服务还是监控:风险投资机构对创业企业的管理
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摘要:本文以中国中小板和创业板上市公司为研究样本,探析并检验了风险投资机构的
基本管理手段对创业企业绩效的影响 ,以及行业专长和不确定性对上述影响的调节机制。
开创性地对创业企业和风险投资管理模式进行分类 ,探讨并验证了二者之间的匹配关系 。
研究结果表明 :(1)风险投资机构提供的增值服务对创业企业绩效有显著的正向影响 ,且风
险投资机构的行业专长越高,越能增强这种影响 ;(2)风险投资机构实施的监督控制对创业
企业绩效的影响不显著,但是当创业企业面临的不确定性越高时,越多的监督控制对企业绩
效会产生负向影响 ;(3)风险投资管理模式与创业企业类型之间存在匹配关系 :在风险投资
机构具有高行业专长和创业企业面对低不确定性的情形下,教练型管理模式的效果最好 ;在
风险投资机构具有高行业专长和创业企业面对高不确定性的情形下,服务加强型管理模式
的效果最好 ;在风险投资机构具有低行业专长和创业企业面对低不确定性的情形下,控制加
强型管理模式的效果最好 ;在风险投资机构具有低行业专长和创业企业面对高不确定性的
情形下 ,与理论预期不同的是放养型管理模式在统计上不显著。本文开创性地研究了风险
投资机构介入创业企业进而创造价值的内在管理机制,对丰富风险投资理论和创业企业理
论具有较高的学术和实践价值,为风险投资机构“合理”介入创业企业提供了实证参考。
关键词:风险投资 创业企业 管理模式 行业专长 不确定性
一、引言
风险投资机构一般会在投资后参与创业企业的管理。创业企业通常伴有的新生者劣势、
成长不确定性以及与风险投资机构间的信息不对称,是风险投资机构参与创业企业管理的
内在动因(Hallen,2008),而股权投资的性质也决定了风险投资机构对创业企业具有合法的
管理权。风险投资机构通常凭借自身的专长和经验为创业企业提供增值服务,同时为应对
不确定性及规避风险实施一定程度的监督控制,以提高创业企业的存活率,提升创业企业的
绩效和自身的投资回报。可见,风险投资机构如何利用自身资源和社会网络,对被投企业进
行管理,以共同应对不确定性,增强创业企业的竞争优势,是风险投资机构必须面对的战略
问题。
基于以上背景,本文将从行业专长与不确定性视角深入研究风险投资机构对创业企业的
管理手段和管理模式,探讨创业企业类型与管理模式间的匹配关系。本文重点回答以下问
题:第一,风险投资机构对创业企业的基本管理手段有哪些?其效果如何?第二,行业专长
和不确定性是否会影响风险投资机构对创业企业的基本管理手段的效果?第三,基于基本
服务还是监控:风险投资
机构对创业企业的管理
*
—
—行业专长与不确定性的视角
□董 静 汪江平 翟海燕 汪 立
*本文是国家自然科学基金项目“风险投资机构对创业企业的管理模式
—
—行业专长与不确定性的视角”
(71172146)的阶段性研究成果。作者感谢教育部新世纪优秀人才支持计划(NCET-12-0900)、上海财经大学国
家级课题后续研究项目(2016110302)和上海财经大学研究生创新基金项目(CXJJ-2013-332)的资助。
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DOI:10.19744/j.cnki.11-1235/f.2017.06.008
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2017 年第 6 期
的管理手段是否存在典型的管理模式?风险投资
机构应如何选择管理模式以有效提升创业企业的
绩效?
