【免费】东北证券-九芝堂(000989)经典老字号传承，中药OTC增长可期-230530.pdf资源-CSDN文库

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[Table_Info1]

九芝堂(000989)

中药Ⅱ/医药生物

[Table_Date]

发布时间：2023-05-30

[Table_Invest]

买入

首次覆盖

[Table_Market]

股票数据

2023/05/29

6 个月目标价（元）

18.75

收盘价（元）

13.39

12 个月股价区间（元）

7.93~14.99

总市值（百万元）

11,461.06

总股本（百万股）

856

A 股（百万股）

856

B 股/H 股（百万股）

0/0

日均成交量（百万股）

[Table_PicQuote]

历史收益率曲线

[Table_Trend]

涨跌幅（%）

12M

绝对收益

27%

58%

相对收益

33%

62%

[Table_Report]

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[Table_Author]

证券分析师：刘宇腾

执业证书编号：S0550521080003

010-63210890

[email protected]

研究助理：赵朝旋

执业证书编号：S0550122070034

13167519491

[email protected]om

[Table_Title]

证券研究报告 / 公司深度报告

经典老字号传承，中药 OTC 增长可期

报告摘要：

[Table_Summary]

中药老字号整装待发，恢复增长活力。九芝堂具有距今超过 350 年的历

史，连续多年入选中国最有价值品牌 500 强。2023 年第一季度看，扣除

医药商业出表影响，公司实际营收同比增长约为 17%，利润端增速快于

营收端，归母净利润实现 30%、扣非后归母实现 40%以上增长。

中药处方药及 OTC 有望高速增长。

处方药方面：

1）疏血通注射液：过去经历了行业的下滑，当前节点看，中药注射剂不

良反应率已明显下降，安全性得到有效证明，随着药效的学术证据不断

丰富，我们认为该品种有望保持稳中有升态势。疏血通注射液可关注两

个政策方面的调整：①基药补录调整，②医保支付限制调整。

2）安宫牛黄丸：作为第二梯队的厂商，公司不断深耕渠道，选择品牌具

有较强知名度及渠道具有优势的地区展开竞争。结合数据来看，2017-

2022 年公司安宫牛黄丸销售额 CAGR 为 50%，2015-2021 年安宫牛黄丸

品类 CAGR 为 26.12%，公司该品种增速连续数年远超品类，市占率得

到快速提升，未来有望延续该趋势。

OTC 方面：

第一梯队品种中，六味地黄丸以超过品类的增速提升市占率至行业第一；

阿胶、驴胶补血颗粒等品种持续发力，高速增长可期；足光散在全国终

端覆盖率较高，有望保持稳健增长。

产销一体化改革，二、三梯队品种有望放量。公司于 2022 年稳步推进产

销一体化改革，在长沙、牡丹江、成都、海南、浏阳等药品生产基地建

立产销一体型的经营板块，在手品种批文较多，增长潜力大，产销一体

化之后，组建固定销售团队，销售模式和目标更加清晰，体制改革有望

激发潜力品种的增长活力。

盈利预测及投资建议。我们预计公司 2023/2024/2025 年营业收入为

32.78/40.18/49.29 亿元，归母净利润分别为 4.28/5.35/6.70 亿元，PE 分别

为 26.79/21.41/17.11 倍，结合可比公司估值，参考 2024 年 30 倍 PE 估

值，目标价 18.75 元，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：产品动销不及预期风险；中药材价格波动风险；集采风险。

[Table_Finance]

财务摘要（百万元）

2021A

2022A

2023E

2024E

2025E

营业收入

3,784

3,033

3,278

4,018

4,929

(+/-)%

6.31%

-19.84%

8.07%

22.59%

22.66%

归属母公司净利润

271

359

428

535

670

(+/-)%

-0.59%

32.75%

19.03%

25.18%

25.10%

每股收益（元）

0.32

0.42

0.50

0.63

0.78

市盈率

34.29

20.99

26.79

21.41

17.11

市净率

2.38

1.89

2.81

2.49

2.17

净资产收益率(%)

6.91%

9.10%

10.51%

11.62%

12.69%

股息收益率(%)

2.99%

0.00%

总股本 (百万股)

869

856

-20%

20%

40%

60%

80%

2022/5 2022/8 2022/11 2023/2

九芝堂沪深300

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[Table_PageTop] 
九芝堂/公司深度 
 
目  录 
1.  九芝堂：经典中药老字号，持续聚焦核心业务 .............................................. 4 
1.1.  经典老字号价值传承，区域龙头优势凸显 ........................................................................... 4 
1.2.  聚焦核心主业，增长潜力强劲 ............................................................................................... 6 
2.  中药处方药： .................................................................................................... 10 
2.1.  疏血通注射液：负面逐步出清，有望稳定贡献利润 ......................................................... 10 
2.1.1.  行业低迷阶段已过，有望迎来曙光 ........................................................................................................... 11 
2.1.2.  新版基药目录调整在即.............................................................................................................................. 13 
2.2.  安宫牛黄丸：增速超过品类，市占率快速提升 ................................................................. 15 
3.  中药 OTC：补益类为主，分梯队协同放量 .................................................. 19 
3.1.  六味地黄丸：市占率已提升至第一，仍有增长潜力 ......................................................... 19 
3.2.  驴胶补血颗粒：妇科准独家品种 ......................................................................................... 20 
3.3.  阿胶：湖南市场为基，逐渐扩大品牌全国影响力 ............................................................. 21 
3.4.  第二梯队：千万级品种，协同第一梯队快速增长 ............................................................. 22 
3.4.1.  妇科类产品：逍遥丸和小金丸 .................................................................................................................. 22 
3.4.2.  补益类产品：协同放量.............................................................................................................................. 23 
3.5.  第三梯队：百万级特色独家产品为主，增长潜力大 ......................................................... 25 
4.  产销一体化改革：各板块产销独立，有望激发活力 .................................... 26 
5.  布局干细胞领域 ................................................................................................ 27 
6.  盈利预测及估值 ................................................................................................ 28 
7.  风险提示 ............................................................................................................ 29 
 
