【免费】商业贸易行业：寻本溯源，存量市场的突围之道-0624-广发证券-42页.pdf资源-CSDN文库

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投资策略半年报|商业贸易

证券研究报告

[Table_Title]

商业贸易行业

寻本溯源，存量市场的突围之道

[Table_Summary]

核心观点：

 零售护城河：规模、效率、合理利润率

从全球来看，零售行业具备孕育超级公司的土壤，而这些公司往往都

诞生于大众消费市场，且处于寡头垄断的地位，核心逻辑在于：大众消费

追求性价比，性价比来自规模化，规模化的基础是寡头垄断格局。规模、

效率、合理利润率，是我们对零售护城河的理解，也是全球零售霸主的共

同信仰，但在不同国家的呈现形式会有差异（如美国的 Walmart、

Costco，日本的 7-11）。中国 14 亿人金字塔型的结构，决定了多需求多

业态并存的消费分层结构，而人口密度大、人工成本低以及线下区域割据

的背景为电商发展提供极好的环境，这意味着电商巨头在零售整合变革中

将扮演极为重要的角色，这是不能忽视的中国市场特点。

 业态分化，估值差异来自核心投资驱动因素的不同

尽管都处于规模为王、龙头胜出的大背景下，但各个细分行业的核心

投资驱动因素不同，其估值差异也始终存在。百货受制于物业，整合进度

慢，龙头公司表现基本与行业一致，因此更多是β驱动；超市龙头逆势扩

张持续多年，且对行业的权重影响不断加大，享受α估值溢价；珠宝龙头

自 18 年下半年逆势加速扩张，逐步从 β 转向 α 驱动；电商作为成长性最

强的细分业态，仍然享受渗透率提升红利，但随着流量红利殆尽，头部玩

家争夺用户留存、提升 ARPU 更考验 α 能力。

 存量市场的突围：用户和产品的定位与聚焦

零售行业的变革源自对消费者需求的把握。行业伟大公司的诞生，首

先是选对了最契合时代的业态，继而是该业态中最优秀的龙头。前者依靠

流量红利下的行业扩张，后者则更加有赖公司在存量竞争下的精耕细作。

存量竞争时代不再是粗放的跑马圈地，更需要适度聚焦、构建差异化

服务形成竞争壁垒。前端流量的变革中，会员制作为用户筛选途径，帮助

构建的是差异化的内容组合；后端商品维度，性价比提高、C2M 精准开

发是消费升级的进阶形式，渠道商向上整合供应链、主导产品创造的过程

形成了渠道自有品牌，品牌商向下整合渠道提高流通效率、降低品牌溢

价，即形成了性价比品牌。

 核心推荐标的：优选细分领域龙头

我们长期看好聚焦大众消费市场，持续加强零售护城河的龙头公司。

2019 下半年我们重点推荐南极电商、永辉超市、苏宁易购、周大生、老

凤祥、天虹股份、珀莱雅等。

 风险提示：经济复苏节奏低于预期；人工租金成本持续上涨，带来运

营成本提升的压力；互联网巨头持续加码线下，行业竞争不断加剧。

[Table_Grade]

行业评级

买入

前次评级

买入

报告日期

2019-06-24

[Table_PicQuote]

相对市场表现

[Table_Author]

分析师：

洪涛

SAC 执证号：S0260514050005

SFC CE No. BNV287

021-60750633

hongtao@gf.com.cn

分析师：

林伟强

SAC 执证号：S0260517090003

021-60750607

linweiqiang@gf.com.cn

分析师：

高峰

SAC 执证号：S0260518050003

021-60750604

gfgaofeng@gf.com.cn

请注意，林伟强,高峰并非香港证券及期货事务监察委员会

的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。

[Table_DocReport]

相关研究：

【广发商贸-月报】会员超市

运营之道：聚焦思维叠加高

效供应链，铸造坚固成本堡

垒

2019-01-28

【广发商贸-2019 策略】寻

找新增量，大众消费的渗透

率之争

2018-12-04

[Table_Contacts]

