快递行业研究报告：投资框架

需求周期持续向上是快递企业历年业绩高增长的核心原因。自电商需求2008年爆发以来，行业高景气度已维系超12年（业务 量12年CAGR39%），而中通、韵达、圆通、申通作为行业高景气度的直接受益者，2019年其扣非归母净利润较2014年分别 提升13.97、5.68、2.06、2.28倍。随着加盟制快递企业资产逐渐加重，其经营杠杆逐渐增加：在行业高景气度时我们可能难以观察到产能周期对利润的影响， 一旦景气度下行，快递企业所受冲击会更加明显。但当下产能周期并不是影响快递企业基本面的核心矛盾：产能周期主要影响企业的单票成本，而快递行业单票成本的控制已 经相对成熟，平均以每年10%的速度下降，短期内没