【免费】深度报告-20221115-华福证券-璞泰来-603659.SH-石墨为璞-隔膜登泰-布局未来-43页-1mb.pdf资源-CSDN文库

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报

告

Table_First|Table_Summary

璞泰来（603659.SH）

石墨为璞，隔膜登泰，布局未来

投资要点：

负极材料龙头，出货量保持行业前三，石墨化加工高度自给，毛利率维持高

位；国内最大隔膜涂覆加工商，涂覆产能高增，布局基膜+涂覆一体化，迎来

新利润增长点；打造锂电产业平台公司，推动产业一体化建设，打造产业链

闭环，下游锂电需求旺盛刺激营收、利润双增长。

➢ 负极：深度布局石墨化，推动负极量利双升。1）出货量高增长：负极+

石墨化加工产能高速增长，负极材料一体化布局，当前已规划负极与石墨化

产能分别达到37/32万吨。2）单吨利润提升：2023年公司石墨化自给率将达

89%，负极毛利率显著提升。随下游需求释放，石墨化业务出现供给短缺情

况，高度石墨化自给将给公司在供应及成本方面带来巨大优势。

➢ 隔膜：隔膜涂覆一体化，全新利润增长点。1）涂覆产能放量：涂覆产能

将从2021年30亿平米提升至2025年105亿平米（含20亿平米隔膜涂覆一体

化）。2）一体化业务：国内最大涂覆供应商，借助优质客户优势，进入隔膜

行业，20亿平米基膜+涂覆一体化业务将带来全新利润增长。

➢ 设备&材料：锂电产业链闭环，业务协同优势。1）锂电设备：设备需求

快速增长，布局设备产能扩张，内外销售双增长；涂布设备自主设计、自主

研发，推出了大量新设备。2）锂电材料：加速布局上游纳米氧化铝、勃姆石

等涂覆材料，与茵地乐联营粘接剂、提高铝塑包装膜产能。3）控股东阳光

PVDF业务，预计2022-2024年PVDF产品收入将由2021年4.5亿元，提升至25/

35/ 44.8亿元，CAGR为116%。

➢ 盈利预测：预计公司2022-2024年归母净利润达32.13/ 45.31/ 66.18亿元，

同比增长84%/ 41%/ 46%，CAGR为56%，对应EPS为2.31/ 3.26/ 4.76元/股，当

前股价对应市盈率24/ 17/ 12倍。鉴于公司负极龙头地位稳固，负极石墨化自

给率及石墨化规划为行业最高，隔膜利润新增，净利增长稳定，及公司锂电

产业链一体化平台构建，给予公司2023年25倍PE，对应目标价81.43元/股，给

予“买入”评级。

➢ 风险提示：新能源汽车销量不及预期，上游原料价格波动对利润影响，

能耗双控政策影响负极石墨化产能。

Table_First|Table_Summary|Table _Excel1

财务数据和估值

2020A

2021A

2022E

2023E

2024E

营业收入（百万元）

5,281

8,996

15,944

22,008

30,858

增长率（%）

10%

70%

77%

38%

40%

归母净利润（百万

元）

668

1,749

3,213

4,531

6,618

增长率（%）

162%

84%

41%

46%

EPS（元/股）

0.48

1.26

2.31

3.26

4.76

市盈率（P/E）

116.4

44.5

24.2

17.2

11.7

市净率（P/B）

8.7

7.4

5.5

4.2

3.1

数据来源：公司公告、华福证券研究所

Table_First|Tabl e_ReportDate

电力设备及新能源

2022 年 11 月 15 日

Table_First|Table_Rating

买入(首次覆盖)

