【宏观快评】美国经济“值”多高的利率？-20210226-华创证券-10页.pdf
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证 券 研 究 报 告
【宏观快评】
美国经济“值”多高的利率？
主要观点
一、疫苗—通胀—利率链条是根本
美国疫苗接种对疫情起到的控制效果持续显现。2 月 6 日美国疫苗单日接种量
突破 200 万剂/日，2 月 17 日至今接种速度有所放缓，但重症病例人数与比重
持续下降，反映疫苗接种对疫情的控制效果持续显现。
疫苗有效控制下经济修复预期持续提升。海外投行与研究机构持续上调美国
2021 年 GDP 增速，彭博一致预期于 2 月 19 日由 4.1%上调至 4.8%，2 月 25
日进一步上调至 4.9%。同时美国通胀预期也持续走高，2021 年核心 PCE 同比
增速彭博一致预期由 1.7%上调至 1.8%，并带来美债期限溢价走高。
财政刺激计划作为“肥料”，进一步提升经济修复预期。参议院“预算和解”
程序的通过为美国 1.9 万亿财政刺激计划落地铺平道路，意味着复苏的“肥料”
也有了好消息。而近期市场关注度再度转移到民主党潜在的 2-3 万亿美元基建
计划，尽管该计划目前尚不具备短期落地的概率，但传递出的预期也带来市场
对“再通胀”交易热度的提升。
二、交易面因素是利率快速上行的催化剂
中长期基本面因素之外，短期交易因素是促成昨夜美债利率短期快速上行的
催化剂。一方面，7 年期美债发行，投标倍数创新低，美债需求不足引发市场
抛售情绪。当地时间 2 月 25 日美国财政部发行新一期 620 亿美元 7 年期国债，
发行投标倍数 2.04 倍，创 2008 年以来新低，体现市场对长短美债需求不足，
引发了市场短期的抛售情绪。另一方面，美债期货当前仍处于净多头，利率迅
速走高或触发踩踏交易。目前 10 年期美债期货非商业持仓处于净多头状态，
利率快速上行时期可能引发多头平仓，加速利率走高。
另外，美联储官员对美债利率上行表示无需担忧，也加剧了市场下跌。2 月
25 日美联储官员讲话普遍表露出对经济前景的乐观，反而弱化了美联储进一
步宽松或采取 YCC 以控制长端收益率的预期，加剧了市场下跌。
三、展望：经济本身“值”多少利率？
美国当前的经济基本面隐含了多高水平的美债收益率？2021全年 10年美债收
益率中枢预测值约 2%。利用美债三因子模型，在中性假设下，全年 GDP 增
速预测值 4.9%、CPI 预测值 2.3%，则对应美债收益率全年预测中枢为 2%左右；
乐观假设下，全年 GDP 增速预测值 6.8%、CPI 预测值 2.3%，则对应美债收益
率全年预测中枢为 2.7%左右；悲观假设下，全年 GDP 增速预测值 4.3%、CPI
预测值 2.9%，则对应美债收益率全年预测中枢为 1.7%左右。节奏上预计 Q1-Q2
持续上行，Q3 触底回落，Q4 再度小幅上行。
在基本面之外，美联储的购债行为将是影响后续美债利率上行加速度的重要
因素。2021 年 1 月美联储增持美债规模达到 1 月国债净融资额的 1.1 倍，即美
联储购买量市场上所有的新发国债，这或是压制 1 月在美国经济修复预期已有
抬头的背景下，美债利率未过快上行的主要因素。因此未来美联储若能够延续
目前购债力度，则有望对长债利率上行幅度形成一定压制。
四、对美股的影响：预期短期触发下跌，中期回归盈利。短期来看，目前美
股 ERP 处于历史极值位，即意味着美股当前估值相对美债是更贵的，美债利
率的反弹或将带来美股向下拐点的开启，且行业层面呈现风格均衡的特点。而
中期来看，当前美股下跌或属于短期调整，由于美债利率的走高背后是经济基
本面的修复，在基本面向好的支撑下，美股将回归盈利因子驱动，目前标普
500 EPS 预期将触底反弹，并超出疫情前水平。
风险提示：美国疫苗接种进度不及预期，美国财政刺激计划规模不及预期。
证券分析师：张瑜
联系人：殷雯卿
电话：010-66500833
邮箱：yinwe[email protected]
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宏观研究
宏观快评 2021 年 02 月 26 日
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