 
图表目录 
图  1：九芝堂公司历史及大事件梳理 ....................................................................................................................... 4 
图  2：公司当前主要股东及重要参控股子公司 ....................................................................................................... 5 
图  3：公司实际控制人历史变动情况 ....................................................................................................................... 5 
图  4：2013-2022 年公司营业收入（亿）及增长率 ................................................................................................. 7 
图  5：2013-2022 年公司归母净利润（亿）及增长率 ............................................................................................. 7 
图  6：2016-2022 年公司核心业务营业收入结构 ..................................................................................................... 8 
图  7：2016-2022 年公司中成药业务毛利率 ............................................................................................................. 9 
图  8：2018-2022 年公司费用率 ................................................................................................................................. 9 
图  9：牡丹江友搏药业发展历程 ............................................................................................................................. 10 
图  10：疏血通注射液改善脑血流量 ........................................................................................................................ 11 
图  11：牡丹江友搏药业营业收入（亿）及增速 ..................................................................................................... 11 
图  12：牡丹江友搏药业净利润（亿）及增速 ........................................................................................................ 11 
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[Table_PageTop] 
九芝堂/公司深度 
 
图  13：2016 年后中药注射剂销售额（亿）有所下滑 .......................................................................................... 12 
图  14：2017 年后中药不良反应中注射给药渠道不良反应率逐年下降 .............................................................. 12 
图  15：2017-2021 年公立医疗机构心脑血管类中成药销售额 ............................................................................. 12 
图  16：国家基药目录出台流程 ............................................................................................................................... 14 
图  17：国家基本药物目录品种数量 ....................................................................................................................... 14 
图  18：2015-2021 年安宫牛黄丸城市实体药店终端销售额及增长率 ................................................................. 15 
图  19：2017 年安宫牛黄丸零售端市场竞争格局 .................................................................................................. 16 
图  20：2022 年安宫牛黄丸零售端市场竞争格局 .................................................................................................. 16 
图  21：安宫牛黄丸主要适应症 ............................................................................................................................... 16 
图  22：2019 年卒中及各亚型患者人数（万例） .................................................................................................. 17 
图  23：1990-2019 年卒中年龄标化发病率变化 ..................................................................................................... 17 
图  24：零售终端市场滋补保健类中成药销售规模 ............................................................................................... 20 
图  25：2017-2022 年六味地黄丸 TOP20 厂商总计销售额（亿）及增长率 ....................................................... 20 
图  26：2017 年六味地黄丸零售端市场竞争格局 .................................................................................................. 20 
图  27：2022 年六味地黄丸零售端市场竞争格局 .................................................................................................. 20 
图  30：2015-2021 年中国城市实体药店补气补血类中成药销售额（亿）及增长率 ......................................... 22 
图  31：2015-2021 年中国城市实体药店终端阿胶销售额（亿）及增长率 ......................................................... 22 
图  32：2015-2021 年阿胶品类城市实体药店端份额占比 ..................................................................................... 22 
图  33：2017-2022 年逍遥丸零售药店销售额及增速 ............................................................................................. 23 
图  34：2017-2022 年九芝堂逍遥丸销售额及增速 ................................................................................................. 23 
图  35：成都、浏阳、海南等板块子公司营业收入（万元） ............................................................................... 26 
图  36：成都、浏阳、海南等板块子公司净利润（万元） ................................................................................... 27 
图  37：九芝堂布局干细胞领域 ............................................................................................................................... 27 
 
表  1：公司高管介绍 ................................................................................................................................................... 6 
表  2：主要中药产品收入分梯队规模及占比 ........................................................................................................... 8 
表  3：中药处方药第一梯队产品合计收入及占比 ................................................................................................. 10 
表  4：2020 年公立医疗机构终端心脑血管类中成药销售额过 10 亿品种........................................................... 13 
表  5：2018 年版国家基药目录调入和调出标准 .................................................................................................... 14 
表  6：安宫牛黄丸竞品 ............................................................................................................................................. 17 
表  7：2022E 年中国城市实体药店终端心脑血管中成药销售额（亿）TOP20 .................................................. 18 
表  8：中药 OTC 第一、第二梯队 2022 年合计收入及占比 ................................................................................. 19 
表  9：2022E 重点城市实体药店终端妇科类中成药品牌竞争格局 ...................................................................... 21 
表  10：2022E 重点城市实体药店终端妇科类中成药品类竞争格局 .................................................................... 23 
表  11：2022 年公司第二梯队补益类产品零售药店渠道市占率 ........................................................................... 24 
表  12：地黄丸家族药方组成、功效及适应人群 ................................................................................................... 24 
表  13：2022 年公司第二梯队“地黄丸家族”产品零售药店渠道市占率 .............................................................. 25 
表  14：成都、浏阳、海南等板块子公司重点潜力品种 ....................................................................................... 26 
表  15：九芝堂营收拆分 ........................................................................................................................................... 28 
表  16：可比公司估值 ............................................................................................................................................... 28 
 
   
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