本文的主要贡献是:首先,以往关于风险投资
机构对创业企业监督管理的研究主要集中在合同
治理和特定管理活动的效果上,本文从分类学角度
构建风险投资管理模式与创业企业类别之间的对
应关系,在理论构建上具有创新性。其次,先前对
创业企业类别的研究侧重于从项目所处阶段、所处
行业以及创业团队特征进行划分,本文从风险投资
机构的行业专长以及创业企业的不确定性两个维
度对创业企业进行分类,在 研 究视角上具有创新
性。再次,本文将风险投资管理的基本手段划分为
以行业专长与经验为基础的增值服务管理和以契
约与公司治理为基础的监督控制机制,并根据两种
手段使用程度的差异,提出 4 种基本的风险投资管
理模式,即教练型、控制加强型、服务加强型和放养
型,在风险投资管理模式分类研究上具有重要创新
性。最后,与近年来风险投资产业蓬勃发展形成反
差的是,国内外关于风险投资如何管理创业企业的
实证研究非常缺乏,尤其尚未见有关风险投资对创
业企业管理模式分类的大样本研究。本文以中国
创业板和中小板上市公司为样本,采用 Heckman 样
本选择模型、样本分割模型等方法进行实证检验,
在研究方法上具有一定创新性。
下文内容安排如下:第二部分为理论分析与研
究假设;第三部分为样本与研究设计,包括研究样
本、数据来源、模型设计和变量定义;第四部分检验
了风险投资机构对创业企业的基本管理手段与创
业企业绩效间的关系,以及行业专长与不确定性的
调节效应;第五部分进一步分析和检验了风险投资
机构对创业企业的管理模式,并对模型进行了稳健
性检验;第六部分为研究的结论与启示。
二、理论分析与研究假设
(一)风险投资机构对创业企业的管理手段与
创业企业绩效
风险投资机构除了向创业企业提供资金投入,
还 提 供 增 值 服 务 与 监 督 控 制(Knockaert et al.,
2005)。资源能力和社会网络理论认为,风险投资
机构凭借自身的资源、能力和网络,帮助创业企业
建立 竞 争 优 势 ,为创 业 企 业 创 造 更 多 价 值(Dush⁃
nitsky and Lavie,2010;Croce et al.,2013;Dutta and
Folta,2016);不确定性和代理理论认为,风险投资
机构对创业企业的公司治理和经营活动进行监督
和控制能降低代理风险和减少不确定性,是提高投
资回报的重要推动力(Arcot,2014;Bernstein et al.,
2016)。增值服务和监督控制既是风险投资机构对
创业企业提供价值增值的两种途径,也是风险投资
机构对创业企业进行管理的两种基本手段。前者
是加法,即利用风险投资的行业专长提供增值服务
为创业企业创造新的价值,可谓“雪中送炭”;后者
是减法,通过监督控制减少创业企业因不确定性引
发的代理成本和风险损失,可谓“防患未然”。
1. 风险投资机构对创业企业的增值服务
创 业 企 业 通 常 伴 有 新 生 者 劣 势(Liability of
Newness)。Hallen(2008)将其描述为资源匮乏,缺
乏健全的内部组织系统、组织认同感较低,缺乏广
泛而稳定的外部网络联系、影响力有限,缺乏成熟
企业所具有的信誉和合法性等。许多研究都认为,
与提供资金相比,风险投资向创业企业投入的非财
务价值增值活动(Non-financial Valve-added)更能
够帮 助 企 业 获得 成 功(Large and Muegge,2008;钱
苹、张帏,2007)。按照资源能力和社会网络理论,
风险投资机构通常具有某些专业领域的知识和技
能,他们对行业更加了解,也拥有可以与被投资企
业分享的关系网络(Gompers and Lerner,1999),进
而能够通过参与被投资企业的管理活动,为创业企
业提供增值服务,提高创业企业的价值(Hellmann
and Puri,2002;Park and Steensma,2012;Vanacker
et al.,2013)。关于增值服务的具体内容,Large 和
Muegge(2008)发现风险投资机构向被投资企业提
供的增值服务几乎覆盖了企业运营和管理的各个
