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2019 年 07 月 26 日

策略专题报告

资本市场改革新篇：春华渐至，秋实可期

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专

题

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略

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告

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证券分析师

魏伟

投资咨询资格编号

S1060513060001

021-38634015

WEIWEI170@PINGAN.COM.CN

张亚婕

投资咨询资格编号

S1060517110001

021-20661934

ZHANGYAJIE976@PINGAN.COM.C

研究助理

郝思婧

一般从业资格编号

S1060119070043

HAOSIJING374@PINGAN.COM.CN

请通过合法途径获取本公司研究报告，

如经由未经许可的渠道获得研究报告，

请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的

声明内容。

 我国资本市场改革迎来新纪元，以提升上市公司质量为核心抓手，以科创

板平稳起步为起点，在 3-5 年全面提升上市公司质量，致力于更好服务我

国实体经济的高质量发展转型。自 2018 年底的中央经济工作会议以来，

资本市场改革的战略地位迅速提升，易会满主席在 2019 年 5 月份的首次

长篇发言中系统阐述了提升上市公司质量的资本市场改革方向。

 我们认为资本市场改革将主要围绕提升上市公司质量这一核心，落地于科

创板平稳起步、完善并购重组、加强信息披露和公司内控以及严格退市这

四大主线。第一，科创板平稳起步是改革起点，以增量改革带动存量改革。

当前科创板实现平稳起步，首日表现超市场预期，首日成交额总计为 485

亿元，科创板企业具有估值溢价。第二，完善并购重组制度是提升存量上

市公司质量的关键。并购重组及再融资政策自 2018 年 10 月迎来渐进回暖，

自受理至上会的平均用时已较 2017 年缩减 25%，产业整合比例从 2017

年的 39%上升至 2019 年上半年的 69%，停牌现象大幅减少至日均个位数。

第三，加强信息披露和公司内控是上市公司持续监管的核心。证监会将以

信息披露真实性为监管中心，强化中介机构责任，严厉打击资金占用、违

规担保、财务造假等典型违法违规行为；首份信用监管文件在科创板契机

下相应出台。第四，严格退市常态化。2019 年上半年共有 4 家公司终止上

市、9 家公司暂停上市，释放监管强烈信号。

 对比美国经验，萨班斯法案改革以强化信息披露、提高违法成本为核心，

在 3-5 年内实现上市公司质量显著提升。为解决 2001 年上市公司财务欺

诈丑闻引发的信用危机，美国发布萨班斯法案，在强化信息披露、加大违

规处罚力度、保护投资者利益等方面提出更全面更高的要求；该法案在中

长期带来持续正效应，三年内对年度财务报告发表无保留意见的公司占比

从 46%提升至 79%，上市公司质量显著改善；但短期内中小企业面临信息

披露成本较高的问题，可通过分类监管进行规避。

 围绕提升上市公司质量的改革布局来看，下半年资本市场改革将继续围绕

“放松管制、加强监管、推进创新、改进服务”主线，在进一步完善科创

板建设、统筹创业板等已有上市板块的改革、加大金融领域违法成本、推

出分类监管细则等四大领域加速改革方案的提出和落地执行，深化改革值

得期待。投资建议方面，我们认为绩优龙头上市公司将受益于资本市场改

革的中长期红利，短期科创板的平稳起步将带来科创及金融板块的估值修

复机遇。

 风险提示：1）资本市场改革执行力度不及预期；2）宏观经济下行超预期，

上市公司企业盈利遭受负面影响，资本市场改革进程可能放缓；3）科创板

上市企业质量及配套机制运行效率不及预期。

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策略·策略专题

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图表目录

图表 1 2018 年上市公司商誉减值损失显著增加 .................................................................... 4

图表 2 2018 年中小公司商誉减值均值增速较高 .................................................................... 4

图表 3 2018 年非金融上市公司坏账损失创历史新高 ............................................................ 5

图表 4 创业板坏账损失营收占比为其它板块的 2 倍 .............................................................. 5

图表 5 上市公司信息披露违法违规典型案例分析 .................................................................. 5

图表 6 报告意见由非标转标的数量继续下降 ......................................................................... 6

图表 7 报告意见由标转非标的数量显著增加 ......................................................................... 6

图表 8 五年半内证券法修订案历经三审尚未正式出台 .......................................................... 7

图表 9 关注证券法修订案三审稿的八大重点 ......................................................................... 7

图表 10 科创板受理公司集中在新一代信息技术产业 .......................................................... 8

图表 11 超八成科创板受理公司选用第一套上市标准 .......................................................... 8

图表 12 科创板首日涨幅超出市场预期 ................................................................................ 8

图表 13 科创板首日表现高于创业板上市首日表现 .............................................................. 8

图表 14 科创板未带来明显的分流效应 ................................................................................ 9

图表 15 创业板开板前夕出现较为明显的分流效应 .............................................................. 9

图表 16 12 家科创板公司市盈率超过 100 倍 ....................................................................... 9

图表 17 中国通号科创板溢价估值显著高于 H 股 ................................................................. 9

图表 18 2018 年 10 月以来，并购重组制度环境持续放松 ................................................. 10

图表 19 2018 年四季度并购重组通过公司数显著增加 ....................................................... 11

图表 20 2018 年以来并购重组上会的平均用时显著缩短 ................................................... 11

图表 21 2019 年上半年跨界重组和买壳上市的交易总价值占比下降 ................................. 11

图表 22 2018 年再融资规模收缩，2019 年以来可转债发行放量（亿元） ........................ 11

图表 23 上市公司并购重组停牌数显著下行 ....................................................................... 12

