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请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明

大类资产配置月报：以流动性应对不确定性

大类资产配置建议

过去一个月不确定性骤升。5 月伊始中美贸易谈判峰回路转，抑制了风

险偏好；美国将 2000 亿美元中国输美商品加征关税的税率从 10%提高

至 25%，对企业盈利影响负面，资产价格反映的增长预期开始下修；股

价继续调整、利率显著下行、人民币有所贬值。5 月中旬公布四月份经

济数据，经济复苏出现波折，但是通胀的上行以及对流动性的担心使得

利率不降反升（图表 I-II）。当前不确定性因素主要有三：

► 首先是中美贸易摩擦的演绎。相比去年对该问题的反复确认，今年

5 月以来股票资产价格反映更为迅速，甚至更为悲观。5 月份以来，

资产价格反映的增长预期下修了 6.8%，充分反映了从静态角度测算

的加征关税对上市公司盈利的影响，甚至已经反映了对剩下所有输

美产品加征关税的悲观情形下的影响（策略组测算既定的加征关税

将拖累 A 股非金融企业盈利增长 4.2 个百分点，对所有输美产品都

加征关税将拖累盈利 6.6 个百分点

[1]

）。然而中美贸易摩擦还在动态

发展中，甚至有向科技领域扩散的趋势，这对中国乃至全球经济增

长的影响基于当前的信息是难以量化的。

► 第二个是流动性。去年在去杠杆的监管环境下，对资产价格和经济

增长有不小的影响，因此这方面的微小变化都会触动投资者的神

经。4 月 19 日政治局会议再提“结构性去杠杆”，5 月最后一周包

商银行被接管，债券利率和发行量等方面的数据反映出投资者对于

流动性的担心。但在中美贸易摩擦升温的形势下，政策会否保持灵

活并及时调整还有待观察。另外，六月份本来就是流动性季节性偏

紧的时期，因此流动性方面的不确定性更需要关注。

► 第三个是经济复苏的前景。四月份经济数据相比三月份有所放缓，

趋势符合预期，但工业增加值、投资等指标放缓的幅度超出预期。

这使得 2012 年初的故事重演，4 月末 5 月初再次成为市场的拐点。

今年四月份的数据反映的是经济复苏的中断，还只是复苏中的一波

三折，还有待于前两点的明朗。PMI 在荣枯线之上呆了两个月后，5

月份再次回到荣枯线之下，不仅中国，大多国家或地区 PMI 在 5 月

份都有所降低（图表 III）。外需难以期待，减税降费的利好又受到

中美贸易摩擦升温的对冲，内需的走向也蒙上了一层不确定性。

综合上述经济、流动性、国际政治三因素与大类资产的表现来看，过去

一个多月大类资产回报率的排序与 2018 年相似（图表 IV）：（1）2018

年这三因素都是向下的，去杠杆政策深化；经济增长放缓，甚至到四季

度失速；中美贸易摩擦从无到有，愈演愈烈。由此，A 股市场下跌 25%，

熊冠全球；国债利率持续下行，中美利差缩窄，短端利差倒挂；人民币

汇率贬值，一度逼近 7 的整数关口；黄金涨幅居前，油价先涨后大跌。

（2）2019 年一季度上述三因素完全逆转，货币宽松，财政加码；经济

复苏；中美贸易摩擦休战。由此，所有资产价格的表现也是与去年迥异，

A 股领涨全球，利率一度升至 3.43%，人民币转为升值，黄金震荡向下，

油价强势反弹。（3）过去一个多月这三因素又都转为向下，资产表现与

2018 年排序基本一致，往前看变数主要在于政策应对中美贸易摩擦的灵

活度和力度，以及最终对经济走势的影响。

（接下页）

个股

分析员

王慧，CFA

SAC 执证编号：S0080514120001

SFC CE Ref：BJI914

hui.w[email protected]om.cn

联系人

彭一夫

SAC 执证编号：S0080116110008

SFC CE Ref：BJU855

[email protected]om.cn

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素的切换 (2019.02.10)