环节。Knockaert 等(2005)通过探索性因子分析将
增值服务分为战略支持、网络资源支持、运作支持
和人力资源支持等。本文认为,风险投资机构提供
的增值服务主要包括以下几个方面。
第一,基于社会网络资源的增值服务。风险投
资机构利用自身的社会资本,将已有的社会关系网
络应用到新投资的创业企业,提供的服务具体可概
括为:(1)后续融资增值服务,风险投资机构不但常
常在企业后续发展中再次注入资本,还会利用其社
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服务还是监控:风险投资机构对创业企业的管理
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会网络增强创业企业后续融资能力;(2)上市支持
增值服务,风险投资机构利用其社会网络资源为即
将上市的创业企业提供承销商或上市推荐人等上
市支持服务;(3)专业管理增值服务,风险投资机构
利用社会网络资源向创业企业提供诸如财务等专
业服务。Sapienza 和 Gupta(1994)发现,风险投资机
构提供的网络资源,有助于创业企业与其他公司和
专业机构沟通合作。通过风险投资机构构建的网
络,创业企业可以从外界取得资金、信息、知识、技
术、信任等资源,实现企业价值 的 迅 速 增值(Stam
and Elfring,2008;Lu et al.,2013;Jääskeläinen and
Maula,2014;Colombo et al.,2016)。
第二,基于管理参与的增值服务。风险投资机
构基于自身的资源禀赋和行业专长,向创业企业推
荐高级管理人员,甚至直接派驻高管,通过积极参
与 被 投 资 企 业 的 经 营 管 理 活 动 为 企 业 创 造 价 值
(Rosenstein et al.,1993;Tian et al.,2016)。 Hell⁃
mann 和 Puri(2002)研究发现,风险投资机构将通过
派驻专业 CEO 来替代创始人,从而为创业企业提供
更加专业的增值服务。
第三,基于投资阶段的增值服务。初创企业通
常面临的困难较多,而风险投资机构在企业早期和
发展期介入时,所提供的行业经验、管理咨询、潜在
客户和供应商等增值服务将更具多样化,这些服务
对 企 业 成 长 也 更 加 重 要(苟 燕 楠 、董 静 ,2013)。
Rosenstein 等(1993)研究发现风险投资机构提供的
增值服务是一项使被投资企业区别于其他企业的
竞争能力,这对在早期就获得风险投资的企业尤为
明显。
基于以上分析,本文提出如下假设。
假设 1:风险投资机构提供的增值服务对创业
企业绩效有正向影响。
2. 风险投资机构对创业企业的监督控制
风险投资机构对创业企业的监督控制可以减
少 信 息 不 对 称(Admati and Pfleiderer,1994),以 及
由 于 信 息 不 对 称 产 生 的 道 德 风 险 问 题(Gompers,
1995)。在实践中,当风险投资机构投资风险较高
的创业企业时,监督控制尤为重要(Baker and Gom⁃
pers,2003;Barney et al.,1989;Sahlman,1990;Vana⁃
cker et al.,2013;Guo and Jiang,2013)。本文认为,
风险投资机构对创业企业的监督控制主要通过以
下 4 种机制影响创业企业绩效。
第一,基于投资契约的激励约束机制。在构建
风险投资契约时,风险投资机构通过设置各种控制
权以便于开展投资后的监控和最小化已识别的风
险(Kaplan and Strömberg,2003,2004;Rider,2009;
Block et al.,2014;Arcot,2014)。通常契约中的现金
流量权、投票权、控制权和未来融资权可以根据创
业 企 业 的 财 务 和 非 财 务 绩 效 而 相 机 调 整(Contin⁃
gence)(曾勇等,2008;姚铮等,2011)。例如,投票
权和价值调整机制(VAM)的设置可以使风险投资
机构在创业企业绩效很差时获得对企业的控制权,
