华创证券-【宏观专题】年内降息概率定量分析：降息概率的摸索-230531.pdf
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宏观研究
宏观专题 2023 年 05 月 31 日
【宏观专题】
降息概率的摸索——年内降息概率定量分析
核心观点
1、本文综合六大指标测算降息概率，结合 wind 一致性预期，我们预测 2023
年 Q2~Q4 的降息概率约为 48%，低于 2022 年全年（71%），2019 年全年（74%），
2015 年全年（69%）， 2012 年 Q3（67%）， 2008 年 Q4（68%）。
2、节奏来看，一季度（70%）， 二季度（55%），三季度（57%）， 四季度（30%）。
年内降息概率降低主要由于：①完成经济目标难度逐步降低；②工业企业利润
三季度季度同比有望转正；③出口、制造业、消费三大内生需求当下仍有韧性。
3、考虑到当下央行遵循“缩减原则”，即“面临不确定性，货币政策相对审慎”，
一季度本身没有降息的情境下，年内降息或不宜较高期待。
4、未来降息概率提升，月频数据需要观测例如出口大幅下行、制造业投资掉
档，消费明显回落，工业企业利润和 PPI 同比持续低于市场预期，企业中长期
贷款同比负增等信号。
降息讨论的是什么？——针对政策利率的调降
在当下的货币政策框架下，市场讨论“降息”时，大致有三种指代。
1、调降政策利率，即本文所讨论的 OMO7 天利率和一年期 MLF 利率。LPR
利率和存款挂牌利率均参考政策利率的调整后进行调降。
2、调降 LPR 利率，LPR 利率调降通常有两种可能，一种是 MLF 利率调降之
后顺势调降，另一种是报价行根据市场情况主动压缩 LPR 利率的加点。
3、调降存款利率。关于存款利率的调整，当下自律机制成员银行（主要是国
股行）参考十年期国债和一年期 LPR 合理调整存款挂牌利率，之后中小银行
根据大行调降自主决定。
如何合理把握利率水平？——黄金法则+缩减原则
1、如何把握利率合理水平？根据央行货政报告专栏《合理把握利率水平》的
表述，我国当下把握利率水平参照“黄金法则”+“缩减原则”。
2、什么是黄金法则？经通胀调整后的真实利率 r 应与实际经济增长率 g 相等。
我国为了给政府一些额外的政策空间，实际利率 r 略低于实际经济增长率 g。
3、什么是缩减原则？面临经济环境和政策环境不确定性较大时，央行的决策
相对审慎，留出一定的回旋余地，适当向“稳健的直觉”靠拢。
实战如何观测央行的降息概率？——六大指标综合推断降息概率
1、当季 GDP 增速持平或低于年初经济目标时，央行降息概率加大
①2008 年以来，当季 GDP 高于年初目标 0.2%以上时，央行从未降息。②2015
年之前，如果单季经济增速低于年初目标，央行必降息；2015 年之后，即便
单季经济增速低于年初目标，全年能达成目标的情境下，央行也不一定降息。
2、内生需求增速明显掉档时，央行降息概率加大
内生需求包含社零，出口，制造业。逆周期需求主要包含地产，基建。历史经
验，内生需求增速掉档央行降息概率加大，如果逆周期需求增速掉档，只要内
生需求增速仍相对平稳，央行利率通常保持平稳。
3、票据融资占企业贷款比重大幅提升时，央行降息概率加大
①央行降息大多发生在票据融资占企业贷款的比例为正且大幅提升时；②当票
据融资占企业信贷比例开始回落，除非有重大宏观事件发生，否则降息概率走
低。③当票据融资占信贷比例为负，央行从未降过息。
4、工业企业产能利用率回落，央行降息概率加大
①当产能利用率回落至 76%以下且持续下行，央行降息的概率明显提升。②
当产能利用率回升，央行降息周期大概率结束。
5、工业企业利润同比转负，央行降息概率加大
证券分析师：张瑜
电话：010-66500887
邮箱：zhangyu3@hcyjs.com
执业编号：S0360518090001
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