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基础化工行业度投资策略:拥抱创新驱动新时代,关注饲料添加剂和新材料-1129-光大证券-32页.pdf
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证券研究报告
2019 年 11 月 29 日
基础化工
拥抱创新驱动新时代,关注饲料添加剂和新材料
——基础化工行业 2020 年度投资策略
行业年度报告
◆化工行业景气度仍承受较大压力:2019 年受全球经济增速放缓影响,外
部中美贸易摩擦,内部经济新动能不足,下游需求一般,化工行业业绩大
幅下滑。分子行业来看,粘胶、炭黑等上游原材料承受较大压力,而部分
偏下游子行业如轮胎和改性塑料等受原材料价格下降和出口退税等影响表
现亮眼。展望中短期,中信基础化工行业的资本开支/折旧摊销已经开始回
落,从供给端来看此轮化工行业的产能周期已经迎来尾声,但需求端制造
业数据仍旧承压,化工行业景气度仍旧承受较大压力,去库存阶段尚未迎
来拐点。
◆迈向创新驱动新时代:如果未来地产投资驱动的高增长模式难以为继,
那么近些年来依靠本土市场需求驱动成长的本土化工企业们在下一阶段将
迈向何方是我们需要考虑的现实问题。全球化工行业的竞争已经全面转向
专用化学品,必然以研发和创新为核心。我们观察两个维度:一是研发
投入的绝对规模,以万华化学为代表的一线龙头正在实现专用化学品领
域的边界突破,通过多元化转型向海外巨头发起冲击;二是研发费用占
比较高的企业,即新材料行业的领军力量,随着面板显示、半导体、5G
等下游应用场景向国内的产能转移,有望崛起为细分领域的隐形冠军。
◆母猪存栏环比转正,加大布局饲料添加剂:国内通胀受非洲猪瘟影响依
旧处于上升通道,高企的通胀制约了政策放松的空间。猪肉和替代蛋白价
格畸高,刺激生猪和禽类等出栏重量大幅增加,显著增加饲料需求,9 月
份猪饲料需求环比增长 10%并迎来拐点。而 10 月份国内可繁母猪存栏已
经环比转正,之前猪料的快速下滑导致维生素需求承压,猪料拐点的出现,
叠加禽料快速增长,维生素等饲料添加剂需求进入加速回暖期。DSM 和
能特合作协议达成之后,维生素 E 格局转变为寡头间合作博弈,建议关注
猪后周期的饲料添加剂的投资机会。
◆顶层设计推动叠加下游应用场景转移,新材料受益 5G 兴起和国产替代:
从政策层面来看,新材料产业是我国多年以来重点扶持的发展方向,而科
创板推出之后化工新材料的入选更是成为我国“补短板”和产业升级的重
要动力。关注 5G 产业在中国市场的率先兴起,基站端和手机端新材料应
用市场将迎来爆发期;而随着下游半导体、面板显示、锂电产业等应用场
景逐渐向国内转移,湿电子化学品等相关领域材料的进口替代有望加速。
◆投资建议:中国化工行业迈向创新驱动新时代,研发驱动成长的各子行
业一线龙头将向专用化学品领域继续突破,建议关注万华化学、国瓷材料
和万润股份等;养殖后周期加大饲料添加剂布局,关注浙江医药、新和成、
安迪苏、兄弟科技、花园生物、梅花生物、阜丰集团、亿帆医药、金达威、
圣达生物;5G 产业兴起,半导体材料国产替代加速,关注沃特股份、普
利特和容大感光,湿电子化学品关注晶瑞股份和江化微等。
◆风险分析:全球政治环境风险;原油价格大幅波动的风险;宏观经济下
滑和国际贸易环境风险;新材料行业竞争加剧风险。
增持(维持)
分析师
裘孝锋 (执业证书编号:S0930517050001)
021-52523535
qiuxf@ebscn.com
陈冠雄 (执业证书编号:S0930517080003)
021-52523810
chenguanxiong@ebscn.com
赵启超 (执业证书编号:S0930518050002)
010-58452072
zhaoqc@ebscn.com
肖亚平 (执业证书编号:S0930519050006 )
021-52523809
xiaoyaping@ebscn.com
行业与上证指数对比图
资料来源:Wind
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基础化工 沪深300
2019-11-29
基础化工
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证券研究报告
投资聚焦
研究背景
2019 年受全球经济增速放缓影响,外部中美贸易摩擦,内部经济新动
能不足,下游需求一般,化工行业业绩大幅下滑。分子行业来看,粘胶、炭
黑等上游原材料承受较大压力,而部分偏下游子行业如轮胎和改性塑料等受
原材料价格下降和出口退税等影响表现亮眼。展望未来,中信基础化工行业
的资本开支/折旧摊销已经开始回落,从供给端来看此轮化工行业的产能周期
已经迎来尾声,但环保和安全核查对供给端的约束边际或将趋弱,而从需求
端来看,金融周期已经向下,去杠杆未结束,需求端对库存拉动力度或将弱
于以往,未来经济增长的“质”将远重于“量”。如果未来地产投资驱动的
高增长模式难以为继,那么近些年来依靠本土市场需求驱动成长的本土化工
企业们在下一阶段将迈向何方是我们需要考虑的现实问题。
我们区别于市场的观点
短期来看,国内通胀受非洲猪瘟影响依旧处于上升通道,高企的通胀制
约了政策放松的空间,补库存拐点尚未开启,需求端拉动力度难言乐观。短
期内猪肉和替代蛋白价格畸高,刺激生猪和禽类等出栏重量大幅增加,显著
增加饲料需求,而近期国内可繁母猪存栏已经环比转正,猪料拐点的出现,
叠加禽料快速增长,维生素等饲料添加剂需求进入加速回暖期。猪后周期时
代建议关注添加剂的投资机会。
长期来看,全球化工行业的竞争已经全面转向专用化学品,未来中国本