联系人：

贾雨朦 021-60750604

jiayumeng@gf.com.cn

-23%

-15%

-8%

16%

06/18 08/18 10/18 12/18 02/19 04/19

商业贸易沪深300

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投资策略半年报|商业贸易

目录索引

一、规模为王，龙头胜出 .................................................................................................... 7

（一）零售的护城河：规模、效率、合理利润率 ....................................................... 7

（二）深刻理解中国市场的差异化特点，积极拥抱龙头公司 ................................... 12

（三）国内零售市场处于龙头强强联盟的整合阶段 ................................................. 14

二、业态分化，Α与Β价值的不同体现 ............................................................................ 15

（一）百货：区域割据难享集中度提升红利，Β主导投资机会 ................................ 16

（二）超市：比拼供应链效率和规模扩张，龙头公司Α价值显著 ............................ 18

（三）黄金珠宝：从Β到Α，关注龙头公司的逆势扩张 ........................................... 20

（四）电商：一超双强局，社交胜负手 ................................................................... 22

三、存量突围的趋势探讨：用户和产品的定位与聚焦 ...................................................... 29

（一）会员体系：存量用户的升维运营 ................................................................... 29

（二）自有品牌：制造型零售的未来 ....................................................................... 32

（三）性价比消费升级：大众消费的规模化生产红利 .............................................. 34

四、核心推荐标的：优选细分领域龙头 ............................................................................ 38

风险提示 ........................................................................................................................... 40

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投资策略半年报|商业贸易

图表索引

图 1：沃尔玛营业收入与门店数量 YoY .................................................................. 8

图 2：沃尔玛收入和利润增长 ................................................................................ 8

图 3：沃尔玛坪效提升 ........................................................................................... 9

图 4：沃尔玛存货周转天数下降 ............................................................................. 9

图 5：沃尔玛始终保持着 5%左右的净利润率 ........................................................ 9

图 6：Costco 营收增速相对 Walmart 更稳健....................................................... 10

图 7：传统零售衰落时 Costco 保持稳健利润增速 ............................................... 10

图 8：低费用率支持低加价率 .............................................................................. 10

图 9：Costco 店均人员仅沃尔玛一半，人效更高 ................................................ 10

图 10：Costco 坪效显著高于 Walmart ................................................................ 11

图 11：仓储超市的坪效普遍高于大卖场 .............................................................. 11

图 12：711 各时期开店增速与销售额增速 ........................................................... 11

图 13：711 公司与加盟商的毛利和费用分配 ....................................................... 12

图 14：711 历史上推出的各项服务 ...................................................................... 12

图 15：中国、美国、日本社零增速 ..................................................................... 13

图 16：各个国家实体零售集中度 ......................................................................... 13

图 17：美国线下零售龙头公司份额（%）........................................................... 13

图 18：日本线下零售龙头公司份额（%）........................................................... 13

图 19：中美电商规模（百万美元）和渗透率 ...................................................... 14

图 20：互联网龙头企业体量与增速都远高于线下零售企业（气泡代表市值大小）

.............................................................................................................................. 14

图 21：国内零售市场发展的三个阶段 ................................................................. 15

图 22：百货业态份额呈下降趋势 ......................................................................... 16

图 23：梅西百货关店数量增加 ............................................................................ 16

图 24：梅西百货经历过数次兼并收购 ................................................................. 16

图 25：梅西百货历史估值 .................................................................................... 16

图 26：我国百货公司区域割据 ............................................................................ 17

图 27：王府井和天虹股份门店数量 ..................................................................... 17

图 28：可选消费与经济周期有高相关性 .............................................................. 17

图 29：百货公司同店数据与经济周期有较高相关性............................................ 17

图 30：可选消费与经济周期有高相关性 .............................................................. 18

