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策略方法论之四:长期超额收益的来源,垄断、周期与巴纳姆的核心资产-0721-光大证券-21页.pdf
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证券研究报告
2019 年 7 月 21 日
策略研究
垄断、周期与巴纳姆的核心资产
——策略方法论之四:长期超额收益的来源
策略深度
巴纳姆的核心资产:巴纳姆效应是指,当算命者用一些含糊不清、内
涵广泛的形容词来描述一个人的时候,人们往往很容易就接受这些描
述,并认为描述中所说的就是自己。与巴纳姆效应相类似,“核心资
产”概念内涵非常模糊、高度不固定,横向来看,几乎“千人千面”;
从历史内涵演变来看,似乎是哪个标的涨的好就被纳入“核心资产”,
哪个标的涨势变差就被剔除出“核心资产”,变成了一个“指哪打哪”
的事后概念,对于投资决策前瞻指导意义或有限。
微观经济学视角的垄断和宏观经济学视角的比较优势是长期超额收
益的来源。“核心资产”由于内涵高度模糊,在有助于支持“核心资
产一直涨”的观点同时,由于其不可证实或证伪,因而不符合波普尔
的证伪主义精神,是个伪命题。但其反映的需求是真实的,市场希望
能够配置一些有望获取长期超额收益的标的。长期来看,股市是称重
机,是经济基本面的原因决定股价涨跌,而非短期的心理因素。从经
济学的角度看,长期超额收益的来源有两个部分,一是微观经济学视
角的垄断能力,另一个是出于宏观上具有比较优势的趋势上。
垄断造就护城河。护城河的本质是有助于企业获取超过资本平均回报
的收益,这在微观经济学层面上体现为垄断。只有垄断定价,才能将
消费者剩余稳定的转化为生产者剩余,以获得超额收益。垄断通常来
自于三个方面:一是少数生产者主导市场,例如中国家电产业;二是
产品差异化,除了地产是天然产品差异化之外,更多的是靠品牌来形
成产品辨识度,例如可口可乐、茅台等;三是靠进入壁垒来形成垄断,
这种进入壁垒有三种具体形式,包括①行政垄断,例如创新药公司的
专利垄断,中国国旅的全国免税店特许经营权垄断;②资源垄断,例
如 Facebook 等网络巨头通过排他性占有大数据资源而形成的进入壁
垒;③自然垄断,通常是因为产品特殊的物理属性决定了市场只有一
家企业提供供给最经济,例如水泥行业。
周期决定护城河的成色。即便企业在本行业内部具有垄断势力,如果
行业处于衰落通道,企业也难以获取长期超额收益。目前,中国进入
了劳动日益稀缺、资本日益过剩的新格局,意味着消费和科创是长期
具有比较优势的行业:①消费才是真成长。新格局下,伴随着潜在增
长率日益下行,消费占 GDP 的比重逐步上升,决定了消费的比较优
势;②科创是政策所向。在结束了十年人口红利和十年金融周期之后,
未来十年,要阻止潜在增长率过快下行,只能依靠科创来提升 TFP
进步率,这意味着科创将是未来十年政策持续发力的大方向,科创板
是这个大方向的一大制度创新,也在加速十年新经济时代的到来。
可能具有长期超额收益的标的:恒瑞医药、爱尔眼科、片仔癀、我武
生物、贵州茅台、五粮液、海天味业、伊利股份、欧派家居、晨光文
具、美的集团、格力电器、恒生电子、先导智能、安车检测、三环集
团、中国国旅。
风险提示:“核心资产”概念麻痹风险意识;垄断势力可能会遭受反
垄断调查等政策风险,以及周期下行、消费者认知变化等经济风险。
。
分析师
谢超(执业证书编号:S0930517100001)
010-56513031
xiechao@ebscn.com
陈治中 (执业证书编号:S0930515070002)
0755-23946159
chenzhz@ebscn.com
李瑾(执业证书编号:S0930518100001)
lijin@ebscn.com
联系人
黄亚铷
021-5252 3815
huangyr@ebscn.com
“方法论”系列报告
20190225:从政策经济周期,如何推导出
的一季度修复?——“超悦策略”方法论
系列之二
20190429:为何四月展望提出“市场高估
6%,二季度风险”? ——策略方法论研
究系列之三•估值篇
20190628:价值股创新高的动力能延续
吗?
