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证券研究报告 | 行业深度

2019 年 05 月 16 日

化工

VE 行业拐点出现，价格有望走出低迷

DSM 与能特科技合作有利于行业集中度提升。能特科技虽然是维生素 E

行业的新进入者，但凭借其独有的技术优势，其生产成本较行业平均水平

低，具有很强的竞争优势，从能特科技 2016 年 8 月公司公告投产到 2017

年 3 月 4 万吨维生素 E 粉投产外售，维生素 E 价格便进入下降通道，价

格从 85 元/Kg 跌至 40 元/Kg。DSM 目前拥有 VE 粉产能 6 万吨，DSM 与

能特科技合作后，其行业影响力将进一步提升，对行业的掌控能力也将增

强，行业整体集中度会进一步提高；行业集中度的提升将促使行业中公司

间的协同性提高，有助于达成新的行业供需平衡。

VE 产能将由过剩逐渐变为紧平衡，有助于产品价格走出低迷。DSM 和能

特科技 VE 产能占行业总产能的 40%，二者合作项目预计在 19 年上半年

完成组建合资公司的股权转让变更登记，股权转让完成后，双方将就现有

设备进行改造升级，行业供给格局将发生重大改变，同时叠加安全环保监

管趋严，北沙 VE 装置因环保停产，行业供给进一步收缩；2019 年 5 月

14 日新和成维生素 E 报价也提高至 60 元/Kg，各生产厂家在总体供给收

缩的预期下，有望达成一致。能特科技与 DSM 合作标志着 VE 行业从过

剩到再平衡，价格进入中长期上升通道，是一波有持续性、有量的大行情，

我们坚定看好本轮 VE 行情有望超市场预期。

VE 需求相对稳定，国内非洲猪瘟对 VE 需求量影响有限。饲料是维生素

的主要下游应用，VE 近 70%都用作饲料添加剂，根据中国饲料工业协会

统计的数据，2018 年中国饲料产量 1.88 亿吨，占全球总量的 17%，其中

猪饲料占到国内饲料产量的 42%，国内猪饲料占全球饲料总量的 7%；短

期非洲猪瘟会对国内猪产量及维生素需求造成一定影响，但整体来看我国

维生素总产量占到全球 70%以上，其中 80%用于出口，因此猪瘟带来的

猪数量下降对维生素需求影响有限，并且一方面其他替代品鸡肉及进口猪

肉的需求也会增加，另一方面养殖回报率高的情况下下游对维生素价格敏

感度会降低。因此综合看我们判断非洲猪瘟对维生素需求的影响仅在个位

数以内。

VE 技术壁垒高，新进入者难度很大。VE 的工艺路线有 20 多步，技术壁

垒较高，其生产设备多为专用设备，退出成本较高；同时关键中间体三甲

基氢醌市场供应紧缺，行业很难有新进入者，行业内公司在供需好转的情

况下可以维持较好的盈利水平。

投资建议：新和成和浙江医药拥有 VE 粉产能 4 万吨，2019 年下半年新

和成将新增 4 万吨 VE 粉产能，届时新和成 VE 产能将位居全球首位。VE

粉价格每涨 1 万元/吨，可以分别为新和成和浙江医药贡献 2.81 和 2.38

亿元净利润，新和成和浙江医药 2018 年净利润分别为 30.79 和 3.65 亿

元，VE 涨价对公司的业绩弹性影响较大。

风险提示：下游需求下滑的风险、原材料价格波动风险、新产能进入加剧

行业竞争的风险、安全生产风险。

增持（维持）

行业走势

作者

分析师王席鑫

执业证书编号：S0680518020002

邮箱：wangxixin@gszq.com

分析师孙琦祥

执业证书编号：S0680518030008

邮箱：sunqixiang@gszq.com

分析师罗雅婷

执业证书编号：S0680518030010

邮箱：luoyating@gszq.com

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-48%

-32%

-16%

16%

2018-05 2018-09 2019-01 2019-05

化工沪深300

  2019 年 05 月 16 日 
P.2                                                                      请仔细阅读本报告末页声明 
 