大类资产研究

2019 年 6 月 2 日

大类资产配置

中金公司研究部: 2019 年 6 月 2 日

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明

我们在上期月报中把利率债从低配上调至标配，主要是基于相对吸引力的提升。利率债

在不确定性较高的环境中具有防御优势，我们进一步上调利率债至超配，并相应降低股

票和海外等风险资产的配置比例，继续维持黄金的超配建议。与此同时，我们建议增加

组合的流动性和灵活性，乘机应变。

► 股票配置价值提升，然而不确定性压制估值，盈利接力迟到。5 月份调整之后，当

前股债相对吸引力回到过去五年 75%分位数（图表 5），重新偏向于股票。从估值来

看，主要指数的估值又降至过去十年的 40%分位数以下的水平（图表 19），虽然相

比年初时的 20%分位数还是要高，但是跟历史相比已经属于较为便宜的状态。但是

短期估值扩张会受制于前述不确定性对风险偏好的扰动。企业盈利方面，我们在上

期月报中强调股市处于“从估值扩张到盈利接力的过渡期”，也就是说盈利接力至关

重要，然而最近公布的 4 月份工业企业利润总额单月下滑-3.7%，相比一季度的-3.3%

降幅增大（图表 V），5 月 PMI 重回荣枯线之下，显示了“盈利接力”有所迟到。

► 全球利率下行和避险情绪升温增加利率债吸引力，通胀不构成压力，利率下行的速

度和幅度主要看流动性以及经济前景的变化。过去一个月长端利率有所下行，但短

端利率变化不大，期限利差收窄，当前的收益率曲线相比历史对中值更为平坦。但

在对流动性担心未消除时，短期通过短端利率下行带动收益率曲线陡峭化的难度较

大。关于汇率，由于美债利率显著下行，中美利差反而在扩大，这与去年人民币贬

值的同时中美利差极度缩窄的情形不太一样（图表 37-39）。

虽然当前经济增长已经有所放缓，但通胀还未消散，不过如图表 VI 所示，后续如果

需求持续疲弱，通胀也将随之下行，如果通胀能够维持则伴随着复苏的发生

。我们

汇总了 2012 年以来 PMI 向下，CPI 向上时的大类资产表现（图表 VII），从历次年化

回报率均值的排序看，信用债>利率债>商品>可转债>黄金>股票，而且股票资产基本

上每次都是最后。不过后续演绎上存在分化，取决于经济的走势。例如去年 10 月-12

月，PMI 和 CPI 双双下行，债券涨幅居前，股票则延续之前的下跌；如果是 13 年 7

月-10 月，2016 年 3 月，PMI 和 CPI 双双上行，债券跌幅居前，股票则由原来的下跌

转为上涨。

► 继续超配黄金，增强组合防御性。过去一个多月伦敦金从前期低点上涨了 1.0%，叠

加汇率影响，沪金上涨了 3.5%，当前仍然处于低估状态（图表 44）。近期全球大类

资产相关系数显著上行（图表 55），从各类资产对 Risk on Risk off 模式的敏感度看，

黄金的敏感度最低，凸显分散风险的优点（图表 56）。尤其是在当前全球经济和政

治形势下，配置黄金有助于增强组合防御性。

近期的主要事件和风险：中美贸易摩擦进展以及 6 月下旬的 G20 会议，国内金融去杠杆

的措施和力度以及对市场流动性的影响，6 月份的经济数据。

过去一个月大类资产表现

全球开启避险模式：债券>黄金>大宗商品>股票。过去一个月，随着全球增长动能放缓以