图 31：百货公司同店数据与经济周期有较高相关性............................................ 18

图 32：王府井历史估值情况 ................................................................................ 18

图 33：天虹股份历史估值情况 ............................................................................ 18

图 34：我国商超行业集中度持续提升 ................................................................. 19

图 35：2018 年我国商超行业市占率分布情况 ..................................................... 19

图 36：2018 年各超市公司的门店增速情况 ........................................................ 20

图 37：永辉和家家悦收入增速持续领跑 .............................................................. 20

图 38：龙头公司经营利润率高于行业整体 .......................................................... 20

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[Table_PageText]

投资策略半年报|商业贸易

图 39：龙头公司 ROE 高于行业整体 ................................................................... 20

图 40：珠宝消费与经济周期高度相关，投资属性使二者出现偏差 ...................... 21

图 41：周大福内地直营店同店增长 ..................................................................... 21

图 42：龙头企业门店季度净增加数量（内地） ................................................... 22

图 43：1-5M19 实物电商增速放缓至 21.7%，在社零中占比达到 18.9% ............ 23

图 44：低线市场网购渗透率较一二线市场仍有明显差距 ..................................... 24

图 45：互联网用户在“变老” ............................................................................. 24

图 46：品类渗透提升带动单量增长 ...................................................................... 24

图 47：FY19 天猫 GMV 占比提升至 45.6%，升级趋势明显 ................................ 25

图 48：拼多多 18 年客单价/人均订单数增长明显................................................. 25

图 49：阿里&京东 GMV 规模领先优势明显 ......................................................... 26

图 50：淘宝&京东&拼多多 app 月活用户数遥遥领先 ........................................... 26

图 51：以微信用户数为标杆，淘宝&京东&拼多多三大电商去重用户后占比达到 90.4%

.............................................................................................................................. 26

图 52：三大电商 app 终端价格体现差异化用户覆盖（5M19） .......................... 26

图 53：18 年异地/同城快递均价降至 8.1/7.9 元 ................................................... 26

图 54：18年第三方移动支付交易规模达 190.5万亿元，支付+财付通份额高达 93.5%

.............................................................................................................................. 26

图 55：18 年社交电商市场规模 9672 亿元，同比增长 58.6% ............................. 27

图 56：巨头瓜分互联网流量市场 .......................................................................... 27

图 57：四类典型社交电商产业公司 ..................................................................... 28

图 58：成立三年，云集 18 年 GMV/营收达到 227/130 亿元 ................................ 28

图 59：云集 18 年购买用户 2320 万，累计付费会员 740 万 ................................ 28

图 60：手机淘宝 18 年以来大幅增加信息流及直播推荐内容 .............................. 29

图 61：构建零售会员体系的基本框架 .................................................................. 30

图 62：渠道商的自有品牌将品牌方逐出价值链 .................................................... 32

图 63：渠道自有品牌建设需要的内外部条件 ....................................................... 33

图 64：不同城市线处于不同的消费时代 ............................................................... 35

图 65：拼多多的够用低价、精品电商的品质化为不同层次的性价比升级 ............ 35

图 66：不同城市线对应不同性价比层次升级 ....................................................... 35

图 67：卡帝乐旅行箱价位段完全贴合阿里主流价格带 ......................................... 36

图 68：90 分旅行箱价位段略高于阿里主流价格带 ............................................... 36

图 69：南极人服饰加价倍率低于传统品牌 ........................................................... 37

图 70：南极人部分产品与天猫主流品牌比价（元） ............................................ 37

图 71：南极电商的货币化率逐年降低 .................................................................. 37

图 72：卡帝乐旅行箱单品销售量远超新秀丽和 90 分 .......................................... 37

图 73：小米 IoT 产品收入快速增长 ...................................................................... 38

图 74：小米销售、管理费用率均保持低位 ........................................................... 38

表 1：美国和日本市占率 TOP10 零售公司（2018 年） ........................................ 7

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woisking2

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