当前价格：

55.89 元

目标价格：

81.43 元

Table_First|Table_MarketInfo

基本数据

总股本/流通股本（百万股）

1391/1386

总市值/流通市值（百万元）

77738/77477

每股净资产（元）

9.06

资产负债率（%）

59.09

一年内最高/最低（元）

96.52/49.91

Table_First|Tabl e_Chart

一年内股价相对走势

团队成员

Table_First|Table_Author

分析师

邓伟

执业证书编号：S0210522050005

邮箱： dw3787@hfzq.com.cn

Table_First|Table_Contacter

Table_First|Table_RelateRepor t

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2021-11

2021-12

2022-01

2022-02

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2022-05

2022-06

2022-07

2022-08

2022-09

2022-10

2022-11

璞泰来沪深300

丨公司名称

诚信专业发现价值 2 请务必阅读报告末页的重要声明

公司深度研究|璞泰来

投资要件

关键假设

假设 1：动力、消费、储能锂电需求高增：预计 2022-2024 年全球锂电总需求分别为 887/ 1257/ 1739 GWh，三年

复合增速 CAGR 为 45%。其中国内动力电池锂电装机需求分别为 380/ 534/ 721 GWh，全球动力锂电装机需求分别为

638/ 929/ 1308 GWh。

假设 2：锂电池负极材料、隔膜需求旺盛：预计 2022-2024 年全球锂电池石墨负极需求分别为 106/ 151/ 209 万

吨，对应负极企业石墨化需求 101 /146/ 204 万吨；全球锂电隔膜需求 166/ 236/ 328 亿平方米。

假设 3：盈利能力稳定，出货持续高增长：预计 2022-2024 年负极材料出货量分别为 13.5/ 20/ 30 万吨，出货量

CAGR 为 46%，受益高度石墨化自供比例及高端产品与优质客户，预计负极材料单吨盈利能力可持续保持当前 1.2 万

元/吨。涂覆加工出货量分别为 40/ 48/ 60 亿平，出货量 CAGR 为 40%；配套自有涂覆材料布局，预计涂覆单平净利

仍可保持当前 0.2 元/平方米左右。

我们区别于市场的观点

市场主要担忧因素国内疫情因素影响下游电动车销量，同时汽车产业链生产停滞影响上游材料需求。我们认为：

随着国内地区疫情影响恢复，整体复工复产进度向好，下游终端需求恢复推动整体产业链生产提速，Q2 产销受疫情

影响情况下，下半年市场需求将超预期增长

市场担忧下游产品降本压力，叠加上游材料成本提升，产品盈利能力受较大影响。我们认为：1）负极材料方

面，公司产品定位高端，具有溢价优势，盈利能力总体较好，且随公司石墨化产能进一步扩张，自有石墨化进一步推

动成本压缩，盈利能力仍将保持较高水平；2）涂覆业务方面，涂覆降价压力相对较大，但总体单平净利仍可保持 0.2

元/平方米左右，主要原因为公司在涂覆材料方面实现一体化布局，勃姆石、纳米氧化铝、PVDF 等涂覆材料均已实

现自产，由此推动涂覆加工生产成本下降，盈利能力可保持。

股价上涨的催化因素

石墨化缺口加大带来负极价格提升，自供率提升推动单吨盈利提高，需求推动隔膜涂覆占比提升，产能释放进展

超预期，平台一体化布局显著提高公司盈利能力。

估值与目标

预计璞泰来 2022-2024 年归母净利润达 32.13/ 45.31/ 66.18 亿元，同比增长 84%/ 41%/ 46%，CAGR 为 56%，对

应 EPS 为 2.31/ 3.26/ 4.76 元/股，当前股价对应市盈率 24/ 17/ 12 倍。

我们认为璞泰来估值仍处于偏低水平，主要原因为：1）璞泰来负极石墨化当前产能和规划产能自给率为行业最

高，极大减少负极出货及盈利受石墨化限制的情况；2）负极龙头地位较为稳固，先发优势明显，预计人造石墨负极

市占率仍将保持前列，盈利能力确定性强；3）隔膜业务将迎巨量增长，作为国内最大独立隔膜涂覆加工商，深入基

膜+涂覆业务，带来新增利润增长；4）加速布局 PVDF 及配套原材料业务，带来利润快速提升。

一体化平台优势显著：综合考虑公司负极、隔膜、设备等多项业务，估值参考负极企业贝特瑞、中科电气，隔膜

龙头恩捷股份、星源材质及设备龙头先导智能。考虑到公司业绩高度确定性，及公司锂电产业链一体化平台构建，给

予公司 2023 年 25 倍 PE，对应目标价 81.43 元/股，给予“买入”评级。

风险提示

新能源汽车销量不及预期，上游原料价格波动对利润影响，能耗双控政策影响负极石墨化产能。

丨公司名称

诚信专业发现价值 3 请务必阅读报告末页的重要声明

公司深度研究|璞泰来

正文目录

一、扎根负极材料，锂电产业平台化 ...................................... 6

1.1 负极、涂覆龙头企业，材料设备一体化布局 ............................ 6

1.2 创始团队控股，发展路线明确 ........................................ 8

1.3 深耕锂电产业链，营收、净利高速增长 ................................ 9

1.4 整体费用率下降趋势，研发费用占比提升 ............................. 11

1.5 资金占用比例较高，上下游议价能力凸显 ............................. 13

二、负极规模扩产，石墨化保供增利 ..................................... 14

2.1 负极材料龙头企业，人造石墨市占第一 ............................... 14

2.2 负极产能快速释放，石墨化率行业最高 ............................... 17

2.3 负极业务增收增利，盈利能力行业领先 ............................... 19

2.4 未来硅基负极或将成热门赛道 ....................................... 21

三、涂覆加工龙头，隔膜一体化布局 ..................................... 23

3.1 湿法隔膜成为主流，涂覆加工需求旺盛 ............................... 23

3.2 涂覆销量快速增长，加工服务盈利优异 ............................... 25

四、设备产能扩张，材料长远布局 ....................................... 27

4.1 老牌涂布设备厂商，精度效率行业领先 ............................... 27

4.2 设备业务前景光明，锂电材料快速发展 ............................... 29

五、技术驱动客户助力，打造产业一体化平台 ............................. 31

5.1 技术研发为核，创新引导行业 ....................................... 31

5.2 产品定位高端，绑定优质客户 ....................................... 32

5.3 一体化产业布局，业务协同优势 ..................................... 32

六、盈利预测 ......................................................... 35

6.1 关键假设 ......................................................... 35

6.2 盈利预测 ......................................................... 39

