我 国股票 型 开 放 式基 金 申购 赎 回影 响 因素
实 证 研 究
E m P iriea l S tu d y o n P u r eh a se a n d R ed em P tio n o f E q u ity
O P e n 一E n d F u n d in C h in a
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2 0 8 0 2 0 2 0 4 0 1 9
2 0 1 1 年 4
摘 要
摘 要
2001 年 我 国 开 放 式 基 金 经 历 了从 无 到 有 ，并 且 迅 速 进 入 了高 速 发 展 阶 段 。
截 止 到 2 009 年 末 ，我 国证 券 投 资 基 金 的 数 量 达 到 了 556 只 ，基 金 资 产 净 值 达
到 了 2.68 万 亿 元 ，其 中 开 放 式 基 金 的 数 量 是 525 只 ，占到 了 全 部 基 金 数 量 的
94 .3% ， 开 放 式 基 金 的 资 产 净 值 为 2.56 万 亿 元 ， 占全 部 基 金 资 产 净 值 的 比例
达 到 了 95 .4% ，开 放 式 基 金 成 了基 金 市 场 的 绝 对 主 角 。我 国 开 放 式 基 金 又 以股
票 型 为 主 ，截 止 到 2 009 年 底 ，股 票 型 开 放 式 基 金 的份 额 、市 值 和 数 量 占全 部
开 放 式 基 金 的 比重 分 别 为 86 .46 % 、 8 7 .2 6% 和 66 .98 % 。
开 放 式 基 金 与 封 闭式 基 金 相 比最 显 著 的 特 点 ，就 是 它 的 申购 赎 回 机 制 。
申购 赎 回 机 制 的设 立 使 得 开 放 式 基 金 投 资 者 可 以根 据 基 金 的 业 绩 表 现 自 由 的
申购 赎 回 基 金 ，一 般 而 言 ，投 资 者 都 偏 好 于 申购 业 绩 好 的 基 金 ，赎 回业 绩 表
现 差 的基 金 。 开 放 式 基 金 的 自 由 申购 赎 回 在 吸 引 投 资 者 的 同 时 也 使 得 基 金 的
份 额 处 于 不 断 的 变 化 之 中 ， 当 基 金 份 额 大 幅 波 动 时 ， 则会 产 生 十 分 不 利 的 影
响 。首 先 ，基 金 份 额 的 大 幅 波 动 使 得 基 金 公 司 运 作 基 金 的 难 度 加 大 ， 当基 金
面 临 巨额 申购 时 ，基 金 管 理 公 司 短 期 内要 承 受 较 大 的 投 资 压 力 ， 当 开 放 式 基
金 面 临 巨额 的 赎 回 时 ， 则 会 有 更 严 重 的 影 响 ， 尤 其 是 基 金 流 动 性 资 产 不 足 以
满 足 所 有 的 赎 回 要 求 时 ，基 金 管 理 公 司 将 不 得 不 抛 售 基 金 资 产 ， 巨 额 的 证 券
抛 售 使 得 证 券 价 格 下 降 ，基 金 净 值 降 低 ，基 金 挣 值 的 降低 会 促 使 更 多 的 投 资
者 赎 回 ，严 重 的 可 能 会 引起 基 金 清 盘 。 并 且 开 放 式 基 金 是 证 券 市 场 上 最 重 要
的 机 构 投 资 者 之 一 ， 开 放 式 基 金 在 证 券 市 场 上 大 量 购 买 或 是 巨额 抛 售 证 券 ，
都 无 疑 会 带 来 证 券 市 场 的剧 烈 波 动 ， 这 不 管 对 于 投 资 者 还 是 对 于 一 国证 券 市