图表 24 我国资本市场退市率大幅低于全球资本市场 ........................................................ 13

图表 25 2019 年上半年有 4 家公司被终止上市，9 家公司暂停上市 ................................. 13

图表 26 美国对信息披露的细节要求更明确 ....................................................................... 14

图表 27 美国萨班斯法案加大了对违法行为的处罚力度，我国违法成本相对较低 ............. 15

图表 28 中美对投资者利益的保护机制 .............................................................................. 16

图表 29 美国年报审计中无保留意见的公司占比提升 ........................................................ 16

图表 30 美国上市公司内控审计质量提升 .......................................................................... 16

图表 31 萨班斯法案在审计费、生产率损失等方面增加了上市公司成本 ........................... 17

图表 32 萨班斯法案施行后，中小公司审计费用增长率显著高于全样本 ........................... 17

图表 33 以“提升上市公司质量”为核心的资本市场改革进展及未来展望 ........................ 18

图表 34 资本市场监管周期、制度改革和 A 股定价体系 .................................................... 19

策略·策略专题

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一、资本市场现状：上市公司质量有待提高

1.1 业绩暴雷：年报商誉减值和坏账损失同创新高

自 2018 年年报季起，A 股上市公司业绩暴雷频频，引发资本市场的大量关注。有 158 家公司发布

盈转亏或亏损幅度加大的业绩变脸预警，较 2017 年增加 58 家；另外，2018 年报显示，有 59 家上

市公司的利润亏损额占公司市值的比重超过 50%，较 2017 年增加 57 家，有 16 家上市公司的亏损

额超过其总市值。分项看，2018 年上市公司业绩暴雷存两大特征，即商誉减值高企和坏账损失增加。

第一，上市公司商誉减值规模创历史新高，主要集中在中小市值公司。2018 年 11 月 16 日发布“商

誉减值新规”后，多家上市公司对商誉一次性计提减值准备，有 45 家计提商誉减值损失超过 10 亿

元，若按市值排序将全部公司等分成三组，可以发现 2018 年中市值公司商誉减值损失均值增速达

271%，分别高于小市值、大市值公司 92、151 个百分点

。

图表1 2018 年上市公司商誉减值损失显著增加

图表2 2018 年中小公司商誉减值均值增速较高

资料来源：

Wind

、平安证券研究所

资料来源：

Wind

、平安证券研究所

第二，上市公司坏账损失额创历史新高，创业板公司损失占营业收入的比例均值为其余板块的 2 倍。

2018 年全部非金融上市公司的坏账损失规模超 1600 亿元，创历史新高，同比增长 16%；其中，创

业板上市公司的坏账损失占营收的比例均值为中小板和主板的 2 倍。有 22 家公司的坏账损失额占营

业收入的比例超过 100%，较 2017 年增加 19 家，其中，超过 50%的公司属于 TMT 新兴行业。

按每年末 A 股上市公司总市值进行降序排序，位列前 33%的公司为大市值组，位列 33%-66%的为中市

值组，位列 66%-100%的公司为小市值组，每年分组计算商誉减值损失均值。

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商誉减值损失均值（亿元）

商誉减值公司总数（右轴）

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小市值损失均值（亿元）中市值损失均值（亿元）

大市值损失均值（亿元）小市值增速（右轴）

中市值增速（右轴）大市值增速（右轴）

策略·策略专题

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图表3 2018 年非金融上市公司坏账损失创历史新高

图表4 创业板坏账损失营收占比为其它板块的 2 倍

资料来源：

Wind

、平安证券研究所

资料来源：

Wind

、平安证券研究所

1.2 信息披露：披露违法违规+信息质量下降

第一，上市公司存在披露不及时、虚假陈述和重大遗漏等信息披露违法违规行为。2019 年共有 5

家上市公司未按时披露年报，证监会已对其涉嫌信息披露违法行为立案调查，截至 2019 年 7 月 18

日，仍有 1 家公司未披露报告，另有 1 家公司退市，3 家公司披露的年报被出具非标审计意见。而

在 2016 至 2018 年期间，证监会共处罚上市公司信息披露违法案件 170 件，违法行为主要表现为财

务欺诈、误导性陈述、未依法披露关联交易、股东权益变动及重大事项等。

2018 年以来信息披露违法行为多集中在虚假记载等领域。其中，康得新复合材料集团股份有限公司

在 2015-2018 年间共虚增利润总额达 119 亿元，较公司自 2010 年上市以来年报披露的 9 年利润总

额 99亿元仍高出 20亿元；而长生生物则未按规定披露子公司产品不合规以及停产召回的相关情况，

并在年报及内部控制自我评价报告中存在虚假记载。

图表5 上市公司信息披露违法违规典型案例分析

资料来源：证监会、

Wind

、平安证券研究所

第二，A 股上市公司年报会计信息质量不佳。2018 年 A 股上市公司中，共有 220 家上市公司审计

报告被出具非标意见，较 2017 年增加 99 家，创 2010 年以来新高；其中，保留意见 81 家、无法表

示意见 39 家，分别较 2017 年增加 49 家和 22 家。报告意见由非标转标的数量继续下降，而由标转

非标的数量显著增加，表明越来越多的上市公司会计信息质量在下降。

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坏账损失规模（亿元）

坏账损失增速（右轴）

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创业板中小企业板主板

坏账损失均值（亿元）

坏账损失占营业收入的比重均值（右轴）

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