广发证券-黔源电力(002039)以水为基，水光互补+抽水蓄能开启新成长-230529.pdf
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[Table_Page]
公司深度研究|电力
证券研究报告
[Table_Title]
黔源电力（002039.SZ）
以水为基，水光互补+抽水蓄能开启新成长
[Table_Summary]
核心观点：
⚫ 华电集团贵州区域唯一电力上市平台，100%清洁能源装机。公司运营
贵州省“两江一河”流域 9 座水电站和 4 座光伏电站，截至 2022 年，
公司总装机 4.00GW（水电 3.23GW，光伏 0.76GW），权益装机
2.59GW。水电现金流极佳，2018-2022 年公司经营现金流均值达 18
亿元，净现比超 4 倍。2015 年公司水电站全部投产后无新建水电计划，
因此现金流多用于偿还债务，负债规模及财务费用逐年降低，后续充裕
现金流将为公司光伏和抽水蓄能项目建设提供有力保障。
⚫ 水电利用小时数波动较大，来水偏丰下业绩弹性显著。公司水电站所
在流域来水以降水为主，利用小时数波动幅度常达 20%以上，因此公
司业绩对来水较为敏感。2022 年来水有所好转，全年完成发电量 95.81
亿千瓦时（同比增长 22.0%）， 实现归母净利润 4.14 亿元（同比提升
65.0%），23Q1 来水偏枯，发电量同比下降 61.6%，业绩同比转亏。
⚫ 初步建成流域水光互补基地，推进光马抽水蓄能预可研工作。贵州省
大力发展新能源，公司依托北盘江流域梯级电站推进水光互补基地建
设，2020 年以来签订合作协议规划水光互补装机达 5.3GW。截至 2022
年公司已完全投产三个光伏项目（0.75GW），在建镇宁坝草一期陆续
投产（总装机 0.20GW，已投产 12.1MW）。此外，以光照和马马崖水
库为基础，公司推进光马抽水蓄能项目前期工作，抽蓄电站装机
0.8GW。水光蓄协同发展，打开公司新成长空间。
⚫ 盈利预测与投资建议。预计公司 2023~2025 年归母净利润分别为
4.6/5.7/6.4 亿元，按最新收盘价对应 PE 分别为 13.7/11.1/9.9 倍。公
司水电业绩弹性显著，水光互补+抽蓄业务打开新成长空间。参考同业
估值，给予公司 2023 年 17 倍 PE 估值，对应 18.31 元/股合理价值，
首次覆盖给予黔源电力“买入”评级。
⚫ 风险提示。来水波动；上网电价波动；项目建设不及预期等。
盈利预测：
[Table_Finance]
2021A 2022A 2023E 2024E 2025E
营业收入（百万元）
2,072 2,613 2,733
2,938 3,109
增长率
（
%
）
-21.8 26.1
4.6 7.5 5.8
EBITDA
（百万元）
1,631 2,035 2,158 2,285 2,410
归母净利润（百万元）
251 414 460 565 637
增长率
（
%
）
-43.4 65.0 11.2 22.7 12.8
EPS
（元
/
股）
0.82 0.97 1.08 1.32 1.49
市盈率（
x
）
25.65 15.71 13.65 11.12 9.86
ROE
（
%
）
7.6 11.3 11.5 12.9 13.2
EV/EBITDA
（
x
）
9.84 7.58 6.48 5.82 5.27
数据来源：公司财务报表，广发证券发展研究中心
[Table_Invest]
公司评级 买入
当前价格 14.70 元
合理价值 18.31 元
报告日期
2023-05-29
[Table_BaseInfo]
基本数据
总股本/流通股本（百万股）
428/428
总市值/流通市值（百万元）
6285/6285
一年内最高/最低（元）
21.54/12.85
30 日日均成交量/成交额（百万）
3.3/47.6
近 3 个月/6 个月涨跌幅（%） 0.14/4.26
[Table_PicQuote]
相对市场表现
[Table_Author]
分析师： 郭鹏
SAC 执证号：S0260514030003
SFC CE No. BNX688
021-38003655
guopeng@gf.com.cn
分析师： 姜涛
SAC 执证号：S0260521070002
021-38003624
shjiangtao@gf.com.cn
请注意，姜涛并非香港证券及期货事务监察委员会的注册
持牌人，不可在香港从事受监管活动。
[Table_DocReport]
相关研究：
[Table_Contacts]
联系人： 郝兆升 021-38003800
haozhaosheng@gf.com.cn
-13%
-6%
0%
7%
14%
20%
05/22 07/22 09/22 11/22 01/23 03/23
黔源电力 沪深300
827318
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