被动上涨，需求趋弱影响下，产业

链价格整体上仍处在下滑通道，整体利润承压。2）产量：3Q19 期间，三元正极、

负极、电解液、隔膜分别实现产量 3.8 万吨、7.1 万吨、5.3 万吨、5.5 亿平，动

力电此后需求走弱，四大材料成交较为清淡，其中铁锂电池凭借高性价比结构性

略有回暖。3）格局：3Q19 三元正极、负极、湿法隔膜、电解液四大环节 CR5

分别 57%、74%、78%、76%，目前负极、隔膜、电解液环节格局相对稳定、集

中度相对较高，而正极环节格局相对分散，仍有进一步集中度提升的空间。

产业链价格传导测算：产业链利润空间整体持续承压。1）1-3Q19：我们测算四

大材料分别带来电池成本环比变化-4%/-1%/-1%，电池价格环比变化-4%/-5%/-4%

的下滑，产业链利润承压；2）4Q 预期：我们预计 4Q 正极价格环比上涨 10-15%，

负极、隔膜价格有 4-5%下降空间，电解液价格基本持平，对应测算 4Q 四大材料

有望拉动电池成本提升近 6%；而三元动力电池价格有望持平或小幅下调，4Q 不

含税 PACK 价格平均至 912 元/Wh 左右，整体电池环节利润空间将有所压缩。

盈利预测与估值

优先关注各环节成本控制能力优异，份额靠前的龙头，同时关注已拓展海外市场

业务进入全球供应体系，受益于海外需求高确定性的标的。推荐：恩捷股份，宁

德时代，璞泰来，当升科技，汇川技术，宏发股份；建议关注：亿纬锂能，天赐

材料，容百科技（建议关注类均未覆盖）。

风险

新能源汽车产销不及预期，锂电成本下降不及预期，整体车市进一步下行。

曾韬

分析员

SAC 执证编号：S0080518040001

tao.zeng@cicc.com.cn

张月

分析员

SAC 执证编号：S0080519090002

Yue3.Zhang@cicc.com.cn

赵宇辰

联系人

SAC 执证编号：S0080119050029

yuchen.zhao@cicc.com.cn

目标

P/E (x)

股票名称

评级

价格

2019E

2020E

恩捷股份-A

跑赢行业

41.78

33.1

25.6

宁德时代-A

跑赢行业

83.00

35.1

28.2

璞泰来-A

跑赢行业

65.00

30.7

23.7

当升科技-A

跑赢行业

30.60

30.8

20.0

宏发股份-A

跑赢行业

30.00

25.8

21.9

汇川技术-A

跑赢行业

30.00

39.0

31.4

中金一级行业

工业

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资料来源：万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部

100

114

128

142

156

2018-10 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10

相对值 (%)

沪深300 中金电力电气设备

中金公司研究部：2019 年 10 月 29 日

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明

动力电池：国内承压海外景气，高镍应用提速，龙头恒强 ............................................................................................... 4

3Q19 国内承压海外景气，高镍应用提速，看好龙头供应体系稳健 ................................................................................. 4

供应分级分化，集中度进一步提升 ...................................................................................................................................... 6

海外企业资本支出提升，龙头集团维持高研发投入 ........................................................................................................... 8

四大材料：需求拉动产销下滑，价格调整逐步趋稳 ......................................................................................................... 11

正极：价格呈“V”字走势，铁锂需求逐渐回暖 .............................................................................................................. 13

负极：价格稳中有降，新增产能推动产业链博弈 ............................................................................................................. 16

电解液：价格小幅下降，格局相对稳定............................................................................................................................. 18

隔膜：价格缓步下行，恩捷一枝独秀................................................................................................................................. 20

图表

图表 1: 全球动力电池装机趋势，2Q18 以来国际装机量首次超过国内 ................................................................................. 5

图表 2: 中国锂电装机趋势（分正极类型） .............................................................................................................................. 5

图表 3: 3Q19 纯电乘用车中 170Wh/kg 以上装机占比提升较快，且配套企业仅宁德时代一家 ........................................... 5

图表 4: 配套宁德时代高镍电芯的企业在 3Q 主要为广汽、小鹏、东风、吉利、宝马等 .................................................... 5

图表 5: 3Q19 动力电池价格高于我们于 2Q19 时的预期 ........................................................................................................... 6

图表 6: 3Q19 动力电池行业库存重新进入上升期，但下游需求支撑不足，二三线企业生产节奏受需求压力有可能转缓

慢，龙头基本无库存压力，生产节奏持稳。 ............................................................................................................................ 6