6.3 投资建议 ......................................................... 40

七、风险提示 ......................................................... 41

图表目录

图表 1：璞泰来发展历程 .................................................................................................. 6

图表 2：璞泰来业务布局 .................................................................................................. 7

图表 3：主要子公司布局及股权投资 ............................................................................... 7

图表 4：璞泰来股权结构 .................................................................................................. 8

图表 5：公司主要高管背景及经历 ................................................................................... 8

图表 6：2021 年营收同比增长 70% ................................................................................ 9

图表 7：2021 年归母净利润增速达 162% ....................................................................... 9

图表 8：2020 年初至今净利率显著提高 ........................................................................ 10

图表 9：2021 年负极材料收入占比 59.8% .................................................................... 10

图表 10：2021 年国内业务收入占比 80% ..................................................................... 10

图表 11：负极材料收入及毛利率 ................................................................................... 11

图表 12：隔膜涂覆收入及毛利率 ................................................................................... 11

图表 13：锂电设备收入及毛利率 ................................................................................... 11

图表 14：石墨化加工收入及毛利率 ............................................................................... 11

图表 15：2021 年整体费用率 11.7% ............................................................................. 12

丨公司名称

诚信专业发现价值 4 请务必阅读报告末页的重要声明

公司深度研究|璞泰来

图表 16：2021 年研发费用占整体费用 51.4% .............................................................. 12

图表 17：2021 年研发投入达 5.43 亿元 ........................................................................ 12

图表 18：2021 年研发人员占比 9.76% ......................................................................... 13

图表 19：截至 2021 年累计获得专利授权 691 件.......................................................... 13

图表 20：2021 年璞泰来资金占用比例达 41.9% ........................................................... 13

图表 21：负极材料分类及性能 ...................................................................................... 14

图表 22：主要负极产品价格对比（万元/吨） ............................................................... 14

图表 23：人造石墨负极价格（元/吨） .......................................................................... 15

图表 24：天然石墨负极价格（元/吨） .......................................................................... 15

图表 25：2016-2021 年负极材料出货量 ........................................................................ 15

图表 26：2021 年人造石墨出货占比达 84% ................................................................. 16

图表 27：2020/2021 负极企业出货量占比 .................................................................... 16

图表 28：2020 年人造石墨市场格局 ............................................................................. 17

图表 29：2020 年天然石墨市场格局 ............................................................................. 17

图表 30：璞泰来负极&石墨化项目 ................................................................................ 17

图表 31：璞泰来负极&石墨化年末名义产能规划（万吨） ........................................... 18

图表 32：竞争对手负极产能对比（万吨） .................................................................... 18

图表 33：竞争对手石墨化产能对比（万吨） ................................................................ 18

图表 34：负极厂商人造石墨工艺 ................................................................................... 18

图表 35：江西紫宸（璞泰来）人造石墨负极工艺 ......................................................... 19

