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商业贸易行业折扣零售深度报告:抵御经济周期,关注特卖电商-0326-中泰证券-41页.pdf
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[Table_Industry]
证券研究报告/行业深度报告
2020 年 03 月 26 日
商业贸易
折扣零售深度报告——
抵御经济周期,关注特卖电商
[Table_Main]
[Table_Title]
评级:增持(维持)
分析师:江琦
执业证书编号:S0740517010002
Email:jiangqi@r.qlzq.com.cn
研究助理:龙凌波
Email:longlb@r.qlzq.com.cn
[Table_Profit]
基本状况
上市公司数
107
行业总市值(百万元)
845,315
行业流通市值(百万元)
329,673
[Table_QuotePic]
行业-市场走势对比
公司持有该股票比例
[Table_Report]
相关报告
[Table_Finance]
重点公司基本状况
简称
股价
(元)
EPS
PE
评级
2018
A
2019E
2020E
2021E
2018
A
2019E
2020E
2021E
苏宁易购
8.89
1.43
1.18
0.47
0.66
6.21
7.53
18.91
13.47
买入
永辉超市
9.31
0.15
0.21
0.29
0.41
62.0
7
44.33
32.10
22.71
增持
家家悦
28.7
7
0.92
1.09
1.29
1.52
31.2
7
26.39
22.30
18.93
增持
南极电商
10.8
1
0.36
0.48
0.64
0.85
30.0
3
22.52
16.89
12.72
买入
红旗连锁
9.16
0.24
0.33
0.37
0.41
38.6
0
27.61
24.74
22.13
买入
备注
[Table_Summary]
投资要点
折扣零售行业具备抗经济周期的优越性。经济不景气时,厂家/品牌商滞销
库存增加,居民消费回归理性,折扣零售企业在供给侧去库存、需求端提
供低价正品等方面起到关键作用。疫情蔓延影响下,线下门店客流锐减,
消费行为加速向线上转移,品牌商去库存需求迫切,特卖电商平台货源储
备充足,客流增速提振,业绩有望保持稳健增长。
美国折扣零售逆势上扬,TJX 增长穿越周期。电商冲击线下门店销售,20
19 年美国零售业迎来大规模闭店潮;与增长疲软的传统百货业相比,折扣
零售商有效解决供需痛点、业绩稳健上扬。以美国折扣零售龙头 TJX 为例,
特卖模式定价低廉、存货周转快,可帮助供应商高效清理库存,实现资金
流、货流、信息流的高效流转;TJX 精准定位中产阶级目标客群,通过超
高速展店实现多产品线和全球化布局,在 2008 年金融危机期间扩大了供
应商储备,推动商业模式升级,成为全球领先的廉价服装和家庭时尚零售
商,盈利增长成功穿越经济周期。
中国电商渗透率高,线下以奥特莱斯为主。2019 年中国/美国电商渗透率
为 21%/11%,发达的电商业限制了中国线下折扣零售的发展空间,缺少类
似 TJX 的现象级龙头。国内特卖经济以大众消费品为主,注重二三线市场
下沉,销售渠道包括快闪店、工厂特卖仓储式平台、以及折扣百货业态的
奥特莱斯。奥特莱斯多由百货公司运营,头部效应显著,但招商能力弱和
品牌、价格缺乏优势的问题较为突出。我们认为,中国奥特莱斯未来的发
展方向包括:( 1)以采购代替招商;(2)引进知名度高和受众深厚的品牌;
(3)资金雄厚、商业管理经验丰富的集团旗下奥莱进行连锁化扩张。
唯品会:特卖电商龙头,回归主业经营优化。唯品会上市十二年来几经沉
浮,在经历过高速增长和发展瓶颈期后,2019 年全面回归特卖主业,毛利
率显著回升,物流外包优化履约费率,归母净利率创下新高。唯品会的核
心优势是高粘性、高复购的忠诚用户,从发展潜力来看,(1)行业端:服
饰品类特卖能力强,差异化竞争优势突出;品牌商数字化库存精准管控能
力提升,若滞销库存规模减少,或对特卖模式造成冲击;(2)用户端:深
度折扣引流推动用户增速回升,腾讯京东持股比例提高,将持续为唯品会
主站导流;头部电商马太效应显著,唯品会用户增长仍然承压;(3)收入
端:服饰品类拉动自营销售收入增长,但新客消费能力较低,客单价同比
小幅下滑,收入增速放缓,需要寻找新的增收引擎;(4)盈利端:2019 年
盈利大增主要来自高毛利服饰销售占比提升、终止自营物流运营等内部调
整,后期毛利率/履约费率的优化空间较小,盈利能力将保持平稳。
我们认为,2020 年唯品会的核心看点主要有四点:(1)疫情影响下经济增
长放缓,特卖模式具备抗经济周期的优越性,供给端品牌商门店滞销带来
库存货源增加、唯品会议价能力有望提高,需求端消费者更为理性、低价
正品推动销售增长;(2)深度折扣与用户运营双管齐下,复购和 ARPU 有
望回升;包邮门槛从 288 元降至 88 元后,1 月份用户购买频次、停留时长、
转换率均大幅提高;(3)好货战略和腾讯京东引流,新客增长趋势较好,
营销费率有望进一步优化;(4)后期疫情影响消散后,奥特莱斯和线下店
客流增加,经营有望回暖,建议关注杉杉奥莱与特卖电商在服饰等品类销
售的协同效益,以及线下店能否实现盈亏平衡。
风险提示事件:(1)品牌商库存管理能力提高,尾货货源大幅减少;(2)
疫情蔓延造成门店客流锐减,线下亏损增加;(3)品质管控不足,产品质
量投诉增加;(4)行业竞争加剧,用户增长放缓,引流成本大幅提高。
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- 2 -
行业深度研究
内容目录
美国折扣零售行业发展情况 ................................................................................ - 6 -
电商冲击下,传统零售迎来闭店潮 .............................................................. - 6 -
解决供需痛点,折扣零售逆势而上 .............................................................. - 6 -
美国折扣零售市场规模和行业格局 .............................................................. - 8 -
TJX:折扣零售标杆企业,业绩增长穿越周期 .................................................. - 10 -
折扣零售先行者,布局多产品线和全球化发展 .......................................... - 10 -
商业模式良性循环,高性价比契合中产阶级需求 ...................................... - 11 -
门店高度集约化,实现超高速扩张 ............................................................ - 11 -
高效的供应链管理体系 .............................................................................. - 13 -
盈利能力出色,增长穿越周期 ................................................................... - 15 -
中国折扣零售行业发展情况 .............................................................................. - 17 -
中美折扣零售发展环境对比 ....................................................................... - 17 -