及中美贸易摩擦升温，全球市场开启了避险模式。避险类资产如债券、黄金明显跑赢风

险资产。全球债券指数上涨 1.7%，主要利率债的收益率均有所下降，并且长端降幅大于

短端，信用利差则明显走阔。美国实际利率下行，黄金上涨 1.0%。大宗商品中能源、工

业品大幅下跌，特别是前期涨幅较大的原油在总需求呈现疲态下调整也比较剧烈，跌幅

达到 11.4%。农产品由于天气原因，上涨 7.6%。全球股指下跌 5.9%，其中新兴市场相比

发达市场跌幅更大(-7.2% vs.-5.7%)。

国内大类资产表现排序：黄金>债券>大宗商品>股票。在中美贸易摩擦、国内流动性和经

济复苏的不确定性下，国内的避险资产同样涨幅居前。以人民币计价的黄金本月上涨 3.6%。

债券收益率普遍下降，长端降幅较大，收益率曲线平坦化。但相比美债利率降幅较小，

中美利差扩大。信用利差在前三周都维持下降，不过在最后一周有所扩张。大宗商品中，

反映经济动能的铜、螺纹钢和动力煤跌幅均超过 2%，农产品受益于天气有明显上涨。主

详情请参见主题策略《关税影响的情形分析》，发布于 2019 年 5 月 13 日

关于这一点我们在去年 9 月报《对物价上涨的忧虑》也有所分析，发布于 2018 年 9 月 1 日

中金公司研究部: 2019 年 6 月 2 日

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明

要股票指数全线下跌，跌幅在 6%及以上。

大类资产配置组合过去 1 个月/12 个月表现如下：1）BL 配置组合-2.3%/1.9%，市场均衡

组合-2.2%/1.5%；2）股债轮动组合-6.9%/16.8%；3）MRS 稳健组合-1.8%/-5.6%；4）RP

保守组合 0.8%/7.1%。关于模型请参见我们的大类资产配置方法论系列报告。

图表

I: 5

月份以来，股票价格反映的增长预期下修了

6.8%

图表

II:

随着增长预期的下修，债券利率下行

图表

III: 5

月份

PMI

再次回到荣枯线之下，不仅中国，大多

国家或地区

PMI

在

月份都有所放缓

图表

IV:

大类资产

2018

年、

2019

年

季度、以及

2019

年

月下旬以来大类资产表现排序（以人民币计价）

图表

V: 4

月份工业企业利润总额单月下滑

-3.7%

，显示盈利

增长重回放缓

图表

VI:

后续如果需求持续疲弱，通胀也将随之下行，如

果通胀能够维持则伴随这复苏的发生

资料来源：

Bloomberg

，

Wind

，中金公司研究部

-80.0

-60.0

-40.0

-20.0

0.0

20.0

40.0

60.0

80.0

-20.0

-10.0

0.0

10.0

20.0

30.0

40.0

Jan-11

Jul-11

Jan-12

Jul-12

Jan-13

Jul-13

Jan-14

Jul-14

Jan-15

Jul-15

Jan-16

Jul-16

Jan-17

Jul-17

Jan-18

Jul-18

Jan-19

工业企业:利润总额:累计同比工业企业:利润总额:当月同比

A股非金融企业单季盈利增速

(%)

(R)

(%)

