国际宏观评论-东吴证券-宏观点评：如何理解近期美元和美债利率走势？.pdf
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东吴证券研究所
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证券研究报告·宏观研究·宏观点评
宏观点评 20210706
[Table_Main]
如何理解近期美元和美债利率走势？
观点
近期海外市场的走势有些令人困惑。尤其是美国 6 月非农就业数据公布
后，尽管 85 万的新增就业创下 10 个月来的新高，但在这一超预期的数
据发布后，10 年期美债利率和美元指数双双走低，并没有兑现这一经
济基本面的利好（图 1）。往稍长一些的历史来看，美元指数确实在美
联储 6 月议息后有所反弹，但 10 年期美债利率一直在低位震荡。那么，
两者的表现究竟反映了怎样的市场预期？
近期美元的反弹主要反映了美联储货币政策的转鹰，但为何超预期的 6
月非农就业没有助其进一步反弹？我们认为问题在于这一数据并不能
让美联储确信 taper 或加息可以更快的到来。比如此前美联储副主席
Clarida 已经表示“3 个月移动平均的新增就业在 50 万以上是公开讨论
taper 的必要条件”，6 月非农就业虽然大增 85 万，但由于 4 月数据的低
迷，3 个月移动平均下来仅为 55.8 万，仅略高于 50 万的门槛。同时，
失业数据并没有因就业增长而改善，耶伦和鲍威尔所青睐的失业率指标
在 6 月依然保持在 8.6%的高位没有下降（图 2）。
近期美债利率的下行则有其特殊的原因，一是财政部现金余额的下降。
由于没有提前达成债务上限的协议，美国财政部必须将其在美联储的存
款账户（TGA）的现金余额减少 4000 亿美元，以实现其 7 月底的目标
水平，这意味着短期内仍将向金融市场释放大量的流动性，必然增加金
融机构对美债的配置需求，从而拉低美债的长端收益率（图 3）。
另外也是更重要的一点，即美欧经济分化有可能加剧。近期新冠变种毒
株 Delta 的传播加剧了美欧抗疫成效的分化（图 4）。欧洲至少接种一剂
新冠疫苗的人口占比约为 40%，而美国近 55%，疫苗的保护下 Delta 在
美国的传播率普遍低于欧洲国家（图 5）。因此短期内欧洲经济的恢复
势必比美国更易受 Delta 冲击，尤其是考虑到欧洲经济的重启力度本来
就弱于美国。因此，在美欧经济分化加剧的背景下，避险资金回流美国
也将给美债利率带来下行压力，比如 6 月中旬以来海外资金对于美债的
净流入一直在增加。
美欧经济的分化，叠加美联储正比欧央行更快地回归货币政策正常化，
无疑对美元构成利好，因此，我们认为三季度美元仍存在一定的升值压
力；同时，考虑到上述美债利率的上行乏力，美股成长股有望再度跑赢
价值股。
风险提示：新冠变异毒株传播失控，美联储过快收紧货币政策
证券分析师 陶川
执业证号：S0600520050002
taoch@dwzq.com.cn
研究助理 段萌
duanm@dwzq.com.cn
[Table_Report]
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2021 年 07 月 06 日
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