中国折扣零售市场规模和行业格局 ............................................................ - 20 -
线下折扣零售业态之快闪店 ....................................................................... - 21 -
线下折扣零售业态之奥特莱斯 ................................................................... - 22 -
对奥特莱斯发展空间的几点思考................................................................ - 26 -
唯品会:特卖电商龙头,经营重焕生机 ............................................................ - 29 -
中国特卖电商发展概况 .............................................................................. - 29 -
十年发展复盘,优势逐步沉淀 ................................................................... - 30 -
回归服饰特卖,经营逐步向好 ................................................................... - 32 -
物流金融减负提效,聚焦特卖主业发展 ..................................................... - 36 -
盈利稳健提升,探寻增长引擎 ................................................................... - 38 -
风险提示事件 .................................................................................................... - 40 -
图表目录
图表
1
:美国零售行业宣布关闭门店数
............................................................... - 6 -
图表
2
:美国百货商店零售和食品服务销售额
.................................................... - 6 -
图表
3
:美国人均可支配收入增速
80
年代起下滑
.............................................. - 7 -
图表
4
:美国人均信用卡持有量
.......................................................................... - 7 -
图表
5
:美国零售商存销比
................................................................................. - 7 -
图表
6
:折扣零售供应链
..................................................................................... - 7 -
图表
7
:
2015
年起折扣百货股价开始出现分化
.................................................. - 7 -
图表
8
:美国折扣零售市场规模及增速
............................................................... - 8 -
图表
9
:美国三大折扣零售商与梅西百货对比
.................................................... - 8 -
图表
10
:前三大折扣零售商营收占社零总额比重
.............................................. - 9 -
图表
11
:前三大折扣零售商和梅西百货营收增速对比
....................................... - 9 -
qNsOmOwOxP8OcM8OnPoOnPrRiNrRpMkPoMtN8OnMqPuOqRqPMYpMrM
请务必阅读正文之后的重要声明部分
- 3 -
行业深度研究
图表
12
:
TJX
发展历程
.................................................................................... - 10 -
图表
13
:
TJX
营收占比(分产品)
.................................................................. - 10 -
图表
14
:
TJX
营收占比(分地区)
.................................................................. - 10 -
图表
15
:
TJX
模式形成良性循环
...................................................................... - 11 -
图表
16
:
TJX
门店情况
.................................................................................... - 12 -
图表
17
:
T.J.Maxx
门店布局
............................................................................ - 12 -
图表
18
:
TJX
门店数量
.................................................................................... - 12 -
图表
19
:
TJX
持续高速展店
............................................................................. - 12 -
图表
20
:
TJX
美国门店占比逐渐下降
.............................................................. - 12 -
图表
21
:
TJX
灵活的购买策略
......................................................................... - 13 -
图表
22
:分发中心相关支出
............................................................................. - 14 -
图表
23
:
FY2019
自有
/
租赁分发中心情况
....................................................... - 14 -
图表
24
:存货周转天数
.................................................................................... - 14 -
图表
25
:应收账款周转天数
............................................................................. - 14 -
图表
26
:
TJX
与
