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机械行业高端装备科创板估值体系探究:以海外公司为例-0325-东兴证券-74页.pdf
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证
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研
究
报
告
高端装备科创板估值体系探究:以海
外公司为例
2019 年 03 月 25 日
看好/维持
机械
深度报告
投资摘要:
科创板是近期我国资本市场着力推动的基础性制度建设,其意义一方面在于解
决目前资本市场存在的投融资、一二级市场、新老股东利益失衡等顽疾,为服
务实体经济提供新的制度供给;另一方面,推进科创板对于服务具备关键核心
技术,符合国家战略的科技创新企业意义重大。
科创板对于规则的设置提供了很大的包容性,尤其对于未盈利企业,如果其
具备较高的研发投入,或销售收现比例高,正处于现金流回收期,或市场空
间大,具备相当销售规模,符合条件也可上市。科创板对于红筹企业,以及
存在表决权差异安排的企业,也制定的相关上市审核标准。为尚未进入利润
兑现阶段的科创企业上市,及境外上市企业回归扫除了制度障碍。高端装备
企业属于资金和技术密集行业,前期投入高,验证周期长,在研发和市场推
广阶段,利润规模效应尚未体现。在目前机制下,除政府补贴外,此类企业
通过资本市场获得融资难度较大,科创板的推出为国内高端装备企业融资路
径提供了新的选择。
科创板对于上市企业的股权架构、盈利能力、研发支出、现金流等方面做了
创新要求,特别是对于多数尚未进入业绩兑现阶段的科创企业,单纯以市盈
率法等相对估值方法很难满足此类企业要求。对于周期属性较强的行业,采
用 PB、净资产重估(RNAV)、实物期权法(尤其适用于矿产类周期性行业)。
科创板对于科创企业上市规则设定了市值+收入/利润、市值+收入/研发费用、
市值+收入+现金流、市值+收入等不同标准,可以对应采用 PE 估值、DCF
估值、PS 估值、EV/EBITDA 估值等方法。
我们分析了阿斯麦、发那科、安波福,以及美国四家军工巨头的估值情况,
通过对比四家企业 PE、PS、EV/EBIDTA 等估值方法,对于已经进入成熟
期的高端装备企业,采用 PE 估值可以更好的衡量公司利润的变动。而 PS
与 EV/EBITDA 的估值方法无法达到预期的预测效果。由于我国许多新兴领
域高端装备企业尚在起步阶段,初期利润未兑现情况下可以结合 PS 估值、
DCF 估值等估值方法。
通过梳理美国军工企业的发展路径,我们认为军民融合、重点领域技术加快
发展以及军工企业兼并重组是我国军工行业的重点发展方向。军民融合的核
心逻辑是军事引导下的科技创新,为实现国防和军队现代化提供丰厚的资源
和可持续发展的后劲;推行重点领域技术加快发展,自主可控、无人机、航
空装备和卫星导航是重点;推动军工企业兼并重组是实现军工企业快速做大
做强的有效渠道,也能够解决历史遗留问题的同时,形成“1+1>2”的合力。
推荐标的:我们推荐服务于国家战略、努力突破关键核心技术的半导体装备、航空
航天、轨道交通,新能源领域优质标的,建议关注北方华创、精测电子、埃斯顿、
宁德时代、东方电气、隆基股份、均胜电子等;具体军工方面,我们推荐国防信息
陆洲
010-66554142
luz[email protected].cn
执业证书编号:
S1480517080001
樊艳阳
010-66554089
f anyanyang1990@126.com
执业证书编号:
S1480518060001
研究助理:龙海敏
021-25102859
longhm@dxzq.net.cn
研究助理:刘一鸣
010-66554026
liu_y m@dxzq.net.cn
细分行业 评级 动态
半导体设备 看好 维持
智能装备 看好 维持
航空航天 看好 维持
轨道交通 看好 维持
行业基本资料 占比%
股票家数
337 9.39%
重点公司家数
- -
行业市值
23210.89 亿元 3.71%
流通市值
17152.55 亿元 3.78%
行业平均市盈率
23.06 /
市场平均市盈率
16.77 /
行业指数走势图
资料来源 : 东兴证 券研究 所
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20033107/36139/20190326 15:53
化及自主可控相关概念的优质标的,建议关注卫士通 中国长城 中航沈飞 合众思壮
中海达 航天彩虹等。
风险提示:研发投入不及预期、技术突破进程不及预期。
20033107/36139/20190326 15:53
DONGXING SECURITIES
东兴证券行业深度报告
机械行业:高端装备科创板估值体系探究:以海外公司为例
P3
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目 录
1. 科创板助力高端装备崛起,估值体系有望重构 .................................................................................................................................. 8
1.1 国产高端装备崛起迫在眉睫,重塑全球制造业分工格局 ........................................................................................................ 8
1.2 科创板落地为高端装备融资路径提供新选择 ............................................................................................................................ 9
1.3 科创板推进市场化定价机制,定价能力成为发行关键 .......................................................................................................... 11
2. 科创板估值体系重构, 成长型企业估值浅析 ..................................................................................................................................12
2.1 从生命周期视角看企业估值适用性 ..........................................................................................................................................12
2.2 成长期科创企业:可选期权定价、DCF、PEG、EV/EBITDA 等估值方法........................................................................14
3. 阿斯麦:光刻机全球龙头估值简析 ....................................................................................................................................................16
3.1 成长历程 ......................................................................................................................................................................................17
3.2 公司业绩表现 ..............................................................................................................................................................................17
3.3 估值体系比较 ..............................................................................................................................................................................18
4. 发那科:机器人及控制系统龙头估值简析 ........................................................................................................................................19
4.1 主营业务 ......................................................................................................................................................................................19
4.2 公司业绩表现 ..............................................................................................................................................................................19
4.3 估值体系比较 ..............................................................................................................................................................................20
5. 安波福——自动驾驶全球龙头的估值分析 ........................................................................................................................................21
5.1 从通用怀中婴儿到自动驾驶巨头 ..............................................................................................................................................21
5.2 连续跑赢市场,自动驾驶助估值上移 ......................................................................................................................................24
5.3 安波福股价走势具体分析——抓住了汽车电子化与智能化的历史机遇 ..............................................................................28
5.3.1 2012-2015——汽车电子盈利改善,市场维持良好预期.............................................................................................28
5.3.2 2017 至今——自动驾驶 ..................................................................................................................................................31
5.4 总结 ..............................................................................................................................................................................................34
6. 美国军工巨头发展路径及股价表现 ....................................................................................................................................................35
6.1 洛克希德-马丁公司 .....................................................................................................................................................................35
6.1.1 洛克希德-马丁公司简介..................................................................................................................................................35
6.1.2 洛克希德-马丁公司股价表现..........................................................................................................................................38
6.2 波音公司 ......................................................................................................................................................................................38
6.2.1 波音公司简介 ...................................................................................................................................................................38
6.2.2 波音公司股价走势 ...........................................................................................................................................................40
6.3 雷神公司 ......................................................................................................................................................................................41
6.3.1 雷神公司简介 ...................................................................................................................................................................41