场 的健 康 稳 定 发 展 都 是 不利 的 。通 过 深 入 研 究 开 放 式 基 金 的 申购 赎 回 问题 ，
对 于 投 资 者 来 说 可 以帮 助 其 树 立 正 确 的 基 金 投 资 观 念 ，对 于 基 金 管 理 公 司 来
说 ，有 利 于 其 更 好 地 将 其 管 理 的基 金 发 展 壮 大 ，避 免 频 繁 申购 赎 回 带 来 的 不
我 国股 票 型 开 放 式 基 金 申 购赎 回 影 响 因 素 实 证 研 究
良影 响 ， 对 于 证 券 监 管 机 构 来 说 ， 可 以 有 针 对 性 地 采 取 相 关 措 施 来 避 免 证 券
市 场 的 大 幅 波 动 。
本 文 以我 国 的 股 票 型 开 放 式 基 金 投 资 者 的 申购 赎 回行 为 作 为 研 究 对 象 ，
共 包 括 五 个 部 分 :
第 一 部 分 是 导 论 。 除 了介 绍 本 文 的 选 题 背 景 和 选 题 意 义 ， 还 明 确 了本 文
的研 究 对 像 是 我 国股 票 型 开 放 式 基 金 投 资 者 的 申购 赎 回 问题 ，本 文 的研 究 方
法 是 用 理 论 分 析 与 实 证 分 析 相 结 合 的研 究 方 法 ，通 过 理 论 分 析 找 到 影 响 申购
赎 回 行 为 的 因素 ， 然 后 将 理 论 分 析 得 出 的 影 响 申购 赎 回行 为 的 因 素 量 化 为 各
个 具 体 的指 标 ，通 过 对 这 些 指 标 进 行 多 元 回 归 分 析 和 逐 步 回 归 分 析 找 出显 著
影 响 申购 赎 回 的 因 素 。
第 二 部 分 是 文 献 综 述 。 文 献 综 述 包 括 两 个 部 分 ， 国外 的 文 献 和 国 内 的文
献 ， 国 外 基 金 发 展 的 比较 早 ， 关 于 开 放 式 基 金 申购 赎 回 问题 研 究 的 比较 多 ，
本 文 将 国 外 的 文 献 按 研 究 内 容 分 为 : 1.证 券 市 场 的 走 势 对 基 金 申购 赎 回 的 影
响 ; 2.基 金 业 绩 对 投 资 者 行 为 的 影 响 ; 3 .基 金 分 红 对 赎 回 的 影 响 ; 4 .基 金 费
用 对 基 金 赎 回 的 影 响 ; 5 .基 金 规 模 对 投 资 者 的 影 响 ; 6.基 金 存 续 时 间 对 申购
赎 回 的 影 响 ; 7.关 于 基 金 申购 赎 回 的其 他 研 究 。国 内开放 式 基 金 起 步 比较 晚 ，
数 据 比较 少 ，对 基 金 申购 赎 回 的 研 究 也 比较 少 。
第 三 部 分 是 股 票 型 开 放 式 基 金 投 资 者 申购 赎 回 行 为 的 影 响 因 素 分 析 。 本
部 分 首 先 简 单 阐 述 了 开 放 式 基 金 的 概 念 、 优 势 、 开 放 式 基 金 设 计 的 理 论 基 础
以及 开 放 式 基 金 在 我 国 的 发 展 。然 后 结 合 国 内外 学 者 的研 究 成 果 ， 总 结 了 影
响股 票 型 开 放 式 基 金 的 因 素 ， 主 要 有 : 基 金 本 身 的业 绩 、证 券 市 场 走 势 、 基
金 分 红 、基 金 的 申购 赎 回 费 用 、基 金 的 品 牌 效 应 、 基 金 的投 资 者 结 构 、 基 金
的流 动 性 、 上 一 期 的 基 金 份 额 变 动 情 况 。 最 后 分 析 了 我 国 股 票 型 开 放 式 基 金
的发 展 以及 申购 赎 回现 状 。