以 设 法 改 善 企 业 的 绩 效 和 保 障 自 己 的 利 益(Ces⁃
tone,2002;Hirsch and Walz,2012)。由于风险投资
契 约 的 高 度 机 密 性 ,外 部 人 很 难 了 解 具 体 条 款
内容。
第二,基于投资策略的风险防范机制。为了减
少信息不对称和代理风险,风险投资机构常用的风
险防范机制包括:对创业企业的尽职调查,引入第
三方机构进行风险评估(如律师事务所),联合投资
和分阶段 的 资本注入机制等(Zhang et al.,2001)。
Fried 和 Hisrich(1994)的研究表明,风险投资机构对
创业企业的监控从资本投入前就已启动,为了鉴别
管理团队与业务的质量,风险投资家会实施严格审
慎 的 调 查 。 联 合 投 资(Syndication)和 分 阶 段 投 资
(Staged Investment)这两种投资策略更是被广泛用
来防范投资风险(Sahlman,1990)。Lerner(1994)用
风险 分 担 假 设(Risk-sharing Hypothesis)来 诠 释联
合投资,认为风险投资机构选择联合投资是为了多
样化投资组合,降低总风险。后续学者纷纷论证联
合投资是有经验的风险投资机构在投资创业企业
时减少风险的一种方式。如果一项投资被确认是
可接受的,风险投资家往往会独立投资;只有当不
能确认投资项目的可接受程度时,才倾向于选择可
以利用多家机构 力 量 的 联 合投资(Kelly and Hay,
2000;Van Osnabrugge and Robinson,2000;Gu and
Lu,2014)。在不完备的市场中,风险投资机构必须
面对道德风险和不确定性(Wang and Zhou,2004),
分阶段投资为风险投资机构提供了终止投资项目
的选择,可 以 帮 助 风 险 投 资 机 构最小化代理成本
(Sahlman,1990)。
第 三 ,基 于 治 理 结 构 的 监 督 控 制 机 制 。 Wil⁃
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liamson(1985)认为治理机制是为了保护参与经济
交易的各方免受不可预见的事件或机会主义行为
的侵害。在公司治理结构中董事会是最重要的决
策和监控机构。股权份额较大的风险投资机构通
常都会进入被投资企业的董事会。研究发现,几乎
所有的风险投资机构都希望强化在创业企业董事
会中的地位和作用,即使企业成功上市,风险投资
机构也会在一段时期内作为企业的董事和监事,继
续 对 企 业 进 行 监 督(Sahlman and Gorman,1989;
Hellmann and Puri,2002;赵子夜,2014)。相比于没
有风险投资介入的企业,有风险投资介入的企业,
在董事会中有更多的外部董事,这说明这类企业的
公司治理结构具有更好的独立性(Bouresli and Ab⁃
dulsalam,2002;Baker and Gompers,2003;Vanacker
et al.,2013)。风险投资的积极参与,使董事会在降
低代理成本、提升决策质量上发挥更大作用。
第四,基于社会资本的信任机制。当风险投资
家与创业企业家之前曾共享一种正面的社会或商
业关系时,更有利于双方达成合作关系。Batjargal
和 Liu(2004)以中国企业为样本的研究发现企业家
的社会资本(主要指与风险投资机构的直接与间接
联系)对风险投资机构的投资决策具有重要影响。
尤其在高不确定性条件下,社会关系成为风险投资
机构应对潜在风险的一种工具。Clercq 和 Sapienza
(2006)也发现风险投资机构与创业企业之间的社
会关系资本会影响风险投资机构对创业企业的投
入程度,进而影响其对风险的判断。国内学者进一
步研究了风险投资家和创业企业家之间的信任对
创业企业绩效的影响,以及双方信任关系不对称性
的 潜 在 根 源(叶 瑛 、姜 彦 福 ,2009;陈 闯 、叶 瑛 ,
2010)。Lu 等(2006)研究发现,风险投资机构对代
