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长江证券-五芳斋(603237)深度研究:五谷芳馨,食尚中华-230528.pdf
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公司研究丨深度报告丨五芳斋(603237.SH)
[Table_Title]
五芳斋深度研究:五谷芳馨,食尚中华
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丨证券研究报告丨
报告要点
[Table_Summary]
公司作为中华老字号优秀食品企业,已经建立了以粽子为核心、月饼及其他节令食品为补充的
产品体系,SKU 众多、延展能力较强。同时公司在主业耕耘之下全渠道布局已基本完成,有利
于未来非棕产品打开更广阔的的销售空间。短期看,二季度端午粽子销售旺季将至,公司有望
在去年同期较低的基数之上实现快速恢复增长,全年维度看公司线下连锁业务恢复确定性强;
长期看,公司股权激励指引稳健的成长路径,“节令美食+连锁新业态”探索之下,有望为公司
带来增量业绩贡献。
分析师及联系人
[Table_Author]
董思远 范晨昊
SAC:S0490517070016 SAC:S0490519100003
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五芳斋(603237.SH)
cjzqdt11111
[Table_Title2]
五芳斋深度研究:五谷芳馨,食尚中华
公司研究丨深度报告
[Table_Rank]
投资评级
买入丨首次
[Table_Summary2]
五芳斋:粽子大王,万古流芳
五芳斋是国内规模化的糯米食品生产企业,主营业务是以糯米食品为主导的食品研发、生产和
销售。公司目前已形成了以粽子为主导,集月饼、汤圆、糕点、蛋制品、其他米制品等食品为
一体的产品群。公司历年粽子收入占比约七成,由于主营产品粽子、月饼为节令产品,收入、
生产和销售均呈明显的季节差异,旺季均实现满负荷生产。2022 年公司收入表现受疫情反复
影响,毛利表现则与原料成本和包材费用有关。当前公司核心销售市场为华东区域,占比超六
成,近年华北地区发力崛起成为第二大收入来源区域。整体来看,公司全渠道布局完整,直营
占比超六成;电商高速增长,线上空间广阔;线下网络稳定,零售门店有望重启增长。
做对了什么?——起于粽,而不止于粽
回顾过去数十年的发展,五芳斋通过核心产品粽子,积累了优秀的品牌力、产品力和渠道力,
进而向更多元的产品矩阵进军。(1)品牌力方面,作为中华老字号,五芳斋积累了身后的品牌
底蕴,面向年轻消费群体,五芳斋保持了品牌活力;( 2)产品力方面,公司积极拓展食品上下
游产业,IPO 募资进行上市所募资金将用于生产及管理优化;(3)渠道力方面,公司已经建立
起覆盖全国的商贸、连锁门店、电商的全渠道营销网络,电商板块目前是第一大收入贡献渠道。
基于以上三大能力,公司非粽产品已渐成气候,2020 年中秋月饼线下、线上销售中五芳斋均
位居第三。此外,公司线下连锁板块以餐饮服务为主,形成了一定品类延伸和品牌传播效果。
还要做什么?——节令美食+日销矩阵+连锁新业态
展望未来,公司将聚焦节令美食打造以糯米制品为核心的产品矩阵,以速冻、烘焙产品为抓手
加大日销布局。(1)粽类:通过多品牌矩阵,打造粽类第二品牌,充分覆盖下游需求;(2)速
冻类:立足日销市场,快速拓展饭团、江南湿点、汤圆等日销品类,聚焦早餐消费场景,同时
发展节令产品承接日销产品;(3)烘焙类:以月饼为主扩大市场份额,同时推出烘焙类第二品
牌“嘉湖细点”,围绕早餐场景切入短保领域,中式糕点以满足下午茶场景的休闲烘焙产品为
主。公司已经成立了食品供应链有限公司,积极探索食品零售与轻餐饮相结合的连锁加盟业务
模式,重点开拓浙江、江苏、武汉、上海等市场,尝试建立零售品类伴手礼的连锁新模式。
投资买什么?——修复反转,稳健生长
短期看, 2023 年将迎来确定性复苏;长期看,关注烘焙及新业态的发展。2022 年公司粽子收
入 17.47 亿元,系疫情影响叠加产能收缩,导致销售收入下滑,今年大环境改善,物流、线下
出行与餐饮消费次第修复,疫情时期被积压的消费持续恢复。此外餐饮消费环境回暖,连锁渠
道有望恢复增长,盈利改善。根据股权激励目标,2023-2025 年公司收入和扣非净利复合增速
在 17%~18%区间。 “节令美食+日销矩阵+连锁新业态”探索之下,有望为公司带来增量业绩
贡献。预计 2023-2025 年公司归母净利分别为 2.36、2.98、3.74 亿元,EPS 分别为 2.30、
2.90、3.64 元,对应当前股价 PE 分别为 22、18、14X,首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示
1、 食品安全风险;
2、 经营的季节性波动风险;
3、 原材料价格风险。
公司基础数据
[Table_BaseData]
当前股价(元)
51.41
总股本(万股)
10,274
流通A股/B股(万股)
2,519/0
资产负债率
41.71%
每股净资产(元)
15.76
市盈率(当前)
-43.97
市净率(当前)
3.26
近12月最高/最低价(元)
63.00/35.61
注:股价为 2023 年 5 月 25 日收盘价
市场表现对比图(近 12 个月)
[Table_Chart]
资料来源:Wind
相关研究
[Table_Report]
-27%
-11%
5%
21%
2022-8 2022-11 2023-2 2023-5
五芳斋 沪深300指数
2023-05-28
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公司研究 | 深度报告
目录
五芳斋:粽子大王,焕发新机 ...................................................................................................... 7
产品:粽子贡献主导,经营季节明显 ............................................................................................................. 7
渠道:扎根华东市场,渠道布局完整 ............................................................................................................. 8
业绩:疫情影响经营,开支整体稳健 ........................................................................................................... 10
治理:民营管理机制,股权激励落地 ........................................................................................................... 10
做对了什么?——起于粽,而不止于粽 ...................................................................................... 13
粽子:传统节令美食,竞争格局稳定 ........................................................................................................... 13
切入烘焙市场,月饼根基已稳 ...................................................................................................................... 18
依托品牌实力,布局快餐服务 ...................................................................................................................... 22
还要做什么?——节令+日销+连锁新业态 .................................................................................. 25
节令美食:提升非粽产品影响力 .................................................................................................................. 25
日销矩阵:速冻、烘焙多路并进 .................................................................................................................. 26
连锁新业态:打造“节令+伴手礼”新模式 ....................................................................................................... 27
投资买什么?——修复反转,稳健生长 ...................................................................................... 29
修复反转,二季度旺季恢复确定性高 ........................................................................................................... 29
稳健增长,主业根基之上打造新模式 ........................................................................................................... 30
