计算机行业科创板系列研究之信息技术篇：自DCF引申TMT估值全览-0314-申万宏源-43页.pdf
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业
及
产
业
行
业
研
究
/
行
业
深
度
证
券
研
究
报
告
计算机
2019 年 03 月 14 日
自 DCF 引申 TMT 估值全览
看好
——科创板系列研究之信息技术篇
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2019 年 3 月 5 日
证券分析师
刘洋 A0230513050006
liuyang2@swsresearch.com
林丽梅 A0230513090001
linlm@swsresearch.com
顾晟 A0230517080004
gusheng@swsresearch.com
梁爽 A0230518080008
liangshuang@swsresearch.com
骆思远 A0230517100006
MarkLo@swsresearch.com
研究支持
宁柯瑜 A0230118070014
ningky@swsresearch.com
朱型檑 A0230118040005
zhuxl@swsresearch.com
联系人
宁柯瑜
(8621)23297818×转
ningky@swsresearch.com
本期投资提示：
DCF 估值在 TMT 的重要难点：波动、周期与超线性。1
）最严谨的估值方法来自绝对估
值法，但既预测未来现金流/股利，又预测贴现率。前者由行业（要素 1
）、竞争关系和壁
垒（要素 2）决定，后者由长期债券回报率（要素 3）、风险溢价（要素 4）决定。2
）拆
解上述 DCF 所有四个要素，把问题衍生为产业阶段/财务特征/竞争格局/牛熊分拆。其中
要素 1、要素 2 形成 TMT 现金流/股利特殊的波动、周期与超线性。
分析 TMT 产业阶段/指标/竞争/牛熊，分别指出估值陷阱。1）产业分拆：结合《
科学估
值，创造价值——科创板系列研究之策略估值》，将 TMT 产业划分六阶段
：概念期、导
入期、成长向上期、成长整合期、成熟期、衰退期。分析每阶段易被高低估的原因。2）
上市财务指标：科创板五类标准与港股的三类测试类似，可对应 TMT 产业六个阶段。3）
竞争分析： TMT 新商业模式存在“边际利润递增”
，竞争导致“马太效应”甚至“成王
败寇”。企业竞争排名的变化，会导致估值大幅变化。4)风险偏好：估值存在“牛市左行”
与“熊市右行”，即低风险偏好相信产业更成熟，高风险偏好相信产业更崭新.。
成长投资者对 TMT 估值困扰经常来自对宏观/周期/管理学的不理解。不
理解管理学中的
竞争分析、不理解周期品的估值方法、不理解牛熊，使 TMT 投资者经常估值困扰。
针对 TMT 难点，构建跨越生命周期的 15 种估值方式。对于 TMT 企业，尤其
科创板企业，
允许存在一定量的亏损或微利
，常用的普适性估值方式并非完全适合，针对不同发展阶段，
构建跨越生命周期的估值体系。VM
指数、实物期权法适用于概念期的企业。导入期的关
键指标看行业空间和客户价值。对于尚未盈利的公司看 PS；当收入趋于稳定，利用 PE/PEG
估值，是以利润（增长）为目标；EV/EBITDA 修正了利润影响因素。DCF
估值适合部分
现金牛业务； P/OCF 估值修正收入-回报错配。部分成熟电子行业采用 PB 估值。对于 T
MT
个别行业，电商以 GMV 估值为主；产品型公司可采用 Pipeline 估值
；以流量为主的互联
网企业采用单用户市值方式；以券商 IT 为主的公司适用于下轮牛市估值。对于多业务
板块，
整体采用 STOP（分部估值）。随着企业发展到不同阶段，估值方式也随之改变。
传统估值并不适用于 SaaS，成本掩盖了潜在的收益率。近年来出现 SaaS 新的业务模式，
传统的估值方式并不能完全表征公司的价值，参考华尔街的方式，对于 SaaS
化的不同阶
段采用不同的方式更能表征其价值。传统软件向 SaaS
转型的过程中，收入增长较快，这
背后
隐含着高利润率、持续的经常性收入、稳定的现金流，这些特征被初期高投入成本所
掩盖。常用 PS 估值，但 PS 估值
忽略了盈利能力，无法区别不同的商业模式，也无法区别
不同增速的公司。进一步采用 EV/FCF，自由现金流可以较好的
表征经常性收入的潜在指
标，但是短期可能存在自由现金流为负的情况。最终，需要利用 LTV/ CAC
衡量公司的长
远发展能力。
对标海外相似公司/业务，寻找 TMT 估值的锚。
本文案例列举海外不同类型和发展发展阶
段的公司， 如 SaaS 公司 Adobe、Autodesk，IDC 公司 Equinix、Digital Realty
，传媒
公司 Netflix、动视暴雪，互联网企业 Facebook、Snap、Twitter、腾讯
，电商公司京东
集团。海外公司发展阶段较为领先，估值体系相对完善，可以从相似业务寻找估值的锚。
请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明
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