-5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

40%

28-Dec

8-Jan

15-Jan

22-Jan

29-Jan

12-Feb

19-Feb

26-Feb

5-Mar

12-Mar

19-Mar

26-Mar

2-Apr

10-Apr

17-Apr

24-Apr

6-May

13-May

20-May

27-May

增长预期

流动性

SHSZ300_累计收益率

股票累计涨跌的分解

（对数回报率）

降准，流动性

成为股价上涨

的驱动力

公布1月超预期社融和信

贷数据，对增长预期开

始上修，并逐渐成为股

价的核心驱动力

公布2万亿减税降费，

资产价格较为平淡

PMI回至荣枯线以上，

对经济预期继续上修

政治局会议再提“结构

性去杠杆”，流动性和

增长预期双双下修

中美贸易摩擦升

温，增长预期继

续下修

-0.4%

-0.3%

-0.2%

-0.1%

0.0%

0.1%

0.2%

0.3%

0.4%

28-Dec

8-Jan

15-Jan

22-Jan

29-Jan

12-Feb

19-Feb

26-Feb

5-Mar

12-Mar

19-Mar

26-Mar

2-Apr

10-Apr

17-Apr

24-Apr

6-May

13-May

20-May

27-May

流动性

增长预期

R10_收益率累计变动

债券到期收益率累计变化的分解

美国

日本

欧元区

中国

法国

德国

-2.5

-2.0

-1.5

-1.0

-0.5

0.5

1.0

1.5

43.0 44.0 45.0 46.0 47.0 48.0 49.0 50.0 51.0 52.0

制造业PMI

2019-05 vs. 2019-04

收缩

扩张

加速减速

全球债券 4.6% 4 -0.1% 11 4.2% 1

黄金 4.2% 5 -1.3% 12 4.0% 2

USDCNY 5.0% 3 -1.9% 13 2.9% 3

高收益债 7.9% 2 2.2% 9 1.2% 4

利率债 9.6% 1 1.1% 10 0.8% 5

商品综合 -5.8% 9 6.8% 8 0.3% 6

发达股指 -2.9% 7 9.9% 5 -2.0% 7

新兴股指 -9.4% 10 7.3% 7 -5.6% 8

可转债 -1.2% 6 17.5% 4 -6.4% 9

原油 -14.9% 11 24.0% 3 -7.7% 10

港股 -5.1% 8 9.4% 6 -8.1% 11

A股沪深300 -23.6% 12 28.7% 2 -11.6% 12

A股中证500 -32.5% 13 33.1% 1 -15.1% 13

2018

2019 Q1

2019 Apr22-May31

0.50

1.00

1.50

2.00

2.50

3.00

3.50

48.5

49.0

49.5

50.0

50.5

51.0

51.5

52.0

52.5

53.0

Jun-12

Dec-12

Jun-13

Dec-13

Jun-14

Dec-14

Jun-15

Dec-15

Jun-16

Dec-16

Jun-17

Dec-17

Jun-18

Dec-18

PMI CPI 3mMV (RHS)

2 3

5 6

中金公司研究部: 2019 年 6 月 2 日

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明

图表

VII:

历史上类似经济阶段大类资产表现

资料来源：

Bloomberg

，

Wind

，中金公司研究部

利率债短久期长久期企业债高评级高收益可转债 A股大盘股小盘股黄金商品

起始日期

持续

时间

中债-总财富

(总值)指数

中债-国债总

财富(1-3年)

指数

中债-国债总

财富(7-10年)

指数

中债-企业债

总财富(总

值)指数

中债-企业债

AAA财富(总

值)指数

中债-企业债

AA财富(总

值)指数

中证转债中证全指沪深300 中证1000

SGE黄金

9999

南华商品指

数

PMI向下，CPI向上

1 Jan-13 2m 0.8% 0.5% 0.5% 1.9% 1.5% 2.4% 7.1% 7.8% 6.0% 12.0% -3.1% -1.5%

8 9 10 6 7 5 3 2 4 1 12 11

2 Jun-13 1m -0.3% -0.1% -0.4% -0.3% -0.5% -0.2% -5.9% -15.2% -15.6% -14.5% -13.5% -3.6%

4 1 5 3 6 2 8 11 12 10 9 7

3 Jul-15 8m 5.6% 1.9% 7.1% 7.2% 6.9% 7.5% -25.1% -36.4% -35.7% -36.9% 10.2% -6.3%

6 7 4 3 5 2 9 11 10 12 1 8

4 Jan-18 2m 1.2% 1.3% 0.8% 1.2% 1.2% 1.2% 5.2% -3.3% -0.2% -6.5% -1.0% 1.8%

5 3 8 6 7 4 1 11 9 12 10 2

5 Jun-18 4m 2.0% 1.1% 1.1% 2.5% 2.7% 2.4% -0.5% -14.2% -9.6% -21.0% -2.0% 3.4%

5 6 7 3 2 4 8 11 10 12 9 1

年化回报率均值

4.5% 3.1% 3.3% 6.5% 5.6% 7.4% -9.3% -57.4% -53.1% -59.9% -38.2% -8.4%

4 6 5 2 3 1 8 11 10 12 9 7

年化回报率中值

5.9% 3.3% 3.3% 7.3% 7.9% 7.2% -1.5% -45.9% -30.1% -69.0% -6.2% -9.1%

4 5 6 2 1 3 7 11 10 12 8 9

6 Apr-19 2m -0.3% 0.2% -0.7% 0.8% 0.5% 1.0% -4.6% -7.9% -6.0% -9.6% 2.2% 3.7%

7 6 8 4 5 3 9 11 10 12 2 1

后续演绎

1 2013.03~04 +- 1.1% 0.7% 1.6% 1.1% 1.1% 1.1% -2.6% -7.3% -8.5% -4.9% -8.5% -9.7%

2 2013.07~10 ++ -2.7% -0.2% -3.6% -0.8% -1.5% -0.3% 1.3% 12.1% 7.9% 18.6% 7.7% 4.6%

3 2016.03~ ++ 0.8% 0.7% 0.5% 0.7% 0.3% 0.9% 2.4% 14.6% 11.8% 17.6% -1.2% 5.5%

3 2016.04~07 -- 1.2% 0.6% 1.3% 1.7% 1.8% 1.7% -3.1% 0.0% -0.4% 0.6% 11.8% 14.9%

5 2018.03~04 +- 2.3% 1.1% 2.2% 1.9% 2.4% 1.7% -1.4% -4.0% -6.6% -0.7% 0.0% -5.4%

6 2018.10~12 -- 3.4% 1.7% 3.8% 2.6% 2.2% 2.7% -1.6% -11.8% -12.5% -11.2% 7.8% -7.5%