盈利预测及投资建议 ................................................................................................................... 32
风险提示 ..................................................................................................................................... 33
图表目录
图 1:五芳斋发展历史 .................................................................................................................................................. 7
图 2:五芳斋主要产品 .................................................................................................................................................. 7
图 3:公司营业收入及同比增速 ................................................................................................................................... 8
图 4:公司归母净利及同比增速 ................................................................................................................................... 8
图 5:公司粽子业务收入占主营业收入约 7 成 ............................................................................................................. 8
图 6:公司第二季度收入占比过半................................................................................................................................ 8
图 7:华东地区收入占比过半 ....................................................................................................................................... 9
图 8:各地区 2018-2022 年收入 CAGR(%) ............................................................................................................ 9
图 9:公司分渠道收入结构(单位:百万元) ............................................................................................................. 9
图 10:公司历年门店数(单位:家) .......................................................................................................................... 9
图 11:公司期间费用率变化 ....................................................................................................................................... 10
图 12:公司销售毛利率及销售净利率变化 ................................................................................................................. 10
图 13:公司分产品毛利率趋势 ................................................................................................................................... 10
图 14:主营业务毛利占比(%)................................................................................................................................ 10
图 15:公司股权结构图(2023 年 3 月 31 日) ......................................................................................................... 11
图 16:五芳斋组织架构图 .......................................................................................................................................... 12
图 17:粽子行业产业链 .............................................................................................................................................. 13
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公司研究 | 深度报告
图 18:消费者购买粽子的时间段主要是端午节 ......................................................................................................... 14
图 19:中国礼物经济用户首选月饼、粽子等节日礼品............................................................................................... 14
图 20:粽子行业市场规模及增速 ............................................................................................................................... 14
图 21:粽子行业产量及需求量情况............................................................................................................................ 14
图 22:粽子行业分类别需求量及增速(单位:万吨)............................................................................................... 15
图 23:粽子来源......................................................................................................................................................... 15
图 24:粽子行业商超渠道竞争格局............................................................................................................................ 15
图 25:五芳斋金榜指数遥遥领先 ............................................................................................................................... 15
图 26:五芳斋对年轻消费者保持吸引力 .................................................................................................................... 16
图 27:公司粽子自产量及销售量变化 ........................................................................................................................ 17
图 28:公司粽子销售量及产销率 ............................................................................................................................... 17
