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浙商证券-五芳斋(603237)首次覆盖报告:国货之光五芳斋,变革创新正当时-230601.pdf
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浙商证券-五芳斋(603237)首次覆盖报告:国货之光五芳斋,变革创新正当时-230601.pdf
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证券研究报告 | 公司深度 | 食品加工
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五芳斋(603237)
报告日期:2023 年 06 月 01 日
国货之光五芳斋,变革创新正当时
——五芳斋首次覆盖报告
投资要点
五芳斋是我国粽子领军企业,本篇报告我们阐述公司的竞争力,并梳理公司两
大超预期点,来看公司后续的成长和空间。
五芳斋:粽子产品成为公司第一成长曲线,非棕产品打造新的增长极
五芳斋是国内粽子领军企业,主要从事以糯米食品为主导的食品研发、生产和销售,
22 年分别实现收入/归母净利润 24.62/1.37 亿元,同比-14.87%/-29.01%。公司核心产
品粽子 22 年收入 17.47 亿元,占比 70.97%,月饼系列/餐食系列/蛋制品、糕点及其他
收入占比分别为 9.69%/5.74%/10.86%,非棕产品的比重不断上升,并在后续打造新的
增长极。公司销售模式主要以电商渠道和经销商渠道为主,核心销售根据地仍为华东
区域,但近年来非华东区域收入占比正不断提升,全国化战略初见成效。
超预期一:连锁业务有望减亏叠加新品类规模优势凸显,盈利能力有望提升
市场担忧:公司连锁板块仍以直营门店模式为主,近几年亏损拖累利润水平;同时,
公司虽推新速度较快,但其新增品类的毛利率有所波动且暂未达到成熟品类的稳定水
平,对于公司盈利能力的稳定性存在担忧。
我们认为:公司积极进行连锁门店的优化,并推进“新零售+轻餐饮”新店型,跑通后
将通过加盟模式推广至全国范围。当前公司连锁门店恢复良好,我们预计公司 23 年
连锁门店有望减亏或实现盈亏平衡。产品方面,当前非棕产品的占比在持续提升,同
时以月饼为代表的节令烘焙产品的规模快速起量,我们认为在后续单品规模的规模效
应逐步显现后,其产品的盈利能力将会得到快速释放。
1)优化门店结构和门店店型,伴随终端需求的恢复,连锁门店有望实现盈亏平衡。
目前公司已通过成立五芳斋(浙江)食品供应链有限公司来探索零售+餐饮一体化的
连锁加盟模式,并从“以餐饮业务为主”转变为“以新零售+轻餐饮”模式为主。该
模式将在未来作为五芳斋核心业态进行业务拓展,后续若模式论证成功会继续考虑全
国范围内的稳健扩张。区别于市场担心公司连锁板块所造成的亏损会进一步拖累整体
净利率,我们认为公司已步入新连锁模式转型的初级阶段,“缩、转、关”策略顺利落
地,伴随后续店型的持续优化和终端需求的恢复,我们预计 23 年公司连锁门店有望
实现盈亏平衡。
2)非棕产品占比持续提升,月饼等大单品规模快速起量,后续规模效应显现有望实
现盈利能力的提升。粽子作为公司第一成长曲线,盈利能力已经相对稳定,公司积极
布局节令烘焙产品,寻找第二增长极。当前月饼品类规模快速起量,22 年占比已经
接近 10%左右,当前其毛利率虽有所波动且暂未达到成熟品类粽子的稳定水平,但伴
随公司生产效率的提升,以及月饼等大单品规模效应的逐步显现,其短期由于产品结
构性变化带来的盈利能力波动的影响将逐步消除。
超预期二:端午节叠加 618 销售旺季订单良好,全年业绩有望超预期。
市场担忧:23Q1 公司业绩实现负增长,且终端呈现弱复苏,市场担忧公司二季度备
货和销售旺季需求不足,导致全年业绩无法快速恢复。
我们认为:公司 23Q1 合同负债金额表现优异,环比大增 443.42%至 4.13 亿元,主要
系端午节叠加 618 大促,经销商下单备货积极,打款率较好,有效保证了旺季销售。
6 月销售数据将会为公司带来新的催化。
长期来看:粽子第一增长曲线再升级;同时发力非棕产品,打开长期空间
市场担忧:公司当前产品结构以粽子产品为主,消费者对于其粽子的品牌心智也较为
成熟,对于公司突破单一品类的束缚存在担忧。
投资评级:
买入(首次)
分析师:杨骥
执业证书号:S1230522030003
分析师:杜宛泽
执业证书号:S1230521070001
17621373969
基本数据
收盘价
¥53.73
总市值(百万元)
5,520.38
总股本(百万股)
102.74
股票走势图
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五芳斋
上证指数
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五芳斋(603237)公司深度
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我们认为:1)针对粽子产品,公司进一步巩固现有优势,打造“五芳斋”+“鸡牌”
+“嘉湖细点”三大品牌矩阵,覆盖线上+线下全渠道,B 端+C 端全覆盖;高端到低
端全消费层级,加深粽子产品的护城河,提升市占率和渗透率,进一步扩大市场规
模,依托公司渠道的优化和拓展实现公司第一成长曲线的再升级;2)进一步提升非
棕产品的占比,通过多元化产品战略和快速产品创新,突破品牌固有的粽子认知,成
为具备多元化产品的节令烘焙食品品牌,打造公司的第二增长曲线。具体来看,公司
现已有多个细分品类发展势头良好,成功培育了一定的消费者认知,如月饼产品线在
22 年逆势增长,营收同比+8.53%至 2.39 亿元,市占率上升至行业第四;除此之外,
公司的绿豆糕和咸鸭蛋等其他品类也同样具备优秀的发展潜力。
盈利预测与估值
我们预计公司 2023 年-2025 年实现收入分别为 31.84、37.70、43.43 亿元,同比增长
分别为 29.32%、18.40%、15.20%;预计 2023-2025 年实现归母净利润 2.34/2.95/3.80
亿元,同比增长分别为 69.97%/26.36%/28.56%。预计 23-25 年 EPS 分别为
2.27/2.87/3.69 元,对应 PE 分别为 23.62/18.70/14.54 倍。23 年我们给予 30 倍 PE,目
标市值 70 亿左右。当前仍有空间,首次覆盖,给予“买入”评级。
风险提示
新品推广的不确定性风险、公司经营的季节性波动风险、食品安全风险、产能投放不
及预期风险
财务摘要
[Table_Forcast]
(百万元)
2022A
2023E
2024E
2025E
营业收入
2462.10
3184.09
3769.99
4342.91
(+/-) (%)
-14.87%
29.32%
18.40%
15.20%
归母净利润
137.48
233.67
295.28
379.60
(+/-) (%)
46.77%
69.97%
26.36%
28.56%
每股收益(元)
1.36
2.27
2.87
3.69
P/E
40.15
23.62
18.70
14.54
资料来源:浙商证券研究所
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五芳斋(603237)公司深度
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正文目录
1 公司介绍:守正不忘创新,老字号换发新活力 ........................................................................................ 6
1.1 公司发展历程:厚积薄发,扩张发展 ................................................................................................................................. 6
1.2 股权结构:公司股权集中,管理团队年轻化 ................................................................................................................... 7
1.3 主营业务:第二增长曲线初现,电商渠道快速增长 ....................................................................................................... 9
1.3.1 产品拆分:核心品类平稳发展,持续扩充新品类 ............................................................................................... 9
1.3.2 渠道拆分:建立全渠道营销体系,线上渠道表现突出 ..................................................................................... 10
1.4 财务分析:业绩承压,反弹修复可盼 ............................................................................................................................ 11
2 行业分析:粽子行业格局稳定,月饼行业机会多 .................................................................................. 12
2.1 粽子行业:行业格局稳定,公司稳居龙头..................................................................................................................... 12
2.2 月饼行业:行业竞争格局分散,未来大有可为 ............................................................................................................. 13
3 核心竞争力:百年老字号焕新生,极致产品力+数字化供应链加深护城河 ........................................ 15
3.1 品牌力:从中华老字号到 Z 世代潮牌 ............................................................................................................................ 15
3.2 产品力:坚守百年传承手工技艺,打造创新卓越产品矩阵 ......................................................................................... 17
3.3 渠道力:全渠道布局策略保障公司稳健发展,加大渗透非华东区域市场 ................................................................. 19
3.4 生产端:数字化运营提升经营效率,产能逐步扩张,规模效应逐渐提升 ................................................................. 23
4 未来增长:短期看好旺季销售叠加利润改善带来业绩超预期;长期看好新品类带动第二增长极 .. 24
4.1 23Q1 合同负债金额表现优异,有效保障旺季销售 ....................................................................................................... 24
4.2 连锁业务有望减亏叠加新品类规模效应凸显,盈利能力有望提升 ............................................................................. 25
4.3 粽子第一增长曲线再升级;同时发力非棕产品,打开长期空间 ................................................................................. 27
5 盈利预测与相对估值 .................................................................................................................................. 29
