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轻工制造

报告原因：深度报告

轻工行业 2019 年中期策略维持评级

地产回暖利好家具企稳回升，文具兼具防御性和成长性看好

2019 年 6 月 26 日

行业研究/深度报告

轻工板块近一年市场表现

投资要点：

➢ 2019 上半年回顾：文娱用品跑赢大盘，细分白马龙头股受到青睐。截

至 6 月 20 日，SW 轻工制造指数上涨 12.64%，跑输大盘 14.53 个百分点。

其中，文娱用品跑赢大盘 2.29 个百分点，涨幅位列各子版块第一，表现出

较强的防御性。包装（+16.51%）、家具（+14.61%）表现次之。资金连续

追逐热点概念，业绩确定、经营稳健、竞争壁垒高的龙头白马股表现优异。

➢ 家具：持续聚焦渠道和大家居，流量仍是竞争关键。（1）地产边际数

据回暖：从 18 年底至今年 4 月，全国房地产市场迎来“小阳春”，家具消

费增速、终端流量和市场信心已有所好转，再结合去年整体环境低迷、业

绩基数较低的因素，预期下半年家具板块业绩企稳回升。（2）流量入口多

元化，整装与大宗业务快速发展。 C 端：传统渠道优化创新，整装业务初

具规模； B 端：精装房规模及部品配套率快速增长，大宗业务利好龙头家

具企业。（3）大家居成为共识，多品类协同实现外延式增长。在传统优势

品类增长乏力的情况下，新品类的高速增长为家具企业带来新的动能。

➢ 文娱用品：精品文创打开新增长点，办公直销市场有待深耕。（1）精

品文创活力迸发，文化大 IP 打造爆款。“口红经济”时代来临，文具的价

格敏感度较低，精品文创的高附加值将带动文具行业实现“价的增长”。IP

跨界合作能够在很大程度上赋能品牌、赋能销售，IP 开发和变现的成功范

例，给精品文创带来广阔的增长前景。（2）办公直销：增量仍广阔、存量

待深耕。政策驱动电商化集中采购，央企、国企普及程度仅 20%，保守估

计 4000 亿元头部订单尚未释放。龙头市占率仅为个位数，目前龙头直销平

台没有感受到竞争压力。存量客户有待深耕：提升客单值与利润率。

➢ 行业评级和投资建议: 优选龙头及业绩增长确定、核心竞争力突出品

种。我们坚持业绩成长性强和市占率提升的双重选股逻辑，看好文娱用品

和家具行业，建议优选细分龙头及业绩增长确定、核心竞争力突出品种。

建议关注尚品宅配、欧派家居、晨光文具、齐心集团。

风险提示：

➢ 宏观经济增长不及预期；地产调控政策风险；市场竞争加剧风险；原

材料价格波动风险；经销商管理风险；整装业务拓展不及预期；大宗业务

回款风险等。

分析师：

平海庆

执业证书编号：S0760511010003

电话：010-83496341

邮箱：pinghaiqing@sxzq.com

研究助理：

杨晶晶

电话：010-83496308

邮箱：yangjingjing@sxzq.com

地址：

太原市府西街 69 号国贸中心 A 座 28

层北京市西城区平安里西大街 28 号

中海国际中心 7 层

山西证券股份有限公司

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目录 
1. 2019 上半年回顾：文娱用品跑赢大盘，细分白马龙头股受到青睐 ....................................................................... 6 
1.1  整体走势：轻工板块上涨 12.64%，估值小幅修复 ........................................................................................... 6 
1.2  子版块回顾：文娱用品跑赢市场，包装家具涨幅次之 ..................................................................................... 7 
1.3  白马龙头表现优异，资金追逐热点与价值 ........................................................................................................ 8 
2.家具：持续聚焦渠道和大家居，流量仍是竞争关键 .............................................................................................. 10 
2.1 地产边际数据回暖，预期下半年家具板块业绩企稳回升 ............................................................................... 10 
2.2  流量入口多元化，整装与大宗业务快速发展 .................................................................................................. 13 
2.2.1 C
端：传统渠道优化创新，整装业务初具规模
 ........................................................................................ 13 
2.2.2 B
端：精装房规模及部品配套率快速增长，大宗业务利好龙头家具企业
 ............................................... 17 
2.3  大家居成为共识，多品类协同实现外延式增长 .............................................................................................. 20 
3.  文娱用品：精品文创打开新增长点，办公直销市场有待深耕............................................................................. 21 
3.1  精品文创活力迸发，文化大 IP 打造爆款 ........................................................................................................ 21 
3.1.1 “
口红经济
”
时代来临，多品类、多业态精品文创崛起
 ............................................................................ 21 
3.1.2 
精品文创爆款启示与实践：文化大
IP
开发和变现空间广阔
 .................................................................. 23 
3.2  办公直销：增量仍广阔、存量待深耕 ............................................................................................................. 25 
3.2.1 
增量空间广阔：
“
海阔凭鱼跃
”
，竞争格局分散利好龙头品牌
 ................................................................ 25 
3.2.2 
存量客户有待深耕：提升客单值与利润率
 .............................................................................................. 27 
4.  行业评级和投资建议:  优选龙头及业绩增长确定、核心竞争力突出品种 .......................................................... 30 
4.1 尚品宅配：整装业务步入正轨，多品类、全渠道协同发力 ............................................................................ 30 
4.2 欧派家居：全品类、全渠道协同并进，整装大家居出具规模 ........................................................................ 31 
4.3 晨光文具：精品文创布局优秀，一体两翼迈向文创巨头 ............................................................................... 32 
4.4 齐心集团：看好 B2B 业务放量与增利，业绩处于快速增长轨道 ................................................................... 32 
5.风险提示 .................................................................................................................................................................. 33 
 