土化工企业必将迈入以研发和创新为驱动力的创新新时代。我们观察两个维
度:一是研发投入的绝对规模,以万华化学为代表的一线龙头正在实现专用
化学品领域的边界突破,通过多元化转型向海外巨头发起冲击;二是研发费
用占比较高的企业,即新材料行业的领军力量,随着面板显示、半导体、5G
等下游应用场景向国内的产能转移,有望崛起为细分领域的隐形冠军。
投资观点
1) 中国化工行业迈向创新驱动新时代,研发驱动成长的各子行业一线
龙头将向专用化学品领域继续突破,建议关注中国制造的核心力量
万华化学、国瓷材料和万润股份等;
2) 养殖后周期加大饲料添加剂布局,看好需求触底反转,供给格局优
化的维生素 E 行业,建议关注浙江医药和新和成,看好有望受益于
反倾销的蛋氨酸行业,建议关注安迪苏,其他关注兄弟科技、花园
生物、梅花生物、阜丰集团、亿帆医药、金达威、圣达生物;
3) 5G 产业兴起,半导体材料国产替代加速,关注沃特股份、普利特
和容大感光,湿电子化学品关注晶瑞股份和江化微等。
2019-11-29
基础化工
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证券研究报告
目 录
1、 受外部环境不确定性影响,化工行业短期仍旧承压 ................................................................... 4
1.1、 供给端:固定资产投资完成额趋稳,安全和环保仍是长期影响变量 ...................................................... 4
1.2、 需求端:制造业数据仍旧承压 ................................................................................................................ 5
1.3、 行业景气下行,仍处于去库存阶段 ......................................................................................................... 6
2、 迈向创新驱动新时代 ................................................................................................................. 8
2.1、 从研发投入的绝对规模关注本土化工巨头的突破 ................................................................................... 9
2.2、 从下游应用场景向国内转移看中国化工行业隐形冠军的崛起 ............................................................... 10
3、 关注猪后周期带来的饲料添加剂投资机会 ............................................................................... 11
3.1、 需求回暖叠加行业格局变革,维生素 E 价格进入上行趋势 .................................................................. 14
3.2、 反倾销影响国内行业格局,蛋氨酸价格有望上涨 ................................................................................. 16
4、 新材料:5G 兴起、国产替代加速 ........................................................................................... 19
4.1、 5G 商用,Low Dk/Df 材料需求大增 ...................................................................................................... 19
4.2、 半导体材料国产替代加速 ...................................................................................................................... 23
5、 投资建议 ................................................................................................................................. 26
5.1、 拥抱创新驱动新时代 ............................................................................................................................. 26
5.2、 关注饲料添加剂板块 ............................................................................................................................. 28