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策略研究
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证券研究报告
1、巴纳姆的“核心资产”
“核心资产”作为资本市场上的传说,最近越发成为市场瞩目的焦点,
尤其是“核心资产一直涨”的观点似乎也是成立的,更加让“核心资产”成
为神话般的存在。为什么“核心资产会一直涨”呢?我们首先来看一下所谓
的“核心资产”的内涵。
一千个读者眼中会有一千个哈姆雷特,所谓的核心资产似乎也是千人千
面。从行业的角度看,在 2017 年,内房股曾经大涨过一波,房地产股票一
度被认为是核心资产,伴随着 2018 年政策在“房住不炒”方面体现出的定
力以及内房股指数走弱,2018 年开始没有人再提房地产是核心资产。在 2018
年上半年,医药股出现大涨,包括 QFII 资金在内一度将医药也视为中国的
核心资产,但伴随着 2018 年下半年带量采购与医药股走弱,似乎也没有人
再提这个观点。时间轮转到 2019 年 1 季度,家电和白酒联袂上涨,这个时
候大家讲核心资产的时候似乎默认就是家电和白酒,但到了 2019 年 Q2,食
品、白酒一枝独秀,似乎核心资产天然指向食品饮料。
图 1:不同时期的核心资产内涵似乎不一样
1
资料来源:Wind,光大证券研究所
但从个股的角度看,如果将核心资产锁定在食品饮料行业,钟爱中国平
安、中国国旅的投资者会不认同;如果说核心资产与周期股无关,很多人会
拿出海螺水泥和上海机场的反证。通过对上述演变过程的分析来看,核心资
产的内涵似乎是把强势上涨标的纳入其中,而将下跌标的从核心资产中不做
声张的剔除。简单来说,什么涨的好就是核心资产,什么涨的不好或者下跌
就不是核心资产。所以,“核心资产一直上涨”这样的观点存在着因果关系
1
各指数在 2016 年 12 月 30 日的点位均标准化为 100,数据截至 2019 年 7 月 19 日。
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125
175
225
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深港通内房股 白酒Ⅱ(中信) 生物医药Ⅱ(中信) 家电(中信) 沪深300
华富基金
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策略研究
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证券研究报告
的误导,并不是一个标的是核心资产,所以它才会一直上涨,而是我们在做
定义的时候把一直上涨的东西就叫做核心资产。
图 2:中国平安股价 VS 白酒 II 指数走势图
图 3:海螺水泥股价 VS 白酒 II 指数走势图
注:数据截至 2019 年 7 月 19 日
资料来源:Wind,光大证券研究所
注:数据截至 2019 年 7 月 19 日
资料来源:Wind,光大证券研究所
图 4:中国国旅股价 VS 白酒 II 指数走势图
图 5:上海机场股价 VS 白酒 II 指数走势图
注:数据截至 2019 年 7 月 19 日
资料来源:Wind,光大证券研究所
注:数据截至 2019 年 7 月 19 日
资料来源:Wind,光大证券研究所
因此,不同投资者眼中有不同“核心资产”,这与哈姆雷特式的“角色
代入”无关,而是由“核心资产”内涵的天然不确定性导致的。核心资产这
样一种千人千面的模糊内涵,好处在于成功的支持了“核心资产一直涨”的
观点,因为只有一直涨的资产才被称为核心资产。不好的地方在于这样一种
“成功”的背后不过是巴纳姆效应的体现。
作为一种心理学现象,巴纳姆效应通常可以用来解释算命行为的“准确
性”,它指出:当算命者用一些含糊不清、内涵广泛的形容词来描述一个人
的时候,人们往往很容易就接受这些描述,并认为描述中所说的就是自己。
正如一位名叫巴纳姆的著名杂技师在评价自己的表演时说,他之所以很受欢
迎是因为节目中包含了每个人都喜欢的成分,所以他使得“每一分钟都有人
上当受骗”。
很显然,没有人会觉得自己中意的东西不是好资产,这大概就是核心资
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中国平安(元) 白酒Ⅱ指数(右)
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海螺水泥(元) 白酒Ⅱ指数(右)
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中国国旅(元) 白酒Ⅱ指数(右)
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上海机场(元) 白酒Ⅱ指数(右)
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2019-07-21
策略研究
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证券研究报告
产这个概念最成功的地方。但是,它并不属于科学命题的范围。按照波普尔
的证伪主义方法论,他认为可证伪性是科学的不可缺少的特征,科学的增长
是通过猜想和反驳发展的,理论不能被证实,只能被证伪。核心资产这个概
念在通过巴纳姆效应成功的确保了自己一直上涨的正确性的同时,也将自己
摒弃在了科学命题之外。因为这个概念既然千人千面、内涵高度不确定,那
么自然既不可证实、也不可证伪,因此是个伪命题。
2、称重机:长期超额收益的来源
存在即合理,核心资产这个伪命题的出现,背后所体现的渴望却是真实
的,它体现了我们对于长期超额收益的追求,我们希望能够持有一些能够长
期获得超额收益的标的。好在,这样一种追求本身是可以继续探索的。摆脱
了具有欺骗性的巴纳姆效应后,我们如何分析标的是否具有长期超额收益?