6.3.2 雷神公司股价走势 ...........................................................................................................................................................44
6.4 通用动力公司 ..............................................................................................................................................................................44
6.4.1 通用动力公司简介 ...........................................................................................................................................................44
6.4.2 通用动力股价走势 ...........................................................................................................................................................45
7. 美国四大军火商财务分析 ....................................................................................................................................................................46
7.1 营收及增速分析 ..........................................................................................................................................................................46
7.2 归母净利润及增速分析 ..............................................................................................................................................................48
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P4
东兴证券行业深度报告
机械行业:高端装备科创板估值体系探究:以海外公司为例
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7.3 ROE 分析......................................................................................................................................................................................50
7.4 ROA 分析......................................................................................................................................................................................51
8. 美国四大军火商估值分析 ....................................................................................................................................................................51
8.1 洛克希德马丁公司估值分析 ......................................................................................................................................................52
8.2 波音公司估值分析 ......................................................................................................................................................................52
8.3 雷神公司估值分析 ......................................................................................................................................................................53
8.4 通用动力估值分析 ......................................................................................................................................................................54
9. 美国四大军工企业对我国军工企业发展的启示 ................................................................................................................................55
9.1 军民融合为市场化变革之由,军工行业改革的核心 ..............................................................................................................55
9.2 推行重点领域技术加快发展,自主可控、无人机、航空装备和卫星导航是重点 ..............................................................58
9.2.1 自主可控 ...........................................................................................................................................................................58
9.2.2 无人机 ...............................................................................................................................................................................61
9.2.3 航空装备 ...........................................................................................................................................................................66
9.2.4 卫星导航 ...........................................................................................................................................................................68
9.3 推动军工企业兼并重组 ..............................................................................................................................................................71
10. 投资策略 ..............................................................................................................................................................................................71
11. 风险提示...............................................................................................................................................................................................72
表格目录
表 1: 世界各主要经济体重振制造业的政策 ............................................................................................................................................ 8
表 2: 全球制造业基本格局 ........................................................................................................................................................................ 9
表 3: 科创板重点支持的六大领域 ............................................................................................................................................................ 9
表 4: 科创板及港交所主板、纳斯达克上市审核规则对比 ..................................................................................................................10
表 5: 科创板及 A 股其他版块、港股发行、承销、及交易规则对比 ................................................................................................. 11
表 6: 不同估值方法及其适用性 ..............................................................................................................................................................13
表 7: 科创板不同类型企业可选估值方法建议 ......................................................................................................................................15
表 8: 发那科主营业务 ..............................................................................................................................................................................19
表 9:洛-马发展历史 ....................................................................................................................................................................................35
表 10:波音发展历史 ...................................................................................................................................................................................39
表 11:雷神公司发展历史 ...........................................................................................................................................................................41
表 12:雷神公司发展历史 ...........................................................................................................................................................................44
表 13:国外军用无人机发展历程 ...............................................................................................................................................................61
表 14:我国军用无人机发展历程 ...............................................................................................................................................................62
表 15:现役军用无人机典型产品 ...............................................................................................................................................................63
表 16:国外军用无人机发展历程 ...............................................................................................................................................................68
20033107/36139/20190326 15:53
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