5.3、 关注受益于 5G 兴起和半导体产业转移新材料 ...................................................................................... 30
6、 风险分析 ................................................................................................................................. 31
2019-11-29
基础化工
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-4-
证券研究报告
1、受外部环境不确定性影响,化工行业短期仍旧
承压
2019 年前三季度中信基础化工行业受产能增加和增值税率下调等影响
实现营业收入 10147.2 亿元,同比增长 4.0%;归母净利润 666.0 亿元,同
比下降 17.5%,行业整体净利率为 6.56%,同比下降 1.71pct。 2019Q3 中
信基础化工板块实现收入 3553.6 亿元,同比增长 6.1%,净利润为 190.3
亿元,同比下降 22.2%,行业整体净利率为 5.35%,同比下降 1.95pct,环
比 Q2 下滑 2.15pct。从全行业来看,2019 年化工行业业绩大幅下滑主要
原因为全球经济增速放缓,外部中美贸易摩擦,内部经济新动能不足,下游
需求一般。而分子行业来看,粘胶、炭黑表现亏损,上游原材料整体表现一
般,而部分偏下游子行业如轮胎和改性塑料等表现亮眼。
图 1:申万化工指数仍偏弱运行,轮胎和改性塑料行业表现亮眼(以 2019 年 1 月 1 日为基准日)
资料来源:WIND,光大证券研究所整理
1.1、供给端:固定资产投资完成额趋稳,安全和环保仍
是长期影响变量
2019 年初至今,江苏和山东等省份化工行业安全事故频发。3 月 21 日
江苏响水县天嘉宜化工厂发生特大的爆炸事故之后,4 月 27 日江苏省委、省
政府办公厅正式通知《江苏省化工产业安全环保整治提升方案》获审议通过。
提出整治提升的总体目标在于深入推进供给侧结构性改革,将综合运用法治
化和市场化手段.依法依规推进,建设符合产业发展规律、循环发展和产业链
完善的绿色安全、现代高端化工产业。后续随着环保税的推行,环保因素对
化工行业供给侧改革的影响将趋于制度化和常态化,而在安全生产整治方面,
虽各地退城入园和园区的重新认定工作也一直在推进之中,未来安全将与环
保同样成为影响未来化工行业供给端的常态变量。
2016 年后国内化工行业剔除炼化和化纤行业之后的整体资产规模的净
增长幅度相比 2010-2015 年大幅下降,且基本上全部为安全环保合规的上市
公司所贡献。2019 年前三季度,中信基础化工板块合计购建固定资产、无
形资产和其他长期资产支付的现金 801.5 亿元,同比增长 19.1%。但从包括
0.9
1
1.1
1.2
1.3
1.4
1.5
SW轮胎指数
SW改性塑料指数
SW粘胶指数
SW氨纶指数
SW化工指数
2019-11-29
基础化工
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证券研究报告
非上市公司在内的全行业数据来看,化学纤维制造业固定资产投资经过过去
两年的持续增长之后开始大幅下滑,截至 2019 年 10 月份的固定资产投资完
成额累计增速-18.60%,同比下滑 56.0pct;橡胶和塑料制造业累计增速
0.90%,同比下滑 4.4pct;而投资规模最大的化学原料及化学制品制造业累
计增速 6.60%,同比上升 3.8pct,但观察中信基础化工行业的资本开支/折旧
摊销的比值开始回落,我们认为化工行业的产能投放周期开始拐点向下。
图 2:化工子行业固定资产投资完成额累计同比(%)
资料来源:WIND,光大证券研究所整理
1.2、需求端:制造业数据仍旧承压
化学品与钢铁和有色金属相似,是制造业最重要的原材料之一,下游的
主要终端应用领域为建筑材料、汽车、电子材料、家用器具、农业生产材料
和能源领域等。大部分化学品全球流通定价,而中国是全球最大的化学品消
费市场和最大的化学品出口国,2019 年逆全球化事件加剧,英国脱欧和中
美贸易摩擦等加剧了全球宏观经济的不确定性,而国内化工行业的需求端承
受了较大的压力。尽管上半年国内受益于社融大幅增加和财政支出节奏提前
等因素,经济短期阶段性企稳;但从制造业数据来看,作为中上游的化工行
业仍承受较大压力,国家统计局数据显示 10 月份 PMI 为 49.3%,新订单指
数为 49.6%,原材料库存指数为 47.2%,从业人员指数为 47.3%,均位于临
界点之下,表明从订货量、库存消耗和用工景气度来看仍处于较低景气区间。
此外 1-10 月份全国规模以上工业企业实现利润总额 50151.0 亿元,同
比下降 2.9%,其中化学原料和化学制品制造业利润总额下降 25.3%;化学
纤维制造业利润总额同比下降 26.3%,橡胶和塑料制品业受益于原材料价格
下滑,利润总额同比上升 13.9%,化工行业盈利能力短期仍旧承压。
-20.00
-10.00
0.00
10.00
20.00
30.00
40.00
50.00
固定资产投资完成额:化学原料及化学制品累计同比
固定资产投资完成额:化学纤维累计同比
固定资产投资完成额:橡胶和塑料制品累计同比
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