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科创板及注册制细则解读及全方位分析:科创板增量性改革是重大的制度性利好-0131-长城证券-55页.pdf
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报告日期:2019 年 01 月 31 日
分析师:汪毅 S1070512120003
☎ 021-61680675
yiw@cgws.com
分析师:李烨 S1070519010001
☎ 0755-83460540
liye@cgws.com
<<人民币汇率:站在“7”的十字路口?>>
2018-12-26
<<母婴红利显现,渠道趋势向好——母婴产
业链系列报告之一>> 2018-09-20
科创板增量性改革是重大的制度性利好
——科创板及注册制细则解读及全方位分析
2018 年 11 月 5 日上午,习近平总书记在首届中国国际进口博览会开幕式
上宣布在上海证券交易所设立科创板并且进行注册制试点,提出规格高、
必要性紧迫性强,各级执行部门响应非常快。注册制和推进科技发展是国
际化接轨的必然要求,将倒逼我国资本市场改革及相关法规法制的建设完
善,提高直接融资比例拓宽高新企业融资渠道,让中国投资者得以在国内
资本市场参与独角兽发展红利。科创板将引导注资高新技术企业,配合科
技兴国战略实现弯道超车,财富效应也将促进经济转型升级,在对经济的
拉动上具有乘数效应。
我们纵向对比了场内市场(创业板)、场外市场(N 板、新三板)、战略新
兴板的筹备始末以及推出后的效果或终止的原因,从股权分置改革的制度
性改革中总结对科创板的启示,并与纳斯达克及香港创业板市场进行了横
向海外比较,从多个角度解析科创板推出、注册制改革下,我国将从存量
改革进入增量改革,推动股市向纵深发展。
注册制前期已经准备了较长时间,这次从顶层设计开始往下推进,相关政
策推出速度很快,从宣布以来各级部门的频繁动作也可见一斑。最快今年
一季度可能有第一批科创板挂牌企业公布,年中正式成立。我们从此次科
创板注册制细节的各个方面进行了解读,科创板在各方面法律法规的保驾
护航下将可能成为中国多层次资本市场中的重要一环,丰富和完善场内市
场的交易生态,具有长足的想象空间。
科创板从长期看,是资本市场的重大制度性利好。多年来新兴产业公司多
数没在国内上市,从而没有给 A 股带来贡献,科创板将很好的扭转这一
趋势。市场整体的资金将重新分配,低成长公司可能面临资金分流,但由
于整个市场赚钱效应、回报率上升,将可能吸引场外资金流入,中国投资
者将能够参与更好的企业分享他们成长的红利。
站在 2019 年初,由于 2018 年许多对于资本市场负面的因素都已经基本上
暴露出来,包括超预期的外部关系影响以及严苛的去杠杆政策的影响,上
市公司利润回落等等,2019 年这些政策可能将产生边际变化,在滞后影
响逐步消化、上市公司利润企稳回升的二季度或下半年 A 股可能迎来估
值修复的过程,科创板的设立和注册制的引入也将带来估值系统的重建。
投资建议:科创板的诞生可能将为一些创新企业,尤其是暂时未能达到盈
利标准或者股权结构不符合当前 A 股发行要求的企业带来实质利好,创
投概念具备向上的持续空间;注册制的逐步开放带来新增业务,券商话语
权可能也将提升,利好于本身项目储备丰富、与中小企业关系良好的券商;
鼓励部分优质中概股逐步回归带来的比价效应,加上 CDR 基金可能对原
核心观点
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有 A 股市场和科创板市场上的独角兽进行投资,独角兽概念可能将迎来
一波主题性行情;科创板的建设过程中,可能会有相应的关于新一代信息
技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保以及生物医药等高新技术产
业和战略性新兴产业以及互联网、大数据、云计算、人工智能和制造业深
度融合等关键重点领域的配套扶持政策出台,A 股原先已经上市的高新科
技类个股可能会获得政策外溢效应;科创板挂牌企业有部分与已在 A 股
上市公司有关联或者为其子公司、子板块,这也将带来一个角度的投资机
会,这部分投资机会既与独角兽概念有重叠,又与高新科技概念有重叠,
多种选股思路所重叠的交集个股必将是科创板成立前后最瞩目的投资风
口之一。
风险提示:后续政策推进进度不达预期;外围市场回落的冲击;经济下行
的内生性影响;科创板和注册制推进方式不及预期;中美关系局面紧张加
剧。
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深度报告
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目录
1. 科创板试点注册制是国际化接轨的必然要求 ................................................................... 5
1.1 提出规格高:必要性紧迫性强 .................................................................................. 5
1.2 注册制和推进科技发展是国际化接轨的必然要求 .................................................. 5
1.2.1 注册制提出的必然性 ......................................................................................... 5
1.2.2 引导注资高新技术企业,配合科技兴国战略实现弯道超车 ....................... 10
1.3 系列政策配合的战略构思推测 ................................................................................ 12
2. 科创板推出的历史比较 ..................................................................................................... 13
2.1 场内市场:创业板推出前后及投资机会启示 ........................................................ 13
2.1.1 推出前创投、券商股掀起一波行情,市场不担忧资金分流 ....................... 13
2.1.2 创业板成立一年内市场关注度遭滑铁卢,问题频现,资金分流不明显 ... 14
2.1.3 创业板成立一年后逐渐修复估值,之后主导一波上升行情,波动性强于上
证 16
2.2 场外市场:N 板、新三板的尝试及经验参考......................................................... 18
2.2.1 N 板 .................................................................................................................... 18
2.2.2 新三板 ............................................................................................................... 18