内容目录 
1．维生素 E 需求相对稳定，下游饲料中成本占比较低 .............................................................................................. 3 
2．DSM、能特科技开启合作之路，VE 价格有望走出低迷 ......................................................................................... 4 
3．维生素 E 行业集中度进一步提升 ........................................................................................................................ 5 
4．维生素 E 合成工艺技术难度较大 ........................................................................................................................ 6 
4.1．支链异植物醇合成工艺最先突破 ............................................................................................................... 6 
4.1.1.  假紫罗兰酮工艺 .............................................................................................................................. 7 
4.1.2.  芳樟醇工艺 .................................................................................................................................... 8 
4.1.3.  能特科技“法尼烯”路线另辟蹊径 ..................................................................................................... 8 
4.2．主环三甲基氢醌合成仍是技术难点 ............................................................................................................ 9 
5．DSM 与能特科技强强联手，VE 供需格局有望改变 .............................................................................................. 10 
6．投资建议 ......................................................................................................................................................... 11 
7．风险提示 ......................................................................................................................................................... 11 
 
图表目录 
图表 1：维生素下游应用
 ........................................................................................................................................ 3 
图表 2：各类维生素下游
 ........................................................................................................................................ 3 
图表 3：国内维生素产量
 ........................................................................................................................................ 3 
图表 4：国内饲料产量
 ............................................................................................................................................ 3 
图表 5：全球饲料产量及增速
 .................................................................................................................................. 4 
图表 6：国内饲料消费占比
 ..................................................................................................................................... 4 
图表 7：饲料成本占比
 ............................................................................................................................................ 4 
图表 8：VE 历史价格走势
 ....................................................................................................................................... 5 
图表 9：全球 VE 供应格局
 ...................................................................................................................................... 6 
图表 10：柠檬醛合成工艺
 ....................................................................................................................................... 6 
图表 11：异植物醇合成工艺
 ................................................................................................................................... 7 
图表 12：全球柠檬醛竞争格局
 ................................................................................................................................ 7 
图表 13：柠檬醛合成工艺
 ....................................................................................................................................... 8 
图表 14：能特科技“法尼烯”工艺路线
 ................................................................................................................... 8 
图表 15：三甲基氢醌合成工艺
 ................................................................................................................................ 9 
图表 16：间甲酚进口单价
 ....................................................................................................................................... 9 
图表 17：间甲酚进口量及同比
 ................................................................................................................................ 9 
图表 18：对二甲苯价格走势
 .................................................................................................................................. 10 
图表 19：DSM 与能特科技合作历程
 ....................................................................................................................... 10 
图表 20：VE 粉涨价对应公司业绩弹性测算
 ............................................................................................................. 11 
 
 
   

2019 年 05 月 16 日

P.3 请仔细阅读本报告末页声明

1．维生素 E 需求相对稳定，下游饲料中成本占比较低

VE 是一种脂溶性维生素，又叫生育酚，具有强抗氧化力，能调节细胞核的代谢功能，促

进动物性腺发育、提高机体免疫能力和生殖能力。

饲料是维生素的主要下游，占比达到 48%左右，而 VE 近 70%都用作饲料添加剂，其余

用于医药及化妆品，少量用于食品饮料。

图表 1：维生素下游应用

图表 2：各类维生素下游

资料来源：博亚和讯，国盛证券研究所

作为饲料中必须添加的添加剂，VE 的需求与养殖业的景气度高度相关。根据中国饲料工

业协会统计的数据，中国饲料产量 1.88 亿吨，占全球总量的 17%，其中猪饲料占到饲

料消费量的 42%，国内猪饲料占全球饲料总量的 7%，短期非洲猪瘟会对国内猪产量及

维生素需求造成一定影响，但整体来看我国维生素总产量占到全球 70%以上，其中 80%

用于出口，因此猪瘟带来的猪数量下降对维生素需求影响有限，并且一方面其他替代品

鸡肉及进口猪肉的需求也会增加，另一方面养殖回报率高的情况下下游对维生素价格敏

感度会降低。因此综合来看我们判断非洲猪瘟对维生素需求的影响仅在个位数以内。

图表 3：国内维生素产量

图表 4：国内饲料产量

资料来源：博亚和讯，国盛证券研究所

资料来源：Wind，国盛证券研究所

全球角度看，饲料产量仍保持稳定增长，2018 年全球饲料产量 11.03 亿吨，同比增长

3.15%，近几年全球饲料行业增速在 3%左右，增长较为稳定。

48%

30%

22%

饲料

医药及化妆品

食品及饮料

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

胆碱 VA VK3 VB5 泛酸钙 VB12 肌醇

食品及饮料

医药及化妆品

饲料

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

国内维生素产量(万吨）

-20%

-15%

-10%

-5%

10%

15%

20%

5000

10000

15000

20000

25000

30000

35000

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

国内饲料产量（万吨）

yoy

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