图 29:公司线下门店网络调整蓄势待发(单位:家)............................................................................................... 18
图 30:公司电商板块占比提升 ................................................................................................................................... 18
图 31:月饼产业链条清晰 .......................................................................................................................................... 18
图 32:中国月饼行业产量 .......................................................................................................................................... 19
图 33:中国月饼行业销售规模 ................................................................................................................................... 19
图 34:中国月饼礼盒销售规模 ................................................................................................................................... 19
图 35:月饼包装升级趋势 .......................................................................................................................................... 19
图 36:2020 年中秋期间月饼线下市场竞争格局 ........................................................................................................ 20
图 37:2020 年中秋期间月饼线上市场竞争格局 ........................................................................................................ 20
图 38:烘焙行业发展历史 .......................................................................................................................................... 21
图 39:人均烘焙食品消费量仍较低............................................................................................................................ 21
图 40:2021 年各国家/地区烘焙食品人均消费量(kg) ............................................................................................ 21
图 41:中国烘焙市场集中度 CR5 远低于其他国家 .................................................................................................... 22
图 42:烘焙市场竞争格局高度分散............................................................................................................................ 22
图 43:餐饮行业市场规模及增速 ............................................................................................................................... 22
图 44:餐饮门店数历年变化 ...................................................................................................................................... 22
图 45:外卖用户规模及增速 ...................................................................................................................................... 23
图 46:餐饮消费者每周外卖消费频次 ........................................................................................................................ 23
图 47:快餐门店数持续上升 ...................................................................................................................................... 23
图 48:连锁餐饮门店数品类分布变化 ........................................................................................................................ 23
图 49:快餐行业市场规模及增速 ............................................................................................................................... 24
图 50:中式快餐占快餐行业市场结构七成 ................................................................................................................. 24
图 51:不同节令美食产品丰富多彩............................................................................................................................ 25
图 52:公司非粽产品收入增速 ................................................................................................................................... 26
图 53:绿豆糕、八宝粥等销量已有一定规模 ............................................................................................................. 26
图 54:公司研发中心下设四大部门............................................................................................................................ 26
图 55:公司研发费用率持续提升 ............................................................................................................................... 26
图 56:五芳斋节令伴手礼门店形象............................................................................................................................ 28
图 57:各城市相较 2019 年消费恢复度 ..................................................................................................................... 29
图 58:分区域场均日客流(单位:人) .................................................................................................................... 29
图 59:粽子系列收入及占比 ...................................................................................................................................... 30
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