5.1 盈利预测 ............................................................................................................................................................................ 29
5.2 相对估值 ............................................................................................................................................................................ 30
6 风险提示 ...................................................................................................................................................... 31
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五芳斋(603237)公司深度
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图表目录
图 1: 公司产品矩阵......................................................................................................................................................................... 6
图 2: 公司发展历程......................................................................................................................................................................... 7
图 3: 公司股权结构(截止 2023 年 3 月 31 日) ......................................................................................................................... 7
图 4: 18-22 年公司分产品收入占比 ............................................................................................................................................. 10
图 5: 18-22 年公司分产品收入及增速 ......................................................................................................................................... 10
图 6: 18-22 年公司各渠道营收(亿元) ..................................................................................................................................... 11
图 7: 18-22 年公司各渠道营收占比 ............................................................................................................................................. 11
图 8: 18-23Q1 公司营业收入(亿元) ........................................................................................................................................ 11
图 9: 18-23Q1 公司归母净利润(亿元) .................................................................................................................................... 11
图 10: 18-23Q1 公司毛利率、净利率情况 .................................................................................................................................. 12
图 11: 18-23Q1 公司费用率情况 .................................................................................................................................................. 12
图 12: 中国粽子行业市场规模 ..................................................................................................................................................... 12
图 13: 2021 年线上粽子市场 TOP5 品牌市场份额 ..................................................................................................................... 13
图 14: 中国月饼行业市场规模 ..................................................................................................................................................... 13
图 15: 2022 年中秋节电商平台 TOP15 月饼品牌销售情况 .......................................................................... 错误!未定义书签。
图 16: 2020-2021 年消费者购买月饼渠道变化 ........................................................................................................................... 14
图 17: 2022 年中国月饼消费者购买月饼目的 ............................................................................................................................ 15
图 18: 2021 年中国月饼消费者购买时所关注的因素 TOP6 ...................................................................................................... 15
图 19: 22 年“五芳斋杯”龙舟竞渡、踏白船表演赛开幕式 ......................................................................................................... 17
图 20: 五芳斋·节令食坊 ............................................................................................................................................................... 17
图 21: 五芳斋与各大年轻品牌联名合作 ..................................................................................................................................... 17
图 22: 五芳斋入驻各大新媒体平台 ............................................................................................................................................. 17
图 23: 五芳斋优质稻米基地 ......................................................................................................................................................... 18
图 24: 五芳斋先进工艺设备 ......................................................................................................................................................... 18
图 25: 五芳斋创新口味粽子 ......................................................................................................................................................... 19
图 26: 公司近年来研发费用上升速度较快 ................................................................................................................................. 19
图 27: 公司销售模式拆分 ............................................................................................................................................................. 19
图 28: 公司全渠道布局策略 ......................................................................................................................................................... 20
图 29: 2019 年端午节期间商超渠道粽子主要品牌占有率 ........................................................................................................ 21
图 30: 公司主要商超客户 ............................................................................................................................................................. 21
