东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。
东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性
产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。
有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。
中
报
点
评
【
公
司
·
证
券
研
究
报
告
】
森马服饰 002563.SZ
电商提速拉动收入增长，童装稳健向上
核心观点
⚫ 2021 年上半年公司实现收入 65.16 亿，同比增长 13.65%，实现归母净利润
6.65 亿，同比增长 2980%，其中 21Q2 公司收入和归母净利润分别同比增长
7.01%与 7507%，中报公司拟每股派发现金红利 0.25 元。同时公司公告上
海产业园改扩建议案，拟投入 10.06 亿元对现有上海产业园仓储物流区域进
行改扩建，满足公司发展需求和产业升级。
⚫ 线上和童装收入占比进一步提升。1）分渠道来看：上半年公司线下直营收入
下降 21%，线下加盟收入增长 9%，线上收入同比增长 24%，收入占比超过
40%，增速对比 20 年加快，其中抖音直播成交突破 2 亿。2）分板块来看：
上半年成人装收入同比增长 29%（对比 19H1 下降 22%左右，还未完全恢
复），净开店 37 家，重回净增态势。童装收入同比增长 7%（剔除 Kidliz 并
表，同比增长 36%，对比 19H1 增长 11%左右），上半年净关店 29 家，收
入增长主要来自电商与单店店效提升驱动，童装收入占比达到 63%。
⚫ 上半年公司综合毛利率提升 0.92PCT，其中成人装毛利率提升 8.5PCT（去
库存后的折扣回升）；期间费用率下降 9.43PCT。期末存货同比下降 31%
（主要由于 Kidliz 出表与库存周转的提升），上半年公司经营净现金同比增
长 67%，经营质量保持健康稳定。
⚫ 受国内局部疫情和汛情影响，7-8 月公司终端零售有一定波动，但淡季销售
占比相对不高，随着疫情有效控制，旺季开启终端有望逐步向 2019 年恢复。
展望未来 2-3 年，我们认为公司童装业务先发优势明显，多品牌矩阵将继续
提升其市占率，成人装在疫情考验下已经见底，2021 年在低基数上有望迎来
收入的复苏和盈利的反弹，中长期行业加速头部化和公司自我变革也将带来
更大的空间。
财务预测与投资建议
⚫ 根据中报，我们基本维持对公司之前的盈利预测，预计 2021-2023 年每股收
益分别为 0.62 元、0.71 元和 0.82 元（原 0.61 元、0.71 元和 0.82 元），参
考可比公司估值，给予公司 2021 年 20 倍 PE 估值，对应目标价 12.4 元，
维持公司“买入”评级。
风险提示：疫情反复、持续减速对服饰终端零售的影响，电商大平台流量分化
的风险等。
Table_BaseIn fo
投资评级 买入 增持 中性 减持 (维持)
股价（2021 年 09 月 01 日）
9.13 元
目标价格
12.4 元
52 周最高价/最低价
12.8/7.27 元
总股本/流通 A 股（万股）
269,409/188,702
A 股市值（百万元）
24,597
国家/地区
中国
行业
纺织服装
报告发布日期
2021 年 09 月 02 日
1 周
1 月
3 月
12 月
绝对表现
-3.07
-6.17
-23.08
22.12
相对表现
-4.37
-6.43
-11.41
18.77
沪深 300
1.3
0.26
-11.67
3.35
资料来源：WIND、东方证券研究所
证券分析师
施红梅
021-63325888*6076
shihongmei@orientsec.com.cn
执业证书编号：S0860511010001
证券分析师
赵越峰
021-63325888*7507
zhaoyuefeng@orientsec.com.cn
执业证书编号：S0860513060001
香港证监会牌照：BPU173
证券分析师
朱炎
021-63325888*6107
zhuyan3@orientsec.com.cn
执业证书编号：S0860521070006
公司主要财务信息
2019A
2020A
2021E
2022E
2023E
营业收入(百万元)
19,337
15,205
16,588
18,996
21,694
同比增长
(%)
23.0%
-21.4%
9.1%
14.5%
14.2%
营业利润(百万元)
2,152
1,105
2,204
2,543
2,938
同比增长
(%)
3.5%
-48.7%
100.6%
15.5%
15.6%
归属母公司净利润(百万元)
1,549
806
1,650
1,904
2,199
同比增长
(%)
-8.5%
-48.0%
106.1%
15.5%
15.5%
每股收益（元）
0.58
0.30
0.62
0.71
0.82
毛利率(%)
42.5%
40.3%
39.9%
40.0%
40.1%
净利率(%)
8.0%
5.3%
10.0%
10.1%
10.2%
净资产收益率(%)
13.5%
6.9%
13.8%
14.8%
16.1%
市盈率
15.9
30.5
14.8
12.8
11.1
市净率
2.1
2.1
2.0
1.8
1.7
资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算.
相关报告
调整见底，21 年蓄势向上
2021-04-20
调整见底 上市十年再出发
2021-02-03
Q3 主业环比改善，剥离 Kidiliz 轻装上阵
2020-11-04
