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策略研究:价值股创新高的动力能持续吗?-0627-光大证券-22页.pdf
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-1-
证券研究报告
2019 年 6 月 27 日
策略研究
价值股创新高的动力能持续吗?
策略深度
2019 上半年市场节奏基本符合我们在年度策略《贞下起元,估值修复》
中的判断,表现为“一季度估值修复、二季度风险”。年初至上证综指
最高点日 4 月 8 日,剔除半年内上市的次新股后,125 家公司股价涨幅
超过 100%,128 家公司股价创上市以来的新高。这些公司受关注度高,
一度成为市场情绪的风向标。经历二季度风险后,这些股票配置价值
有多大?基于这种现象,我们对市场风格展开讨论。
直观看,股价翻倍的公司市值小、股价弹性大、估值高,上涨源于超
跌下的估值修复,却缺乏盈利支撑,长期配置价值有限。
但创新高的股票不同,股价创新高首先与市场环境有关,我们统计了
2000 年以来,每季度股价创历史新高的股票数量,其变动趋势与上证
综指同步,创新高股票数量可以被视作市场情绪“温度计”。其次“新
高股”长期具备绝对收益和超额收益,尤其 2016 年以来走出独立行情,
这些公司大多是细分行业龙头,稳定的盈利是股价上涨的核心驱动力。
优秀的盈利能力,得益于公司修筑的经营“护城河”,防止其他逐利资
本大规模进入市场,摊薄资本收益率。通过 2019 年股价创新高公司的
案例,我们总结出跨周期盈利能力背后的四点关键因素:销售环节的
定价权、成本端的控成本能力、通过高研发投入打造技术壁垒和知识
产权、网络效应。其中定价权可以来自品牌优势和特许经营权,低成
本可能受益于规模效应、地理优势和资源优势。判断一家公司能否守
住“护城河”,就是抓住主要矛盾,根据公司公告、信息判断这些因素
会不会发生变化。
不同行业构筑“护城河”的难易度有差异。软件、电信、金融和消费
品是宽护城河企业的集中地;能源和公用事业类企业虽有护城河,但
不一定能创造持续丰厚回报;周期行业挖掘护城河难度非常高。A 股
数据显示,消费行业构筑“护城河”相对容易,龙头已经在盈利上表
现优势,行业内公司净资产规模与 ROE 正相关,周期、科技行业竞争
激烈,龙头盈利优势不显著。
不论是从 A 股 2003 年“五朵金花”、2007 年蓝筹大幅上涨,还是上世
纪美股“漂亮 50”行情看,价值风格极致演绎背后的宏观环境存在相
似之处:第一,价值股业绩增速表现相对优势,可以是周期上行阶段
的弹性,也可以是周期下行阶段的稳定性;第二,投资者结构变化影
响市场风格;第三,市场在投机行为中遭受损失,并产生警惕心理。
下调对经济增速、蓝筹股盈利增速的预期是行情终结的决定性原因。
未来三点因素如何变化?首先看业绩比较优势,下半年逆周期调节措
施是龙头公司业绩增速放缓的确认,也成为中小企业财务负担下降、
需求好转的契机,但长期经济增速平稳回落,消费龙头仍有望维持业
绩稳定优势,并逐渐消化高估值;投资者结构方面,机构话语权提升,
年内相对确定的资金包括外资、保险等,都是大盘股爱好者;最后是
投机偏好,短期监管放松对重组、再融资的限制,但市场行为规范不
会放松,推出科创板并试点注册制,严格的信息披露要求和退市制度,
有望抑制业绩差股票的“壳溢价”。
风险提示:企业维持竞争优势的能力弱于预期;通胀超预期;美股超
预期波动。
分析师
谢超(执业证书编号:S0930517100001)
010-56513031
xiechao@ebscn.com
陈治中(执业证书编号:S0930515070002)
0755-23946159
chenzhz@ebscn.com
李瑾(执业证书编号:S0930518100001)
010-56513142
lijin@ebscn.com
联系人
黄亚铷
021-52523815
huangyr@ebscn.com
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2019-06-27
策略研究
敬请参阅最后一页特别声明
-2-
证券研究报告
目录
1、 “翻倍股”长期投资价值有限............................................................................................................. 3
2、 “新高股”稳定盈利的基因 ................................................................................................................. 4
2.1、 销售环节的定价权 ...........................................................................................................................................6
2.1.1、 品牌优势 ...........................................................................................................................................6
2.1.2、 特许经营权 .......................................................................................................................................7
2.2、 控成本能力:规模效应、地理优势、资源优势 .........................................................................................8
2.3、 高研发打造技术壁垒及知识产权 ..................................................................................................................9
2.4、 网络效应 ........................................................................................................................................................ 10
3、 价值行情的推动力及展望 .................................................................................................................. 12
4、 股票筛选 ............................................................................................................................................... 20
5、 风险提示 ............................................................................................................................................... 21