MACY’S
坪效对比
................................................................. - 15 -
图表
27
:
TJX
营业收入(亿美元)
.................................................................. - 15 -
图表
28
:梅西百货营业收入(亿美元)
........................................................... - 15 -
图表
29
:
TJX
销售毛利率与销售净利率
........................................................... - 16 -
图表
30
:梅西百货销售毛利率与销售净利率
.................................................... - 16 -
图表
31
:
TJX
销售、行政及一般费用(亿美元)
............................................ - 16 -
图表
32
:梅西百货销售、行政及一般费用(亿美元)
..................................... - 16 -
图表
33
:
TJX
现金流量(亿美元)
.................................................................. - 16 -
图表
34
:梅西百货现金流量(亿美元)
........................................................... - 16 -
图表
35
:中国服装零售期末库存额(亿元)
.................................................... - 17 -
图表
36
:
2017-2018
各区域时尚业销售增长情况
............................................ - 17 -
图表
37
:美国
/
中国个人消费支出占
GDP
比重
................................................ - 18 -
图表
38
:中美社会消费品零售总额对比
........................................................... - 18 -
图表
39
:
2019.09
人均社零额度(测算)
........................................................ - 18 -
图表
40
:社会消费品零售总额
/
限额以上企业商品零售总额同比增速
.............. - 18 -
图表
41
:服装品类消费同比增速下降
............................................................... - 18 -
图表
42
:中国不同阶层(以
2017
年家庭月收入实际购买力划分)城市居民
. - 19 -
图表
43
:不同阶层城市居民人数
2016-2030
年预计复合增长率
..................... - 19 -
图表
44
:中美电商渗透率对比
......................................................................... - 19 -
图表
45
:中国特卖市场规模及增速
.................................................................. - 20 -
图表
46
:中国服装零售期末库存额(亿元)
.................................................... - 20 -
请务必阅读正文之后的重要声明部分
- 4 -
行业深度研究
图表
47
:中国快闪店数量
................................................................................. - 21 -
图表
48
:快闪店城市布局
................................................................................. - 21 -
图表
49
:快闪店持续时间
................................................................................. - 22 -
图表
50
:服装快闪店现场陈设(广场空地)
.................................................... - 22 -
图表
51
:奥特莱斯发展历程
............................................................................. - 23 -
图表
52
:欧洲品牌未来三年计划开设奥莱店
.................................................... - 23 -
图表
53
:奢侈品牌奥特莱斯营业额占比
........................................................... - 23 -
图表
54
:奥特莱斯基本要素
............................................................................. - 24 -
图表
55
:奥特莱斯经营方式对比
...................................................................... - 24 -
图表
56
:
2019M3
中国奥莱数量及面积
.......................................................... - 24 -
图表
57
:中国购物中心发展指数
...................................................................... - 24 -
图表
58
:集团项目
&
单体项目数量对比
............................................................ - 25 -
图表
59
:奥特莱斯多数为百货公司运营
........................................................... - 25 -
图表
60
:
2018
年中国年度营业额前
20
奥特莱斯
............................................ - 25 -
图表
61
:全国新开奥特莱斯分布
...................................................................... - 26 -
图表
62
:奥莱面积增量
.................................................................................... - 26 -
图表
63
:首商股份旗下各业态坪效对比
........................................................... - 27 -
图表
64
:国内奥莱奢侈品品牌数占比
............................................................... - 27 -
图表
65
:百联奥特莱斯(上海
•
青浦)
价格对比
