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2019 年 6 月 3 日

中资美元债系列专题二

地产中资美元债

债

券

专

题

报

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债

券

报

告

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证券分析师

唐跃

投资咨询资格编号

S1060518100002

TANGYUE8[email protected]OM.CN

研究助理

刘璐

一般从业资格编号

S1060112120006

[email protected].CN

本报告仅对宏观经济进行分析，不包

含对证券及证券相关产品的投资评级

或估值分析。

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如经由未经许可的渠道获得研究报告，

请慎重使用并注意阅读研究报告尾页

的声明内容。

 地产美元债基本情况：地产美元债是中资美元债的重要组成部分，当前地产

美元债规模约 1600 亿美元，约占中资美元债市场规模的 1/5，国内房地产信

用债市场规模的 1/2。地产美元债以高收益债为主，存续有评级债券中高收

益债约占 3/4。期限以 1-3 年为主，平均发行期限 2-3 年；当前违约率 0.19%，

低于中资美元债整体 1.90%和境内房地产信用债 0.49%的违约率。

 地产美元债和境内地产债发行量有互补趋势，预计未来地产美元债的发行量

稳中有升。境内融资压力变大时，有条件的企业可能会选择境外发债。今年

一季度以来社融等各项经济数据企稳，房企整体的融资环境趋于好转。当前

货币环境预期继续保持宽松，但在“房住不炒”的政策定位下资金大幅流入

地产行业的可能较小。受国内融资环境影响，预计未来地产美元债的发行量

稳中有升，出现大幅增长和回落的可能性较小。

 18 年以来地产债境内外发行利率分化，预计未来分化程度下降，境内外发

行利差将有所收敛。18 年以来，受美联储收紧货币政策等因素影响，境外发

债融资利率上升；境内 18 年下半年为缓解紧缩的信用融资环境，央行多次

向市场注入流动性，房地产企业发债利率下降；19 年以来，国内利率债波动

增大，信用债受益，地产债收益率下行。导致 18 年以来房地产美元债的发

行利率和境内房地产债券发行利率走势分化，境内外发行利率之差走阔，当

前利差处在历史高位。当前境外美联储加息周期结束，美元债收益率上行遇

阻；境内央行货币政策整体维持宽松但严防“大水漫灌”，下行空间有限，

预计未来境内外发行利率分化程度下降，利差将有所收敛。

 我们制作了地产美元债收益率曲线和利差曲线，观察发现投资级地产美元债

跟随美国国债收益率，大部分时段高于投资级中资美元债整体收益率；高收

益级地产美元债收益率和高收益美债收益率走势相关，并受境内地产行业景

气度影响。

 投资级地产美元债收益率受美国国债影响下行有望。上轮美联储加息周期结

束，美联储货币政策宽松预期升温，未来美国国债收益率承压，追随美国国

债的投资级中资美元债收益率下行有望。

 高收益美国企业债收益率预计下行叠加境内地产景气度边际上升，高收益地

产美元债收益率或将继续下行。高收益美债收益率方面，历史上高收益美国

企业债收益率走势整体受美国 GDP 增速影响，短期受流动性影响。16 年下

半年以来美国 GDP 增速不断走高，目前处于结构性的景气状态，19 年下半

年美 GDP 增速难以大幅下降，叠加美联储加息结束后流动性边际充裕，美

债收益率或将继续下行。境内地产行业信用利差方面，当前融资环境边际改

善，房地产开发到位资金同比增速持续上行，销售增速边际上升，叠加境内

资金面维持相对宽松的预期，预计未来利差或将继续下行。

 风险提示：1、美联储政策超预期变动，引起标的估值波动；2、境内主体信

用风险爆发，引发市场波动；3、汇率超预期波动，可能引发汇兑损失。

证

券

研

究

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债券·债券专题报告

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正文目录

一、地产美元债基本情况 ................................................................................................... 4

1.1 地产美元债约占中资美元债存续规模的 1/5，16 年以来发行占比稳步上升................. 4

1.2 地产美元债以高收益债为主 ......................................................................................... 4

1.3 14 年以来，地产美元债发行期限呈缩短趋势，平均发行期限 2-3 年 ........................... 5

1.4 地产美元债违约率 0.19%，低于中资美元债整体违约率和境内地产债违约率 ............. 5

二、地产美元债供给端：境内融资环境影响发行量 ........................................................... 6

三、地产美元债收益率分析 ............................................................................................... 7

3.1 18 年以来地产美元债境内外发行利率分化，当前境内外发行利差处在历史高位 ......... 7

3.2 投资级地产债收益率比较：地产美元债>中资美元债>境内投资级信用债.................... 8

3.3 地产高收益债和高收益美债走势相关，并受境内地产行业景气度影响 ........................ 8

四、当前地产美元债投资价值 ............................................................................................ 9

4.1 基准利率有下行动力，估值层面投资级收益率处于高位 ............................................. 9

4.2 高收益美债收益率或将继续下行+当前境内地产行业景气度边际上升：高收益地产美元

债收益率预计下行 ............................................................................................................ 11

4.3 关注人民币对美元汇率对中资美元债整体收益率的影响 ........................................... 13

五、风险提示 ................................................................................................................... 14

债券·债券专题报告

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图表目录

图表 1 中资美元债地产行业占比（亿美元） ......................................................................... 4

图表 2 境外地产债规模对比（亿人民币） ............................................................................. 4

图表 3 地产美元债发行规模（亿美元） ................................................................................ 4

图表 4 地产美元债发行占比 .................................................................................................. 4

图表 5 存续有评级中资地产美元债评级结构 ......................................................................... 5

图表 6 地产美元债地产美元债发行期限结构 ......................................................................... 5

图表 7 地产美元债月均发行期限 ........................................................................................... 5

图表 8 中资地产美元债违约率 ............................................................................................... 6

图表 9 地产债境内外发行规模（亿人民币） ......................................................................... 6

图表 10 境内房企融资环境 19 年以来趋于宽松 ....................................................................... 7

图表 11 中资地产美元债发行利率 ........................................................................................... 7

图表 12 投资级地产美元债收益率对比 .................................................................................... 8

图表 13 投资级地产美元债收益率对比 .................................................................................... 8

图表 14 高收益地产美元债收益率和高收益美国企业债收益率 ................................................ 9

图表 15 高收益地产美元债收益率和境内地产高收益债利差 ................................................... 9

图表 16 地产美元债分析框架 ................................................................................................ 10

图表 17 地产美元债当前收益率水平 ..................................................................................... 10

图表 18 地产美元债到期收益率 ............................................................................................. 10

图表 19 历史上，高收益美国企业债收益率整体受美 GDP 增速影响 .................................... 11

图表 20 境内地产行业信用利差整体和销售面积增速负相关 ................................................. 11

图表 21 境内地产上市公司现金流 19 年 1 季度有所好转 ...................................................... 12

图表 22 19 年以来境内地产行业到位资金边际好转 .............................................................. 12

图表 23 地产美元债利差 ........................................................................................................ 13

图表 24 地产债当前利差水平 ................................................................................................ 13

图表 25 美元兑人民币汇率 .................................................................................................... 13

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