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2019-06-27
策略研究
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-3-
证券研究报告
2019 上半年市场节奏基本符合我们在年度策略《贞下起元,估值修复》
中的判断,表现为“一季度估值修复、二季度风险”。年初至上证综指最高
点日 4 月 8 日,剔除半年内上市的次新股后,125 家公司股价涨幅超过 100%,
128 家公司股价创上市以来的新高。这些公司受关注度高,一度成为市场情
绪的风向标。经历二季度风险后,这些股票配置价值有多大?基于这种现象,
我们对市场风格展开讨论。
1、“翻倍股”长期投资价值有限
“翻倍股”弹性大,但业绩未必好。直观上看,股价翻倍的公司市值小、
股价弹性大、估值高,上涨源于超跌下的估值修复。2017~2018 两年,这些
股票中的绝大多数每年下跌幅度超过 20%,2019 年初长期受压制的市场情
绪边际好转,风险溢价下行推升估值。在股价翻倍的公司中,近四成市盈率
超过 100 倍。
图 1:“翻倍股”过去 2 年经历了价格调整
图 2:“翻倍股”估值偏高
资料来源:Wind,光大证券研究所
注:数据日期为 2019 年 6 月 25 日
资料来源:Wind,光大证券研究所
估值修复缺乏盈利支撑。2015~2018 年,宏观经济经历了周期性波动,
全部 A 股 ROE 分别为 11%、10.3%、10.8%、9.7%,“翻倍股”盈利质量
显著下行,且弱于市场平均。
图 3:“翻倍股”ROE 下行
图 4:“翻倍股”ROE 结构恶化
资料来源:Wind,光大证券研究所
资料来源:Wind,光大证券研究所
57%
14%
6%
2%
21%
81%
6%
7%
2%
4%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
各涨幅区间内股票数量占比
2017年
2018年
27%
24%
12%
37%
42%
25%
9%
24%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
低于30
30~60 60~100
高于100
各估值区间内股票数量占比
翻倍股 全部A股
6%
8%
10%
12%
14%
16%
18%
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
ROE
翻倍股 全部A股
0
10
20
30
40
50
60
低于0%
0%~5% 5%~10%
10%以上
%
各ROE区间股票数量分布
2015 2016 2017 2018
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2019-06-27
策略研究
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证券研究报告
2、“新高股”稳定盈利的基因
将 2019 年股价创历史新高的股票定义为“新高股”,对应公司 128 家。
股价创新高首先与市场环境有关。我们统计了 2000 年以来,每个季度股价
达到历史新高的上市公司数量,变动趋势与上证综指表现同步,创新高股票
的数量也可以被看作市场情绪“温度计”之一。
图 5:创新高股票数量变动与上证综指基本同步
注:数据截至 2019 年一季度末
资料来源:Wind,光大证券研究所
其次,“新高股”长期具备绝对收益和超额收益。尤其是 2016 年以来,
走出了相对独立的行情。这些公司大多是细分行业内龙头白马,近半数市值
规模在行业内排名前三、超七成排名前十。
图 6:2019 年创新高的股票长期具备超额收益
图 7:创新高的股票多属细分行业龙头
注:以 2000-01-04 作为基准日期标准化
资料来源:Wind,光大证券研究所
注:数据日期为 2019 年 6 月 25 日
资料来源:Wind,光大证券研究所
稳定的盈利表现是驱动白马蓝筹股价上涨的核心原因。“新高股”ROE
优于市场平均,在周期波动中,表现稳定提升;2010 年销售毛利率维持在
60%以上,相比之下 A 股平均水平仅不足 20%。
0
1000
2000
3000
4000
5000
6000
0
500
1000
1500
2000
2500
2000Q1
2000Q4
2001Q3
2002Q2
2003Q1
2003Q4
2004Q3
2005Q2
2006Q1
2006Q4
2007Q3
2008Q2
2009Q1
2009Q4
2010Q3
2011Q2
2012Q1
2012Q4
2013Q3
2014Q2
2015Q1
2015Q4
2016Q3
2017Q2
2018Q1
2018Q4
家
股价创新高公司数 上证综指(右)
0
2
4
6
8
10
12
14
16
18
2000-01-04
2000-09-25
2001-06-25
2002-03-20
2002-12-04
2003-08-26
2004-05-21
2005-01-28
2005-10-24
2006-07-13
2007-04-02
2007-12-14
2008-08-29
2009-05-21
2010-02-02
2010-10-28
2011-07-13
2012-03-30
2012-12-14
2013-09-06
2014-05-30
2015-02-11
2015-11-03
2016-07-18
2017-04-07
2017-12-19
2018-09-04
2019年股价创新高指数 上证综指 万德全A
43%
29%
28%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
40%
45%
TOP3 4~10 >10
“新高股”在所属细分行业内市值排名
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2019-06-27
策略研究
敬请参阅最后一页特别声明
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证券研究报告
图 8:“ 新高股”ROE
图 9:“ 新高股”ROE
资料来源:Wind,光大证券研究所
资料来源:Wind,光大证券研究所
图 10:“新高股”毛利率
图 11:“新高股”毛利率
资料来源:Wind,光大证券研究所
资料来源:Wind,光大证券研究所
优秀的盈利能力,得益于公司修筑起的经营“护城河”,可以防止其他
逐利资本大规模进入市场,摊薄资本收益率。
通过 2019 年股价创新高公司的案例,我们总结出支撑跨周期盈利能力
的四点关键因素:销售环节的定价权、成本端的控成本能力、通过高研发投
入打造技术壁垒和知识产权、网络效应。其中定价权可以来自品牌优势和特
许经营权,低成本可能受益于规模效应、地理优势和资源优势。判断一家公
司能否守住“护城河”,就是根据公司各类公告、信息判断这些支撑因素是
否可能发生变化。
8%
10%
12%
14%
16%
18%
20%
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
ROE
新高股 全部A股
0
20
40
60
80
100
低于5%
5%~10% 10%~15%
15%以上
%
各ROE区间股票数量分布
2015 2016 2017 2018
10%
30%
50%
70%
90%
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
销售毛利率
新高股 全部A股
0
10
20
30
40
50
低于30%
30%~50%
50%以上
%
各毛利率区间内股票数量
2015 2016 2017 2018
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