理风险的控制与其报复能力密切相关,而报复能力
又与社会资本有关。
基于以上分析,本文提出如下假设。
假设 2:风险投资机构的监督控制对创业企业
绩效有正向影响。
(二)风险投资机构的管理手段与创业企业绩
效关系之间的调节机制
1. 风险投资机构的行业专长
行业专长的概念首先出现在对会计师和审计
师的研究中(Deangelo,1981),其后拓展到投资领域
(Stickel,1992;Jacob et al.,1999;Kadan et al.,2011;
Hilary and Shen,2013;董 静 等 ,2014)。 Amit 和
Muller(1990)认为,风险投资机构一般具有丰富经
验和技能,能够在高度不确定和信息不对称的环境
中运作。具有丰富行业专长的风险投资者也称为
投资专家或行业专家,一般指深入掌握某个或几个
行 业 专 有 知 识 经 验 和 专 业 投 资 技 能 的 风 险 投 资
家。与审计师和会计师行业类似,这一定义中隐含
的观点是“影响行业专长提高的一个主要确定因素
是经验”(Hamilton and Wright,1982)。行业专家一
般需要具备 3 种知识和 1 种能力,即专业知识、附属
知识、企业知识和解决问题的能力(Bonner and Lew⁃
is,1990)。据此,风险投资机构的行业专长可以表
述为:风险投资机构在其投资过程中积累的以及基
于其战略而进行专业投入所获得的,集中于某个或
少数几个行业的专有知识经验、专业投资技能和相
关社会网络资源。
Lerner(1994)以风险投资机构的年龄来衡量其
经验,发现有经验的风险投资机构在把握被投企业
IPO 时机上的 能力要高于没有 经验的风险投 资机
构,进而获得更高收益。Sahlman 和 Gorman(1989)
认为,风险投资机构之间存在着广泛联系,由此形
成了风险投资网络,在网络中的风险投资机构能够
分享其他风险投资机构的资源,如猎头公司、投资
银 行 等 ,从而 增 加 被 投 企 业 的 价 值 。 Hochberg 等
(2007)使用曾经合作过的风险投资机构数目来表
示网络联系,结果也发现网络联系多的风险投资机
构以 IPO 或并购退出的概率更高。Sorensen(2007)
用风险投资机构以前的投资次数来衡量风险投资
机构的经验,发现有经验的风险投资以 IPO 退出的
可 能 性 更 高 ,对 企 业 的 增 值 贡 献 更 大 。 Nahata
(2008)以风险投资机构在 IPO 市场上的份额和投资
规模表示其投资经验,发现有经验的风险投资的投
资周期更短,对企业的帮助更大,以 IPO 或并购的
方式退出的可能性也越高。
依据资源能力理论,风险投资机构是否向创业
企业提供增值服务,提供何种服务以及提供到哪种
程度,与风险投资机构在长期投资研究和投资实践
过程中积累形成的知识、经验、资源和网络等行业
专长关系密切。可见,风险投资机构在特定行业的
经验和专长越突出,其 所 能 提 供的增值服务就越
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多;反之,当风险投资机构的专业化程度低,经验分
散时,其对处于特定行业的创业企业所能提供的增
值服务较少。有研究表明,行业专业化程度低的风
险投资公司更多使用财务专长对创业企业进行管
理,并且偏好投资于对增值服务需求较低的处于发
展后期的创业企业(Dimov et al.,2007)。由于创业
企业通常缺乏经验,具有较高行业专长的风险投资
机构所提供的增值服务将更有价值。
因此,基于以上分析,本文提出以下假设。
H3:风险投资机构的行业专长越高,越能增强
风险投资机构提供的增值服务对创业企业绩效的
正向影响。
2. 创业企业的不确定性
Coase(1937)认为,不确定性问题与企业的存在
密切相关,如果没有不确定性,企业的出现似乎是
不可思议的。不确定性(Uncertainty)主要指不能判
断特定结果发生的可能性(Weick,1995),风险是不
确定性的一种类型,其未来可能发生的事件的概率
被认为是已知的(Knight,1921)。必须面对创业企