2.3 战略新兴板:筹备始末及与科创板的比较分析 .................................................... 21
2.3.1 战略新兴板与科创板的异同点 ....................................................................... 21
2.3.2 战略新兴板出师未捷对于科创板的启示 ....................................................... 23
2.4 股权分置改革的制度性改革启示 ............................................................................ 24
3. 科创板推出的海外比较 ..................................................................................................... 26
3.1 纳斯达克市场 ............................................................................................................ 26
3.2 香港创业板市场 ........................................................................................................ 28
4. 注册制试点下的科创板样态 ............................................................................................. 29
4.1 注册制前期已经准备了较长时间,相关政策推出速度较快 ................................ 29
4.2 科创板选取的企业标准 ............................................................................................ 29
4.2.1 部分省市积极响应并出台了科创板上市推荐企业相关文件 ...................... 30
4.2.2 各省市对于科创板上市推荐企业的要求及采集标准: ............................... 30
4.3 科创板推行制度方式 ................................................................................................ 35
5. 科创板增量性改革从长期来看,是资本市场的重大制度性利好 ................................. 43
5.1 科创板从促使资本市场资金重新分配 .................................................................... 43
5.1.1 新兴产业公司多数没在国内上市,从而没有给 A 股带来贡献 ................... 43
5.1.2 市场整体的资金重新分配:低成长公司资金的分流和外部市场的资金流入
46
5.1.3 科创板带来的制度红利可能带动企业盈利的上升 ....................................... 48
5.2 2019 年的整体股市投资环境 .................................................................................... 49
6. 科创板带来的行业和主题性机会解析 ............................................................................. 51
6.1 券商板块:注册制的逐步开放带来新增业务,话语权可能提升 ........................ 51
6.2 创投概念:经历由普涨、分化回落到长期向好的过程 ........................................ 52
6.3 独角兽概念:比价效应下的价值回归 .................................................................... 52
6.4 高新科技主题:科创板配套政策红利的外溢效应 ................................................ 53
6.5 与科创板挂牌企业关联的公司:归母净利润受益及概念炒作机会 .................... 54
7. 风险提示 ............................................................................................................................. 54
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图表目录
图 1:我国发行体制改革的历史进程 ....................................................................................... 6
图 2:壳资源 09 年以来股价及总市值 ..................................................................................... 7
图 3:我国融资结构(存量法) .................................................................................................... 8
图 4:我国融资结构(增量法) .................................................................................................... 8
图 5:全球中概股总市值合计(单位:亿美元) ................................................................. 10
图 6:上海国际金融中心、新时代改革开放战略一体化 ..................................................... 12
图 7:创投概念在成立前后一年走势 ..................................................................................... 13
图 8:券商板块在成立前后一年走势 ..................................................................................... 13
图 9:申万创业板市盈率指数 ................................................................................................. 14