图表 7: 分车类锂电装机量趋势 .................................................................................................................................................. 6

图表 8: 分正极类型锂电装机份额趋势 ...................................................................................................................................... 6

图表 9: 3Q19 锂电装机格局 ......................................................................................................................................................... 7

图表 10: 1-3Q19 纯电乘用车装机情况 ........................................................................................................................................ 7

图表 11: 1-3Q19 客车与专用车装机份额情况 ............................................................................................................................ 8

图表 12: 3Q19 松下、CATL、LG Chem 占据全球装机前三 ....................................................................................................... 8

图表 13：全球装机份额演变（国内供应商含商用车配套锂电） ........................................................................................... 8

图表 14: 中国动力电池季度产能与产量 .................................................................................................................................... 9

图表 15: 中国动力电池季度新增产能及同比 ............................................................................................................................ 9

图表 16: 行业产能利用率进一步分化 ........................................................................................................................................ 9

图表 17: 海外企业资本支出节奏加快 ...................................................................................................................................... 10

图表 18: 企业间研发投入差距已全面拉开 .............................................................................................................................. 10

图表 19: 随着成组能量密度的提升（单位 Wh/kg），有能力提升配套装机的企业数目显著下降 ..................................... 10

图表 20: 3Q19 四大材料市占率概览 ......................................................................................................................................... 11

图表 21: “上游——四大材料——电池”的“价格——成本”传导概览 ....................................................................................... 12

图表 22: 上游原材料价格环比及预期 ...................................................................................................................................... 12

图表 23: 原材料成本环比变化对 NCM523 正极成本影响 ...................................................................................................... 12

图表 24: 四大材料与三元电池价格环比及预期 ...................................................................................................................... 13

图表 25: 四大材料成本环比变化对电池成本影响 .................................................................................................................. 13

图表 26: 正极材料月度产量及同比 .......................................................................................................................................... 13

图表 27: NCM523 与对应原材料价格走势 ................................................................................................................................ 14

图表 28: 铁锂正极价格走势 ...................................................................................................................................................... 14

图表 29: 钴价格走势 .................................................................................................................................................................. 14

图表 30: 钴金属及硫酸钴价格走势 .......................................................................................................................................... 14

图表 31: 碳酸锂、氢氧化锂月度价格走势 .............................................................................................................................. 15

中金公司研究部：2019 年 10 月 29 日

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明

图表 32: 电池级硫酸镍价格走势 .............................................................................................................................................. 15

图表 33: NCM523 原材料对成本贡献测算及价格变化（按不含税价格测算） .................................................................... 15

图表 34: 3Q19 前驱体产量、均价、产能分布 ......................................................................................................................... 16

图表 35: 3Q19 三元正极产量、均价、产能分布 ..................................................................................................................... 16

图表 36: 负极材料月度产量及同比 .......................................................................................................................................... 16

图表 37: 国内负极企业目前产能及扩产计划 .......................................................................................................................... 16

图表 38: 负极（中端+石墨化外协）成本构成（9 月） ......................................................................................................... 17

图表 39: 负极与对应原材料价格走势 ...................................................................................................................................... 17

图表 40: 负极原材料及石墨化费用对成本贡献测算及价格变化（按不含税价格测算） ................................................... 17

图表 41: 3Q19 负极企业产量、均价、产能分布 ..................................................................................................................... 18

图表 42: 电解液月度产量及同比 .............................................................................................................................................. 18

图表 43: 电解液与六氟磷酸锂价格走势 .................................................................................................................................. 19

图表 44: 溶剂价格走势 .............................................................................................................................................................. 19

图表 45: 原材料对成本贡献测算及价格变化 .......................................................................................................................... 19

图表 46: 3Q19 六氟企业产量、均价、产能分布 ..................................................................................................................... 20

图表 47: 3Q19 电解液企业产量、均价、产能分布 ................................................................................................................. 20

图表 48: 隔膜月度产量及同比 .................................................................................................................................................. 20

图表 49: 隔膜（涂布）成本构成 .............................................................................................................................................. 21

图表 50: 隔膜与对应原材料价格走势 ...................................................................................................................................... 21

图表 51: 3Q19 湿法隔膜企业产量、均价、产能分布.............................................................................................................. 21

图表 52: 3Q19 干法隔膜企业产量、均价、产能分布.............................................................................................................. 21

图表 53: 可比公司估值表 .......................................................................................................................................................... 22