第 四部 分 是 对 我 国股 票 型 开 放 式 基 金 申购 赎 回 影 响 因 素 的 实 证 分 析 。 结
合 第 三 部 分 的 分 析 ，本 部 分 首 先 就 将 要 进 行 的 实 证 检 验 进 行 了假 设 ， 明 确 了
解 释 变 量 和 被 解 释 变 量 。本 文 将 第 三 部 分 提 到 的 影 响 因素 具 体 为 基 金 净 值 增
长 率 、 证 券 市 场 收 益 率 、基 金 分 红 、基 金 的 规 模 、存 续 时 间 、基 金 持 股 集 中
度 、 上 一 季 度 的基 金 份 额 变 动 率 ，将 这 些 指 标 作 为 实 证 模 型 中 的 解 释 变 量 ，
基 金 份 额 变 动 率 作 为 被 解 释 变 量 。在 众 多 的 影 响 因 素 中 ， 没 有 将 基 金 的 申购
摘 要
赎 回 费 用 以及 投 资 者 结 构 引 入 模 型 中 来 ，是 因 为 开 放 式基 金 的 申购 赎 回 费 用
在 不 同 的 基 金 之 间 差 异 不 大 ， 并 且 在 基 金 存 续 的 期 间基 本 不 变 ， 不 变 的 变 量
无 法 解 释 不 断 变 动 的 份 额 变 动 率 ， 而 投 资 者 结 构 是 因 为 投 资 者 结 构 相 关 信 息
披 露 的 频 率 与 其 他 变 量 不 同 ， 如 果 将 其 考 虑 进 来 会 使 样 本 数 据 锐 减 ， 不 利 于
实 证 的进 行 。在 明确 了各 个 变 量 以 后 ，本 文 选 取 了我 国 60 只 股 票 型 开 放 式 基
金 从 2004 年 初 到 20 10 年 末 的 信 息 作 为 样 本 数 据 ， 先 是 进 行 了 描 述 性 统 计 ，
得 出各 个 变 量 的 : 均 值 、 方 差 、最 大 值 、 最 小 值 。然 后进 行 了 多 元 回 归 ， 得
出 了 如 下 结 论 : 第 一 ，基 金 上 一 季 度 的 份 额 变 动 率 对 本 季 度 的 份 额 变 动 率 的
影 响 不 显 著 ，“羊 群 效 应 ”在 我 国股 票 型 开 放 式 基 金 的投 资 者 中 不 明 显 ; 第 二 ，
基 金 的 份 额 变 动 率 与 基 金 本 季 度 以 及 上 一 季 度 的 分 红 金 额 均 呈 现 正 相 关 的 关
系 ， 并 且 影 响 显 著 ; 第 三 ，基 金 的 规 模 对 于 基 金 份 额 变 动 率 的 影 响 不 显 著 ，
投 资 者 在 进 行 申购 赎 回 决 策 时 不 会 考 虑 规 模 的 差 异 性 ; 第 四 ，基 金 的 存 续 时
间 对 基 金 本 季 度 的 份 额 变 动 没 有 影 响 ，我 国股 票 型 开 放 式 基 金 的 投 资 者 不 偏
爱 老 基 金 ; 第 五 ，基 金 的 份 额 变 动 率 与 基 金 本 季 度 的 净 值 增 长 率 是 正 相 关 的
关 系 ; 第 六 ，基 金 上 季 度 的 净 值 增 长 率 对 基 金 份 额 的 影 响 是 负 向 的 ，但 是 影
响 不 是 非 常 显 著 ; 第 七 ，基 金 份 额 变 动 率 与 本 季 的 证 券 市 场 走 势 正 相 关 ， 但
是 与 上 一 季 度 的 证 券 市 场 走 势 是 不 相 关 的 。第 八 ，基 金 的 持 股 集 中 度 对 基 金
份 额 变 动 率 的 影 响 是 负 向 的 ，但 是 影 响 不 是 特 别 显 著 。最 后 ， 为 了 消 除 各 个
