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春季转债市场策略:春季躁动只是序幕,转债依然大有可为-0410-国信证券-35页.pdf
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固定收益研究
Page 1
证券研究报告—深度报告
固定收益
[Table_Title]
2019 年春季转债市场策略
2019 年 04 月 10 日
[Table_BaseInfo]
一年沪深 300 与中债指数走势比较
市场数据
中债综合指数 119
中债长/中短期指数 121/120
银行间国债收益(10Y) 3.73
企业/公司/转债规模(千亿) 28.60/77.09/3.06
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险收益比极佳的位置》 ——2018-08-01
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2017-09-21
《2018
年春季转债市场策略:守“价值”之正,
出“创新”之奇》 ——2018-04-11
《2019
年转债市场策略:底部蛰伏,出击平衡
型转债》 ——2019-01-10
证券分析师:董德志
电话:
021-60933158
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dongdz@guosen.com.cn
证券投资咨询执业资格证书编码:S0980513100001
证券分析师:柯聪伟
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联系人:金佳琦
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独立性声明:
作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道,
分析逻辑基于本人的职业理解,通过合理判断
并得出结论,力求客观、公正,结论不受任何
第三方的授意、影响,特此声明
投资策略
春季躁动只是序幕,转债依然大有可为
2019 年一季度转债市场回顾:百花齐放春满园
1、一级市场回顾:2019 年一季度新发行转债 36 只,合计发行规模 1266.13
亿元,新发行可交换债 1 只,发行规模 1.5 亿。转债市场规模增至 3261.86 亿
元,存量券个数上升至 145 个。
2、二级市场回顾:受益于股市的春季躁动,中证转债指数在一季度累计上涨
18.19%,平价指数一季度累计上涨 22.96%,转股溢价率压缩 17.77 个百分点。
2019 年春季转债大类资产策略:信用周期切换,利好权益资产
信用周期切换是判断大类资产轮动的核心变量:进入二季度后,信用周期有望
从紧信用走向宽信用。在“宽信用+宽货币”的组合周期中,大类资产的涨跌幅
特征和大类资产比价关系是:(1)、权益类资产上涨,固收类资产损失资本利得;
(2)、股票的表现最好,转债次之,但仍优于利率债和高等级信用债。
2019 年春季转债市场策略:春季躁动只是序幕,转债依然大有可为
1、中国转债市场具有很大的发展空间:从测算结果来看,主板和中小板符合
转债发行条件的公司有 1000 家左右,理论上可以发行的上限约 3.3 万亿,创业
板符合转债发行条件的公司约 150 家,理论上可以发行的转债规模约 6000 亿。
2、牛市中积极参与转债打新,有效增强收益:从历史来看,在股指上涨的年
份中,转债新券上市的破发率很低。
3、转债市场的估值水平仍然是合理的:偏股型转债的估值中枢抬升,但仍位
于 50%分位值以下。偏债型转债的 YTM 有所回落,但仍位于 70%分位值以上。
4、从隐含波动率来看,转债的市场情绪尚未出现过热:转债的隐含波动率仍
不高,期权价值尚未被高估,或者说转债的市场情绪尚未出现过热。
5、主力坚守阵地,社保等机构有所减持:从机构行为来看,QFII、社保和信托
一季度有所减仓,而主力公募基金持有的转债市值正增长 31%。
择券策略建议:β跟指数,α招式多
1、β策略:是时候开始指数化投资。在个券样本空间大量扩张的当下,跟踪
指数获取β收益不失为一类优质的可选策略。指数选择上,我们编制了国信转
债交债高流动性指数和国信转债交债风格指数系列。
2、α策略:“自上而下”择券,从行业出发。二季度我们重点看好大金融、周
期及科技三大板块表现,与转债相关的行业包括银行、非银、化工、建筑、公
用事业、有色金属、电子、通信、计算机。
3、α策略:“自下而上”择券,高价转债值不值得继续投资?高价转债并非不
可继续投资,只需控制持有期限便可享受风险可控的高胜率高回报。
4、α策略:“自下而上”择券,下修博弈还有机会吗?从转债财务费用压力角
度看,建议关注亚太、时达、洪涛、岩土、双环、久其、赣锋等。(二季度以来
久其、时达已启动下修)。
0.9
1.0
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A-18
沪深300 中债综合指数
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内容目录
2019 年一季度转债市场回顾:百花齐放春满园 ........................................................... 5
一级发行回顾展望 ............................................................................................... 5
二级市场行情盘点 ............................................................................................. 10
个券条款进度梳理 ............................................................................................. 13
投资者配置分析 ................................................................................................. 15
2019 年春季转债大类资产策略:信用周期切换,利好权益资产 ................................ 17
信用周期切换是判断大类资产轮动的核心变量 ................................................... 17
2019 年春季转债市场策略:春季躁动只是序幕,转债依然大有可为 ......................... 20
中国转债市场具有很大的发展空间 .................................................................... 20
牛市中积极参与转债打新,有效增强收益 .......................................................... 22
转债市场的估值水平仍然是合理的 .................................................................... 23
从隐含波动率来看,转债的市场情绪尚未出现过热 ........................................... 24
主力坚守阵地,社保等机构有所减持 ................................................................. 25
择券策略建议:β跟指数,α招式多 ......................................................................... 26
β策略:是时候开始指数化投资 ........................................................................ 26
α策略:“自上而下”择券,从行业出发............................................................ 30
α策略:“自下而上”择券,高价转债值不值得继续投资? ............................... 31
α策略:“自下而上”择券,下修博弈还有机会吗? .......................................... 31
国信转债择券体系 ............................................................................................. 32
国信证券投资评级 ...................................................................................................... 34
分析师承诺 ................................................................................................................ 34
风险提示 .................................................................................................................... 34
证券投资咨询业务的说明 ........................................................................................... 34
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图表目录
图 1:转债市场(含 EB)余额规模走势 ...................................................................... 5
图 2:2019 年一季度转债新券网下申购金额及户数..................................................... 7
