中金债券市场调查4月期：观察期，冷静期，该如何操作？-0420-中金公司-25页.pdf
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请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明
专题研究
固定收益研究报告
[Table_BaseInfo]
2019 年 4 月 20 日
其他
固定收益研究组
陈健恒
东 旭 李 雪
联系人，SAC 执业证书编号：
S0080117080019
联系人，SAC 执业证书编号：
S0080118090046
许 艳
韦璐璐 牛佳敏
联系人，SAC 执业证书编号：
S0080118070031
联系人，SAC 执业证书编号：
S0080118090073
姬江帆
朱韦康
联系人，SAC 执业证书编号：
S0080117080045
观察期，冷静期，该如何操
作？
——中金债券市场调查 2019 年
4 月期
背景：
3 月份经济数据公布后，市场面临巨大的分歧，国债期货的持仓量也上升到历史高位，多头和空头等待一决高下。分
歧在于经济数据虽然一季度改善明显，股票市场也大幅反弹，但源于政策的较强发力。一旦后期政策力度开始减弱，
经济是否可以延续改善，还是重新转弱，成为了当下最核心的问题。投资者和政策制定者目前都处于观望和冷静状态，
希望 4-5 月份的经济数据给出更加明确的指引。在有更进一步的数据印证之前，无论看多还是看空的观点都无法证实，
也无法证伪。但当对投资者而言，总要选择一个倾向性来进行当下的操作。因此，市场的主流看法是什么就变得重要。
摘要
► 整体来看，投资者风险偏好与上期调查结果相近，进一步小幅回升，但主要推动因素从海外压力释放切换回国内
资深经济回暖的拉动。投资者依旧看好股票、股基、混基等风险资产，对利率债等避险资产的青睐度走低。4 月以来
经济数据层面，先后看到了 3 月 PMI 走强、CPI 抬升、出口明显改善、信贷亮眼再度大超预期、经济数据也好于预期
等，市场无论是对经济活动回暖、通胀水平抬升、还是社融和 M2 触底回升等的预期都在走强，同时对货币政策继续
放松的预期转弱，基本面和资金面的表现的确不利于债市。但这些利空因素在未来 1-3 个月会逐步减弱。基本面来看，
预计 4 月后的数据重新走弱，虽然央行短期内降准的可能性较低，但后续来看，如果未来几个月重新进入去库存周期，
工业生产活动回落，经济数据重新走弱，货币政策也可能重新有所放松。股市在经历了上一轮走强后，包括流动性宽
松、政策托底、经济企稳等利多因素都已落地，后续需要从“讲预期”回归到“基本面”，也就是公司的盈利层面，
而公司经营能力的改善很难再短期内得到印证。市场当前可能更多认为 4 月是股市的一个调整窗口，因此对债市的制
约也相对减弱。利率债供需关系虽然在当前有一定压力，但不会持续很久。长端收益率的上升近期已经较为充分反映
利空，收益率大幅上升的概率不高，广谱利率下行趋势延续。对于配臵型投资者和交易型投资者而言，可以在目前市
场情绪仍偏弱的格局下吸收筹码，等待二季度末利率回落的交易机会。
► 国内基本面方面，市场对基本面企稳已经认定为事实，关键是企稳的时间有多久、力度有多强，市场分歧较大。
市场普遍认为推动经济回升的助力在于财政前臵、货币宽松和春节错位。对于经济数据的改善是否可持续，36%的投
资者认为取决于后续政策力度，而认为彻底改善和没有改善的比例均为 20%。与经济回升推力的原因一致，投资者认
为后期经济重新回落的触发因素也是对应于这些前臵需求的回落，包括财政和贷款前臵、地产投资走弱和货币宽松的
退潮。目前市场对于货币政策未来走向分歧较大，半数投资者认为货币政策处于观察期，取决于后续数据情况，进一
步放松和再度收紧皆有可能。目前市场对于后续降准的预期仍旧比较高，货币政策虽然边际有所收紧但主流预期来看
不至于转向。对应实体融资需求的观点上，多数投资者认为是分化格局，约 1/4 投资者认为是改善，尤其是城投和房
地产。对减税刺激经济作用较悲观的投资者依然占大多数。对于汽车消费后续的演变，超过半数投资者较为乐观，认
为汽车消费刺激政策可能会有一定作用，加上去年的基数效应，后期汽车消费增速会改善。对于房地产市场的后续发
展，超过六成投资者认可目前房地产是分化格局，流动性重新回到一二线城市，驱动一二线销售和地产投资都较活跃，
但三四五线因为棚改货币化退潮，加上这些区域杠杆已经偏高，今年会持续偏弱。投资者对通胀的看法有所分化，对
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