   

                                                                           
 
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图表目录 
图  1  ：2019 上半年轻工制造行业表现弱于市场 ....................................................................................................... 6 
图  2  ：轻工板块目前估值略低于历史均值 ................................................................................................................ 6 
图  3  ：2019 年初至今轻工板块涨跌幅排名第 21 位（申万分类） ........................................................................... 6 
图  4  ：2019 年至今轻工制造各子板块涨跌幅 ........................................................................................................... 7 
图  5  ：轻工制造各子板块市场表现 ........................................................................................................................... 7 
图  6  ：轻工制造各子板块 PE（历史 TTM，整体法）............................................................................................. 7 
图  7  ：轻工行业个股涨跌幅与公司营业收入增速的散点图 ..................................................................................... 9 
图  8  ：轻工行业个股涨跌幅与公司净利润增速的散点图 ......................................................................................... 9 
图  9  ：商品房住宅销售面积及同比增速.................................................................................................................. 10 
图  10  ：住宅竣工面积及同比增速 ........................................................................................................................... 10 
图  11  ：房地产开发投资完成额及同比增速 ............................................................................................................ 10 
图  12  ：住宅新开工面积及同比增速 ....................................................................................................................... 10 
图  13  ：30 大中城市商品房成交面积当月值及同比增速 ......................................................................................... 11 
图  14  ：一线城市商品房成交面积当月值及同比增速 .............................................................................................. 11 
图  15  ：二线城市商品房成交面积当月值及同比增速 .............................................................................................. 11 
图  16  ：三线城市商品房成交面积当月值及同比增速 .............................................................................................. 11 
图  17  ：家具制造业营业收入及同比增速 ................................................................................................................ 12 
图  18  ：家具制造业利润总额及同比增速 ................................................................................................................ 12 
图  19  ：家具行业部分上市公司终端门店数量 ........................................................................................................ 13 
图  20  ：家具企业整装战略主动应对流量隐忧 ........................................................................................................ 15 
图  21  ：2018 年精装修项目个数及同比增速 ........................................................................................................... 17 
图  22  ：2018 年精装修项目套数及同比增速 ........................................................................................................... 17 

                                                                           
 
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图  23  ：2018 年精装修商品住宅家居部品配套规模与配套率 ................................................................................ 18 
图  24  ：定制家具上市公司大宗业务收入占比 ........................................................................................................ 18 
图  25  ：定制家具上市公司大宗业务收入同比增速 ................................................................................................ 18 
图  26  ：大宗业务导致应收账款同比增长率提升（%）   ....................................................................................... 19 
图  27  ：大宗业务导致应收账款资产占比提升（%） ............................................................................................. 19 
图  28  ：前五大开发商全装修房份额合计超过 66%................................................................................................ 19 
图  29  ：龙头开发商精装修项目占比均超过 70% ................................................................................................... 19 
图  30  ：欧派家居分品类收入占比及增速（2018 年报） ........................................................................................ 20 
图  31  ：索菲亚分品类收入占比及增速（2018 年报） ............................................................................................ 20 
图  32  ：顾家家居分品类收入占比及增速（2018 年报） ........................................................................................ 21 
图  33  ：美克家居分品类收入占比及增速（2018 年报） ........................................................................................ 21 
图  34  ：全国居民文教娱乐人均消费支出占比提升 ................................................................................................ 22 
图  35  ：晨光文具办公文具销售单价不断提高 ........................................................................................................ 22 
图  36  ：晨光文具精品手账套装 ............................................................................................................................... 23 
图  37  ：晨光文具国粹系列中高端文创礼盒套装 .................................................................................................... 23 
图  38  ：IP 授权带动产品销售额提升的幅度 ........................................................................................................... 23 
图  39  ：消费者接受的 IP 授权产品溢价范围 .......................................................................................................... 23 
图  40  ：故宫博物院文创产品之小雀幸笔记本 ........................................................................................................ 24 
图  41  ：四川熊猫文创产品 ...................................................................................................................................... 24 
图  42  ：得力文具×颐和园联名手账套装 ................................................................................................................ 24 
图  43  ：晨光文具 IP 授权产品销量 ......................................................................................................................... 25 
图  44  ：传统采购过程中存在诸多问题 ................................................................................................................... 25 
图  45  ：大办公文具市场规模及增速 ....................................................................................................................... 27 

证券研究报告：行业研究/深度报告

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图 46 ：北美办公用品市场 CR2 为 81% ................................................................................................................. 27

图 47 ：办公用品一站式采购商品分类 ................................................................................................................... 28

图 48 ：齐心集团销售/管理费用率呈下降趋势 ....................................................................................................... 28

图 49 ：齐心集团销售期间费用率 ........................................................................................................................... 28

图 50 ：晨光办公文具代理产品毛利率较低 ............................................................................................................ 29

图 51 ：MRO 工业品样例 ........................................................................................................................................ 29

表 1 ：2019 年至今轻工行业涨幅居前公司统计（剔除次新股） ............................................................................. 8

表 2 ：家具行业传统零售渠道变革方向及主要表现............................................................................................... 13

表 3 ：2018 年定制家具上市公司分品类门店数量 ................................................................................................. 14

表 4 ：家居新零售门店盘点..................................................................................................................................... 15

表 5 ：家具龙头整装布局梳理 ................................................................................................................................. 16

表 6 ：定制家具上市公司大家居布局情况（2018 年报） ...................................................................................... 20

表 7 ：精品文创品牌细分业态及特征 ..................................................................................................................... 22

表 8 ：政府采购相关政策 ........................................................................................................................................ 26

表 9 ：B 端潜在客户类型及数量 ............................................................................................................................. 26