图表 36：主要负极材料企业利润率 ............................................................................... 19

图表 37：璞泰来负极材料利润情况 ............................................................................... 20

图表 38：针状焦价格（元/吨） ..................................................................................... 20

图表 39：负极石墨化价格（元/吨） .............................................................................. 20

图表 40：负极材料生产成本 .......................................................................................... 21

图表 41：负极材料各项成本占比 ................................................................................... 21

图表 42：负极材料研发方向 .......................................................................................... 21

图表 43：硅负极性能对比 .............................................................................................. 21

图表 44：璞泰来硅负极产品 .......................................................................................... 22

图表 45：硅负极布局 ..................................................................................................... 22

图表 46：隔膜技术路线 ................................................................................................. 23

图表 47：2017-2021 隔膜出货量 ................................................................................... 23

图表 48：2020/2021 年隔膜市场格局 ............................................................................ 23

图表 49：湿法隔膜市场格局 .......................................................................................... 24

图表 50：干法隔膜市场格局 .......................................................................................... 24

图表 51：涂覆材料分类 ................................................................................................. 24

图表 52：2021 年隔膜涂覆业务格局（亿平） ............................................................... 24

图表 53：隔膜基膜及涂覆隔膜单价（元/平方米） ........................................................ 25

图表 54：2016-2021 隔膜涂覆收入 ............................................................................... 25

图表 55：2016-2021 隔膜涂覆盈利 ............................................................................... 25

图表 56：涂覆隔膜销售量 .............................................................................................. 26

图表 57：涂覆隔膜成本及售价 ...................................................................................... 26

图表 58：璞泰来隔膜涂覆年末名义产能规划（亿平） .................................................. 26

图表 59：璞泰来隔膜基膜产能规划 ............................................................................... 26

图表 60：主要锂电设备成本占比 ................................................................................... 27

图表 61：锂电设备价格对比 .......................................................................................... 27

图表 62：璞泰来主要涂布机产品 ................................................................................... 28

丨公司名称

诚信专业发现价值 5 请务必阅读报告末页的重要声明

公司深度研究|璞泰来

图表 63：璞泰来涂布设备技术优势 ............................................................................... 28

图表 64：锂电设备收入 ................................................................................................. 29

图表 65：锂电设备净利润 .............................................................................................. 29

图表 66：锂电设备产销量 .............................................................................................. 29

图表 67：锂电设备盈利情况 .......................................................................................... 29

图表 68：纳米氧化铝业务收入 ...................................................................................... 30

图表 69：铝塑包装膜业务收入 ...................................................................................... 30

图表 70：东阳光氟树脂 PVDF 产能规划（万吨）......................................................... 30

图表 71：璞泰来主要业务技术优势 ............................................................................... 31

图表 72：主要竞争对手研发投入 ................................................................................... 31

图表 73：2020 年璞泰来负极材料客户结构 .................................................................. 32

图表 74：璞泰来负极产品均价高于对手（万元/吨） .................................................... 32

图表 75：负极业务毛利率情况 ...................................................................................... 32

图表 76：璞泰来负极及石墨化产能规划 ........................................................................ 33

图表 77：隔膜+涂覆一体化项目产能规划 ...................................................................... 33

图表 78：锂电材料产业链布局 ...................................................................................... 34

图表 79：PVDF 及 R142b 产品价格持续上涨 ............................................................... 34

图表 80：PVDF 生产成本 .............................................................................................. 34

图表 81：全球电动汽车销量预期（万辆） .................................................................... 35

图表 82：锂电需求测算（GWh）.................................................................................. 35

图表 83：负极材料需求测算 .......................................................................................... 36

图表 84：隔膜&涂覆需求测算 ....................................................................................... 36

图表 85：锂电设备市场空间 .......................................................................................... 36

图表 86：负极业务业绩预期 .......................................................................................... 37

图表 87：涂覆隔膜业绩预期 .......................................................................................... 37

图表 88：锂电设备业绩预期 .......................................................................................... 38

图表 89：PVDF 业绩预期 .............................................................................................. 38

图表 90：2022-2024 年盈利预测 ................................................................................... 39

图表 91：可比公司 2022-2024 年盈利及估值对比（基于 Wind 一致预期，股价取 2022

年 11 月 14 日收盘价） ........................................................................................... 40

图表 92：财务预测摘要 ................................................................................................. 42

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