图 10:首批创业板上市公司与全 A 市值比较 ....................................................................... 15
图 11:首批创业板上市公司占全 A 市值比例 ....................................................................... 15
图 12:创业板上市公司家数不如预期 ................................................................................... 15
图 13:创业板超募资金去向 ................................................................................................... 16
图 14:创业板成立 9 年来市场走势与上证、深证比较 ....................................................... 17
图 15:创业板占全 A 市值比例不断攀升,A 股整体市值也随之提升................................ 17
图 16:新三板在多层次资本市场中并未完全发挥应有作用 ............................................... 19
图 17:股权分置改革带来了中国股市到目前为止最为波澜壮阔的一轮大牛市 ............... 25
图 18:纳斯达克各层次市场融资规模 ................................................................................... 27
图 19:香港创业板成交量在全部港股中的占比 ................................................................... 28
图 20:河南省科创板后备企业资质关注点 ........................................................................... 31
图 21:浙江省科创板后备企业资质关注点 ........................................................................... 32
图 22:湖北省科创板后备企业资质关注点 ........................................................................... 33
图 23:西安市科创板后备企业资质关注点 ........................................................................... 34
图 24:上海市科创板后备企业资质关注点 ........................................................................... 34
图 25:全 A 市值在独角兽基金募集期间下降加速并不明显 ............................................... 47
图 26:A 股市盈率在历史底部区域 ........................................................................................ 50
表 1:2017-2018 全国股份转让系统概况统计表 ................................................................... 20
表 2:战略新兴板与科创板、国内其他板块上市财务标准差异比照表 ............................. 21
表 3:战略新兴板筹备历程 ..................................................................................................... 23
表 4:股改使得上市公司盈利能力大大提升 ......................................................................... 25
表 5:相较于全球主流的核准制与注册制,我国现行发行体制的行政管制本质仍突出 . 26
表 6:纳斯达克各层次上市公司比较(截止 2014 年 11 月 18 日) ................................... 26
表 7:注册制发展历程 ............................................................................................................. 29
表 8:各地对于科创板上市企业的出台政策、标准文件以及鼓励措施 ............................. 30
表 9:只在境外上市的内地民企中概股市值排名前 15 名单 ............................................... 43
表 10:股改使得上市公司盈利能力大大提升 ....................................................................... 48
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1. 科创板试点注册制是国际化接轨的必
然要求
11 月 5 日上午,习近平总书记在首届中国国际进口博览会开幕式上宣布了几项重要改革
措施:一是将增设中国上海自由贸易试验区的新片区;二是将在上海证券交易所设立科
创板并试点注册制;三是将支持长江三角洲区域一体化发展并上升为国家战略。其中对
于资本市场影响最大、讨论最热烈、影响最深远的包括在上海证券交易所设立科创板并
且进行注册制试点,这也是本文所讨论的重点。科创板的设立以及注册制的试点是中国
去杠杆持续稳步推进背景下建设多层次资本市场、增加企业直接融资的又一个资本市场
政策创新,对资本市场的多层次化和结构化有着深远的影响。
1.1 提出规格高:必要性紧迫性强
此次科创板的推出及注册制的试点,是在首届高规格国际会议上由最高领导人以顶层设
计的方式向与会人员乃至全世界提出,与此前每次注册制的讨论和战略新兴板的提出方
式都有所不同。
作为顶层设计提出后,执行部门响应非常快。
在中美贸易战背景下,此次首届中国国际进口博览会是首届举办且完全 100%境外企业进
口产品的博览会,目的在于稳定国内外市场预期,表明我国反对贸易保护主义的一贯立
场,同时也向全世界充分表明中国坚定不移扩大开放的决心和信心,是中国加快建设开
放型世界经济的举措。在此对外开放的博览会上提出科创板和注册制,无疑也有加强中
国资本市场进一步成熟化的宣示意味,彰显了注册制下的科创板的必要性和紧迫性,在
这种背景下注册制与科创板的推出不仅仅是国内的一项资本市场改革举措,更包含了外
交属性。
1.2 注册制和推进科技发展是国际化接轨的必然要求
1.2.1 注册制提出的必然性
注册制和科创板的相辅相成正是中国式改革的特征,那就是以增量做突破,以点带面,
破旧立新,创造市场化发行的市场环境。
注册制的施行将倒逼我国资本市场改革及相关法规法制的建设完善
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