业的风险和不确定性是风险投资的最大特征之一,
并且会影响风险投资机构对创业企业的监督控制。
第一,代理风险是创业企业家采取违背风险投
资 家 意 愿 的 行 为 的 可 能 性(Jensen and Meckling,
1976;Sapienza and Gupta,1994)。创业企业的代理
风 险 被 认 为 是 风 险 投 资 中 最 普 遍 的 风 险(Kaplan
and Strömberg,2003)。一方面,当创业企业家的能
力未知、创业企业的运作难以观察和监控、创业企
业家在行动和资金使用上有更多自由裁量权时,代
理问题更加突出。在代理风险较高时,道德风险问
题、逆向选择问题以及未来发生利益冲突的可能性
会 上 升(Barney et al.,1989;Kaplan and Tripsas,
2008)。Sapienza 和 Gupta(1994)对创业企业的代理
风险与风险投资家对创业企业的监控活动之间的
关系进行了实证研究,发现在风险投资家和创业企
业家之间的目标不一致时,或当创业企业的 CEO 创
业经验有限时,风险投资家的监控会更加频繁。另
一方面,不少研究认为,道德风险是双边的,创业企
业家的道德风险包括:偷懒,追求个人利益,凭借有
限责任从事冒险项目,为获取继续融资而采取“窗
饰”行为,违背契约私自与其他企业结盟等;风险投
资机构的道德风险包括:偷懒,同时投资于同行业
的竞争性创业企业,窃取创意和技术,太多干涉并
影响创业企业家努力程度,联合投资中的搭便车行
为,以停止投资的威胁来要求更高利润分成比例等
等(殷林森等,2007)。对于前者,风险投资机构可
以通过监督控制减少道德风险对创业企业绩效的
影响。例如,郑君君等(2008)通过建立信号传递博
弈模型,发现联合投资策略可以减轻道德风险。但
是对于后者,则是风险投资机构自身给创业企业带
来了风险,损害了创业企业的绩效。
第二,经营风险是指创业企业无法实现经营目
标的可能性。创业企业的经营风险越高,风险投资
机构投资失败的可能性也越大。影响经营风险的
因素有 3 个方面,一是创业企业对产品和业务进行
变革和创新的程度越高,产品的技术可行性和被市
场接受的不确定性就越大,对公司绩效的影响也越
大。二是创业企业家的经验越少、能力越低,决策
失误的风险就越大,也会降低企业绩效。三是决策
信息丰裕度和决策过程复杂性(董静等,2006),当
决策环境非常复杂、决策者拥有的信息和创业企业
决策间的因果关系不明朗时,经营风险将非常高
(Galbraith,1973)。当创业企业的经营风险较高时,
风险投资机构与创业企业间的联系更加频繁(Sapi⁃
enza and Gupta,1994),并会设法增加对创业企业的
监督。如果风险投资家对创业团队的工作比较满
意,但是技术或战略的执行难度很大时,经营风险
就不是单靠增加监控频次能解决的了(Kaplan and
Strömberg,2003)。
第三,外部风险一般由企业外部的不可控因素
引 起 ,如 市 场 变 化 、技 术 变 革 、国 家 经 济 政 策 等
(Bruton et al.,2009;Guler and Guillen,2010)。外部
风险会增加创业企业经营的不确定性。创业企业
如果处于发展早期的新兴市场,则不得不面对产业
边界不清晰、主导产品和服务不明确等高不确定性
(Kaplan and Tripsas,2008;Vrande and Vanhaver⁃
beke,2013)。 Santos 和 Eisenhardt(2009)将 这 一 状
态定义为“含糊不清”(Ambiguity)。“含糊不清”的根
源是事物的因果关系不明,缺乏制度化的关系和行
动 模 式 (Aldrich and Fiol,1994) 。 Kaplan 和
Strömberg(2003)证实了高外部风险将导致风险投
资家更高的介入程度,例如增加清算优先权和缩短
分阶段投资的周期,以加强对创业企业的监督和控
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