中金公司研究部: 2019 年 6 月 2 日

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明

大类资产配置建议及组合表现 ............................................................................................................................................. 7

过去一个月和历史表现 ........................................................................................................................................................ 9

内在回报率、估值和盈利 ................................................................................................................................................... 12

大类资产波动率和相关性 ................................................................................................................................................... 19

主要宏观经济指标 .............................................................................................................................................................. 21

图表

图表 1: 大类资产配置建议（6~12 个月） ................................................................................................................................. 7

图表 2: 资产配置组合表现跟踪 .................................................................................................................................................. 7

图表 3: 基于 MRS、RP、BL、轮动/择时模型构建的资产配置组合表现汇总......................................................................... 8

图表 4: 不同资产配置模型组合历史表现及本月配置建议 ...................................................................................................... 8

图表 5: 相对吸引力策略跟踪（最近一次调整是于 2018 年 10 月 17 日轮动到股票资产）................................................. 8

图表 6: 过去一月中国和全球大类资产表现和 30D 年化波动率（以人民币计价） .............................................................. 9

图表 7: 全球大类资产表现汇总表（以美元计价） .................................................................................................................. 9

图表 8: 中国大类资产表现汇总表（以人民币计价） ............................................................................................................ 10

图表 9: 国内被动型基金表现汇总表（以人民币计价，全收益回报率）............................................................................. 10

图表 10: 2007-2019 年中国大类资产历年表现排序及国际对比（以人民币计价，全收益回报率） ................................. 11

图表 11: 中国资产频谱及国际比较 .......................................................................................................................................... 11

图表 12: 股票全收益指数与 GDP 现价指数 ............................................................................................................................. 11

图表 13: 大类资产内在回报率对比（过去一个月均值以及与去年同期对比）................................................................... 12

图表 14: 无风险利率处于历史较低水平 .................................................................................................................................. 12

图表 15: 沪深 300 指数的股息收益率有明显提高 .................................................................................................................. 12

图表 16: 股债内在回报率的比值从历史均值反弹至 2012 年以来的均值+1 倍标准差附近................................................ 12

图表 17: 股权风险溢价从低位有所回升，显示了风险偏好受到一定抑制 .......................................................................... 12

图表 18: 大类资产估值对比（时间区间为过去十年，除了房地产是从 2010 年以来）..................................................... 13

图表 19: 中国和全球股票资产估值汇总表 .............................................................................................................................. 13

图表 20: A 股市场分行业估值比较（时间区间为过去十年） ................................................................................................ 14

图表 21: 股票估值处于 07 年以来 34%分位数，而长债到期收益率接近历史 77%分位数水平 ......................................... 14

图表 22: 沪深 300 指数与股债估值百分位之差具有较为明显的正相关 .............................................................................. 14

图表 23: 股票当前估值水平隐含的未来三年的年化回报率为 12.9% ................................................................................... 14

图表 24: 债券当前利率水平隐含的未来五年的年化回报率为 3.2% ..................................................................................... 14

图表 25: 利率若继续走低，利率与股票估值的相关性可能由正转负，即利率下行、股票估值扩张 ............................... 15

图表 26: 股债大部分时间都是负相关 ...................................................................................................................................... 15

图表 27: 5 月份，流动性和增长预期边际上均是负贡献，拖累了股票的表现 ..................................................................... 15

图表 28: 5 月份，流动性和增长预期对债券到期收益率均是正贡献 .................................................................................... 15

图表 29: 沪深 300 指数盈利预期进一步下调 .......................................................................................................................... 15

图表 30: 主要指数盈利预期明显下修 ...................................................................................................................................... 15

图表 31: PMI 与十年期国债利率走势正相关 ............................................................................................................................ 16

图表 32: 上市公司的投资收益率（ROIC）与债券收益率基本正相关 .................................................................................. 16

图表 33: 长端收益率明显下降，收益率曲线呈现“牛平”趋势 .......................................................................................... 16

图表 34: 在过去一个月中，期限利差显著收窄 ...................................................................................................................... 16

图表 35: 高收益债的信用利差进一步收窄 .............................................................................................................................. 16

图表 36: 信用利差或有继续回调空间 ...................................................................................................................................... 16

图表 37: 最近四次中美利差降至低位后，其中两次中债利率快速上行，两次人民币汇率贬值 ....................................... 17