图 31: 公司连锁门店四大分类 ..................................................................................................................................................... 21
图 32: 公司“中华节令食品+伴手礼”门店 ................................................................................................................................... 21
图 33: 公司内部将线上平台流量划分为三大类 ......................................................................................................................... 22
图 34: 五芳斋天猫、京东旗舰店 ................................................................................................................................................. 22
图 35: 公司各地区 22 年收入和 18-22 年 CAGR ........................................................................................................................ 23
图 36: 22 年公司各地区收入占比 ................................................................................................................................................ 23
图 37: 18-21 年公司粽子产品分季度产能利用率 ....................................................................................................................... 24
图 38: 18-21 年公司粽子产品产能与产量 ................................................................................................................................... 24
图 39: 三轮经济修复斜率对比 ..................................................................................................................................................... 25
图 40: 社零餐饮收入从 22 年年末开始环比下降 ....................................................................................................................... 25
图 41: 公司历年分季度合同负债金额 ......................................................................................................................................... 25
图 42: 公司各类型门店数量(家) ............................................................................................................................................. 26
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五芳斋(603237)公司深度
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图 43: 公司直营/合营门店平均营收受压 .................................................................................................................................... 26
图 44: 公司直营/合营门店平均净利润受压 ................................................................................................................................ 26
图 45: 直营/合营门店平均人均消费较为稳定 ............................................................................................................................ 26
图 46: 公司直营/合营店数逐年下降 ............................................................................................................................................ 26
图 47: 22 年“缩、转、关”策略下公司直营/合营关店数进一步加大 ........................................................................................ 26
图 48: 公司粽子/餐食系列毛利率较高 ........................................................................................................................................ 27
图 49: 公司月饼产品毛利率已超过桃李面包,但与广州酒家仍有差距 ................................................................................. 27
图 50: 鸡牌粽子产品图 ................................................................................................................................................................. 28
图 51: 嘉湖细点产品图 ................................................................................................................................................................. 28
图 52: 常见月饼种类/流派 ........................................................................................................................................................... 28
图 53: 公司咸鸭蛋广告在哔哩哔哩播放量突破 280 万 ............................................................................................................. 28
表 1: 公司核心管理层概况 ............................................................................................................................................................. 8
表 2: 股权激励授予对象 ................................................................................................................................................................. 9
表 3: 公司层面业绩考核要求 ......................................................................................................................................................... 9
表 4: 2018 年《中华老字号品牌发展指数》中五芳斋高居第六位 .......................................................................................... 16
表 5: 五芳斋连续多年占领粽子品牌排行榜第一名 ................................................................................................................... 16
表 6: 公司全渠道营销网络 ........................................................................................................................................................... 20
表 7: 18-21 年公司电商渠道前五名客户销售额/占比 ................................................................................................................ 22
表 8: 公司募投项目情况 ............................................................................................................................................................... 24
表 9: 五芳斋盈利预测(百万元,%) ....................................................................................................................................... 30
表 10: 相对估值 ............................................................................................................................................................................ 30
表附录:三大报表预测值 ............................................................................................................................................................... 32
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