............................................. - 27 -
图表
66
:打折款和品牌店正价商品对比
........................................................... - 28 -
图表
67
:中国特卖电商市场规模
...................................................................... - 29 -
图表
68
:中国特卖电商产业链
......................................................................... - 29 -
图表
69
:特卖电商分类
.................................................................................... - 29 -
图表
70
:唯品会上市以来股价复盘(日
k
线)
................................................ - 30 -
图表
71
:
2019
年用户增速回升
........................................................................ - 31 -
图表
72
:收入增长持续放缓
............................................................................. - 31 -
图表
73
:唯品会合作品牌数快速增加
............................................................... - 31 -
图表
74
:复购订单占比持续提升
...................................................................... - 32 -
图表
75
:用户留存率稳步提高
......................................................................... - 32 -
图表
76
:年化
ARPU
下滑
................................................................................ - 32 -
图表
77
:年化人均订单增长
............................................................................. - 32 -
图表
78
:唯品会
B2C
市场份额较小
................................................................ - 33 -
图表
79
:唯品会新客增长显著低于综合电商
.................................................... - 33 -
图表
80
:品类扩充减弱差异化竞争优势
........................................................... - 33 -
图表
81
:
2018
年服饰收入同比增长
24% ...................................................... - 33 -
请务必阅读正文之后的重要声明部分
- 5 -
行业深度研究
图表
82
:
APP
首页设置疯抢深度折扣频道
...................................................... - 34 -
图表
83
:服饰品类
GMV
增速领先唯品会大盘
................................................. - 34 -
图表
84
:深度折扣驱动用户增长
...................................................................... - 34 -
图表
85
:自营销售收入增速小幅回升
............................................................... - 34 -
图表
86
:服务性收入增速下滑
......................................................................... - 34 -
图表
87
:
2019Q3
服务性收入拆分
................................................................... - 34 -
图表
88
:
2018
年及之前毛利率持续下滑
......................................................... - 35 -
图表
89
:
2019
年毛利率持续回升
.................................................................... - 35 -
图表
90
:
2018
年奥莱销售
TOP20
中杉杉集团占据四席
................................. - 36 -
图表
91
:唯品会仓储面积(万平方米)
........................................................... - 36 -
图表
92
:
2018
年物流配送员工达
50,598
人
.................................................. - 36 -
图表
93
:
2018
年仓储效益小幅下滑
................................................................ - 37 -
图表
94
:
2019
年履约费率大幅优化
................................................................ - 37 -
图表
95
:唯品会金融牌照
................................................................................. - 37 -
图表
96
:互联网金融收入情况
......................................................................... - 38 -
图表
97
:互联网金融盈利情况
......................................................................... - 38 -
图表
98
:互联网金融业务对公司现金流造成负面影响
..................................... - 38 -
图表
99
:唯品会归母净利润
............................................................................. - 39 -
图表
100
:唯品会
Non-GAAP
净利润
.............................................................. - 39 -
图表
101
:利润率回升至历史峰值
.................................................................... - 39 -
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