这里需要借用格雷厄姆的一句话,股市短期是投票器,长期是称重机。
我们既然要考虑长期超额收益问题,就不需要过多的考虑由心理因素导
致的短期投票问题,在长期中,超额收益来自于与心理因素关系不大的经济
基本面。这样一个能够贡献长期超额收益的经济基本面来自于两个方面,一
个是微观经济学的垄断,一个宏观经济学的周期。
2.1、垄断造就护城河
在《穷查理宝典》一书中,芒格多次讽刺将他和巴菲特的成功解读为运
气的学院派做法,言外之意,这并非偶然。事实上,巴菲特多次阐述他的护
城河的投资思想。但是这些阐述多是一些案例性的、思想性的,并没有系统
的理论阐述。对此,芒格给出了一些启示,他对旨在预测宏观经济周期表示
谨慎的同时,却不断的强调做投资要多学习微观经济学。
从微观经济学的角度看,巴菲特所讲的护城河基本上可以等同于垄断,
因为垄断的本质就是将消费者剩余转化为生产者剩余,因此,只有垄断才能
避免竞争导致的资本收益率的平均化,也意味着只有具有垄断势力的企业才
有可能获取长期超额收益。要想获取长期超额收益,从微观经济的角度看,
就是要找到那些具有垄断势力且垄断势力非常强的企业。事实上,从巴菲特
的前三大重仓持股上看,它们的 ROE 基本上是稳步跑赢市场。
图 6:伯克希尔前三大持仓平均 ROE 与道琼斯工业平均指数 ROE(%)
资料来源:Bloomberg,光大证券研究所
0
5
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前三大平均 道琼斯工业平均指数
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证券研究报告
图 7:垄断造就超额利润
资料来源:光大证券研究所
不过,垄断在日常生活中被污名化了,这很有可能是巴菲特不用垄断而
用护城河这个措辞的原因之一。其实,在微观经济当中,垄断只是一种客观
的产业组织状态,而非价值判断的标准。熊彼特认为大企业的资源优势和垄
断地位保证了大规模的研发投入,并使企业具有较强的风险抵御能力,技术
创新与市场集中度之间存在正相关性,在保证技术创新成果方面,市场支配
力是必需的。这意味着垄断可能是有利于技术创新的,进而给社会带来正面
效果。
要研究垄断,就要了解竞争。在微观经济学中,完全竞争需要同时具备
三个条件:第一,市场上买卖者数量众多;第二,产品无差异;第三没有进
出壁垒。垄断则是竞争的对立面,只要不符合完全竞争的三个条件,我们就
认为企业在一定程度上具有垄断能力。
2.1.1、 生产者数量减少形成的垄断
尽可能减少卖家的数量,无疑是减少竞争、形成垄断势力的最经典方法,
但这种垄断地位形成之前,通常是惨烈的价格战。中国家电行业的寡头垄断
格局是这种垄断形式的典型代表。自 1990 年代末到 2005 年,中国家电行
业进行了长达数年的激烈“价格战”。以空调行业为例,从 20 世纪初的春
兰、华宝,到当前的格力、美的,无数空调企业在惨烈的“价格战”中经历
了洗牌。最终,质量领先、渠道能力强大的企业从中脱颖而出,实现份额提
升与规模扩张,并进一步加固其规模壁垒,直至最终形成品牌壁垒,演化成
如今的寡头格局
2
。
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本段关于家电行业价格战的阐述及图、均引自光大证券研究所家电团队的研究报告《家
电/家居的下个十年:从深度分销走向高效零售》。
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