影 响 因 素 之 间 的 多 重 共 线 性 问题 ， 本 文 还 进 行 了逐 步 回 归 分 析 ， 得 出基 金 本
季 度 分 红 和 上 季 度 分 红 以及 基 金 本 季 净 值 增 长 率 是 影 响 开 放 式 基 金 申购 赎 回
的 最 显 著 因 素 。
第 五 部 分 是 结 论 及 政 策 建 议 。 根 据 第 三 部 分 的 理 论 分 析 以及 第 四部 分 的
实 证 结 果 ， 本 文 针 对 基 金 市 场 的 三 个 主 体 : 基 金 投 资 者 、基 金 管 理 公 司 以及
证 券 市 场 监 管 机 构 分 别 提 了 一 些 建 议 。对 于 基 金 投 资 者 的建 议 主 要 有 : 树 立
正 确 的 基 金 投 资 观 念 ， 加 强 对 证 券 投 资 基 金 知 识 的 学 习 ; 选 择 份 额 相 对 稳 定
的基 金 ; 选 择 分 红 相 对 较 多 、 净 值 增 长 率 稳 定 增 长 的基 金 ; 选 择 基 金 时 要 综
合 考 虑 多 个 因 素 的 影 响 。对 于 基 金 管 理 公 司 的 建 议 主 要 有 : 努 力 创 造 良好 的
基 金 业 绩 并 保 持 业 绩 的 持 续 性 ; 制 定 合 理 的 分 红 政 策 : 注 重 对 证 券 市 场 和 宏
观 政 策 的研 究 ; 加 强 投 资 者 教 育 ， 对 投 资 者 的投 资 行 为 进 行 正 确 的 引 导 。对
证 券 监 管 机 构 的 建 议 主 要 有 : 重 视 对 基 金 投 资 者 的 教 育 ，努 力 提 高 投 资 者 对
我 国 股 票 型 开 放 式 基 金 申购 赎 回 影 响 因素 实证 研 究
开 放 式 基 金 的认 知 水 平 ， 帮 助 投 资 者 树 立 正 确 的基 金 投 资 观 念 ; 完 善 信 息、披
露 制 度 ， 提 高 信 息 披 露 的 频 率 ; 加 强 证 券 市 场 建 设 ，推 动 金 融 工 具 创 新 ， 拓
宽 基 金 投 资 范 围 。
本 文 的创 新 之 处 是 比较 全 面 地 介 绍 了 影 响 我 国股 票 型 开 放 式 基 金 投 资 者
申购 赎 回 的各 种 因 素 ，并 将 可 以量 化 的 因 素 进 行 了 实证 分 析 ，在 实 证 分 析 的
过 程 中 除 了进 行 了 多 元 回 归 以外 ，还 分 别 用 自后 淘 汰 变 量 法 与 向前 选 择 变 量
法 对 模 型 进 行 了逐 步 回 归 ， 得 出 了 更 精 确 的 结 果 并 且 本 文 样 本 数 据 包 括 了 60
只 有 代 表 性 的股 票 型 开 放 式 基 金 由 2 004 年 1 月 1 号 到 201 0 年 12 月 31 号 的
所 有 数 据 ，相 对 于 以前 的 研 究 ，样 本 数 据 的 时 间跨 度 比较 大 ， 在 这 一 段 时 间
内 ， 证 券 市 场 经 历 过 了 牛 市 、 熊 市 、 震 荡 市 等 各 种 形 态 ， 得 出 的 实 证 结 果 比
较 有 说 服 力 。 当然 由于 本 人 理 论 水 平 所 限 ，虽 然 对 于 影 响 因素 研 究 的 比较 全
面 但 是 研 究 不 深 ， 希 望 本 文 的 不 足 在 以 后 能 得 以修 正 。
关 键 词 : 股 票 型 开 放 式 基 金 申购 赎 回
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