【免费】通信行业：科创板估值之云计算，以海外估值为例，阐述云计算估值方式-0612-西南证券-20页.pdf资源-CSDN文库

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[Table_IndustryInfo]

2019 年 06 月 12 日

强于大市(维持)

证券研究报告•行业研究•通信

科创板估值之云计算

以海外估值为例，阐述云计算估值方式

投资要点

西南证券研究发展中心

[Table_Author]

分析师：程硕

执业证号：S1250519060001

电话：010-58251911

邮箱：chengs@swsc.com.cn

分析师：王彦龙

执业证号：S1250519050001

电话：010-58251904

邮箱：wangyanl@swsc.com.cn

[Table_QuotePic]

行业相对指数表现

数据来源：聚源数据

基础数据

[Table_BaseData]

股票家数 106

行业总市值（亿元） 12,019.64

流通市值（亿元） 11,543.74

行业市盈率 TTM 37.59

沪深 300 市盈率 TTM 11.8

相关研究

[Table_Report]

1. 通信行业周观点（0603-0609）： 5G 牌

照落地助推产业成熟——牌照发放后

板块机会分析 (2019-06-09)

2. 通信行业周观点（0527-0602）：贸易

摩擦不断，但国内 5G 加速推进的客观

条件或具备 (2019-06-03)

3. 通信行业周观点（0520-0526）：通信

板块反复震荡，扑朔迷离之下静待向上

机会 (2019-05-27)

4. 通信行业周观点（0513-0519）：华为

事件解析及当前通信板块观点

(2019-05-20)

[Table_Summary]

 科创板登陆在即，云计算估值成为新课题：科创板为众多处于发展期、成长期

的企业提供上市平台；IaaS 企业资本投入大，研发、折旧费用率高，高速扩张

期前后的特点明显不同；SaaS 企业研发、销售费用占比高，扩张阶段利润较

少或为负；同时，A 股市场缺乏以云计算为主业的上市公司，寻找可比企业存

在困难；这些因素都对云计算估值提出了新要求、新挑战。

 对高速扩张的 IaaS 公司，可使用 PS 估值。高速扩张期的 IaaS 公司业绩增速

很高，直接使用可比公司（大多已进入成熟期）的 PS、EV/Sales（与 PS 的

原理和用法相同，只是 EV 指的是企业价值）的倍数会低估企业价值；因此，

估值时需重点考虑增速因素：先判断目标公司高速扩张期内的增速，再根据未

来业绩进行估值，最后将未来的企业价值折现，即可得出当前企业价值。

 达到成熟期的 IaaS 企业可用 PE 估值。IaaS 企业进入成熟期后，盈利能力强，

盈利水平稳定：以 AWS 为例，2018 年，在营业收入仅占亚马逊整体 11.0%

的情况下，AWS 贡献了亚马逊营业利润的 58.7%。故 PE 估值法能恰当反映

成熟期 IaaS 企业的价值。

 对于盈利水平不稳定或亏损的 SaaS 企业，EV/Sales、PS 等估值方法比较适

用；SaaS 行业用户黏性较高，扩大市场份额、先行抢占用户、建立使用习惯

是 SaaS 厂商扩张期的发展重点；营业收入、销售额等指标能较好地反映 SaaS

公司的市场份额与经营情况；故基于营业收入、销售额的 EV/Sales、PS 等方

法比较适用于 SaaS 企业估值。

 稳定期 SaaS 企业可用 EV/FCF 估值。SaaS 公司业务稳定后，服务模式以订

阅为主，定期收费，现金流水平较为稳定；故可使用 EV/FCF 等基于现金流的

方法进行估值。

 重点关注：阿里巴巴、亚马逊、优刻得。

 风险提示：云计算行业增速或不及预期，早期企业成长路径不确定性较大，商

业模式或发生跳跃式变化。

科创板估值之云计算

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图目录

图 1：云计算服务模式分类 ......................................................................................................................................................... 5

图 2：云计算部署模式分类 ......................................................................................................................................................... 5

图 3：IaaS、PaaS 及 SasS 产业链分布 ......................................................................................................................................... 5

图 4：阿里云营业收入增长情况（2015-2018 财年） ............................................................................................................... 8

图 5：阿里云调整后 EBITA 情况（2016-2018 财年） ................................................................................................................ 8

图 6：AWS 主要产品 .................................................................................................................................................................. 10

图 7：AWS 营业收入/营业利润占亚马逊营业收入/营业利润的比例（2018 年） ............................................................... 10

图 8：AWS 营业收入增长情况（2013-2018） ......................................................................................................................... 10

图 9：AWS 营业利润与营业收入之比（百万美元） ............................................................................................................... 11

图 10：AWS 折旧摊销费用与营业收入之比（百万美元） ..................................................................................................... 11

图 11：Salesforce 主要产品 ....................................................................................................................................................... 13

图 12：Salesforce 营业收入（2014-2019 财年） ..................................................................................................................... 13

图 13：Salesforce 净利润（2014-2019 财年） ......................................................................................................................... 13

图 14：Adobe 主要产品 ............................................................................................................................................................. 14

图 15：Adobe 营业收入（2014-2018 年） ............................................................................................................................... 15

图 16：Adobe 净利润（2014-2018 年） ................................................................................................................................... 15

图 17：Adobe 经营活动现金流（2014-2018 年） ................................................................................................................... 15

图 18：Adobe 经营活动现金流占营业收入比例（2014-2018 年） ....................................................................................... 15

表目录

表 1：科创板上市条件 ................................................................................................................................................................. 1

表 2：估值方法及适用范围 ......................................................................................................................................................... 4

表 3：全球公有云市场收入预测（十亿美元） ......................................................................................................................... 6

表 4：阿里云估值情况 ................................................................................................................................................................. 9

表 5：阿里云可比公司情况 ......................................................................................................................................................... 9

表 6：AWS 估值情况 .................................................................................................................................................................. 11

表 7：Salesforce 估值情况 ......................................................................................................................................................... 14

表 8：Adobe 估值情况 ............................................................................................................................................................... 15