图 3:2019 年一季度转债新券中签率(%) ................................................................ 8
图 4:2019 年一季度转债新券主承销商包销率(%) ................................................. 8
图 5:2019 年一季度股市行情回顾 ............................................................................ 10
图 6:2019 年一季度各行业板块涨跌幅 .................................................................... 10
图 7:2019 年一季度债市行情回顾 ............................................................................ 11
图 8:2018 年转债市场行情回顾 ............................................................................... 11
图 9:2019 年一季度转债个券表现回顾 .................................................................... 12
图 10:转债余额变动统计 .......................................................................................... 14
图 11:不同货币信用周期中转债在大类资产中的比价关系 ........................................ 17
图 12:以制造业投资中权重最大的非金属矿物制品业为例,利润增速是投资的先导指标
.................................................................................................................................. 18
图 13:2019 年 CPI 走势预测 .................................................................................... 19
图 14:非标存量同比增速 .......................................................................................... 19
图 15:美国债券市场的结构 ...................................................................................... 20
图 16:中国债券市场的结构 ...................................................................................... 21
图 17:股指上涨的年份中,转债新券上市的破发率低且收益可观 ............................. 22
图 18:拖拉机账户整顿后,券商的获配比例显著缩水 ............................................... 23
图 19:偏股型转债的估值中枢抬升,当仍位于 50%分位值以下 ............................... 23
图 20:偏债型转债的 YTM 有所回落,当仍位于 70%分位值以上 ............................. 24
图 21:转债的隐含波动率仍不高,期权价值尚未被高估 ........................................... 25
图 22:主力坚守阵地,社保等机构有所减持 ............................................................. 25
图 23:国信转债交债高流动性指数 ........................................................................... 27
图 24:国信转债交债偏股型指数 ............................................................................... 29
图 25:国信转债交债平衡型指数 ............................................................................... 29
图 26:国信转债交债偏债型指数 ............................................................................... 30
图 27:国信转债择券体系:全部转债评分结果 ......................................................... 32
图 28:国信转债择券体系:偏股型转债评分结果 ...................................................... 33
图 29:国信转债择券体系:偏债型转债评分结果 ...................................................... 33
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表 1:2019 年一季度新发行转债一览 .......................................................................... 6
表 2:2019 年一季度转债新券的上市首日表现 ............................................................ 7
表 3:剔除网下申购重名账户的中签率测算 ................................................................. 9
表 4:2019 年一季度转债转股价修正一览 ................................................................. 13
表 5:2019 年一季度转债强制赎回触发进度一览 ...................................................... 14
表 6:2019 年一季度主要转债转股进度 .................................................................... 15
表 7:2019 年一季度主要转债回售进度 .................................................................... 15
表 8:配置转债的明星债基(仅列示部分) ............................................................... 16
表 9:中国转债市场最大理论规模测算 ..................................................................... 21
表 10:美国转债 ETF 主要标的 ................................................................................. 26
表 11:国信转债交债高流动性指数主要分析指标对比 ............................................... 28
表 12:国信转债交债总指数及风格子指数对比 ......................................................... 29
表 13:“自上而下”择券推荐 .................................................................................... 30
表 14:高价转债胜率及盈亏比回测 ........................................................................... 31
表 15:转债下修博弈机会识别 .................................................................................. 32
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2019 年一季度转债市场回顾:百花齐放春满园
一级发行回顾展望
发行如火如荼,转债市场规模直逼 4000 亿
2019 年一季度新发行转债 36 只,合计发行规模 1266.13 亿元,其中包括大盘
转债中信 400 亿、平银 260 亿、苏银 200 亿,中大盘转债招路 50 亿、通威 50
亿、中天 40 亿、浙商 35 亿;新上市转债 22 只,合计规模 872.65 亿元。一季
度新发行可交换债 1 只,发行规模 1.5 亿;新上市可交换债 1 只,规模 6.2 亿。
2019 年一季度转债退市 2 只,分别为江南转债和三一转债,其中江南转债通过
回售完成退出,回售金额占发行规模的 96.83%;三一转债触发强制赎回条款,
通过转股完成退出,转股金额占发行规模的 99.79%。
总体来看,转债二级市场规模从 2018 年底的 2547.66 亿元增加至 2019 年一季
度的 3261.86 亿元,一季度新增规模 714 亿元,存量券个数从 124 个上升至
145 个,一季度新增数量 21 个。若考虑已发行未上市新券,截至一季度末市场
规模已达到 3717 亿,即将突破 4000 亿大关。
图 1:转债市场(含 EB)余额规模走势
数据来源:Wind、国信证券经济研究所整理
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