商贸零售行业：从拼多多崛起看零售商发展机遇，电商黑马的模式、壁垒及潜在价值-0216-安信证券-37页.pdf
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电商黑马的模式、壁垒及潜在价值——从
拼多多崛起看零售商发展机遇
拼多多崛起原因：紧抓下沉市场商机，主打低价拼团，借力微信圈层裂变：①
智能手机在下沉市场普及以及移动支付快速发展为拼多多进军下沉市场奠定基
础：拼多多成立的 2015 年中国网民已基本实现移动化，三线及以下城市智能手
机市场份额达 65%；且自 2015 年以来，中国移动支付规模每年以超 50%的增速
增长；②微信支付+小程序，拼多多赶上了微信生态发展的春风：腾讯系移动支
付用户规模 2014-2016 年由 1 亿增长至 6 亿，并借力公众号及小程序发展，提高
微信流量转化率；③低价+拼团迅速裂变：阿里、京东等主流电商聚焦品质升级，
拼多多吸引了大量被淘宝抛弃的经营低价商品的中长尾卖家，以低价包邮的形
式满足了下沉市场的低价需求，借助规模庞大的微信流量（2016 年 7 亿、2018
年 11 亿用户），以分享拼团的模式实现了低成本用户扩张（2017Q2 阿里/京东/
拼多多的获客成本各 371/185/3 元），并在规模化扩张后逐渐降低对微信流量依
赖。截至 2019Q3，拼多多已成为拥有 5.36 亿年活跃买家数、滚动 12 月 8402 亿
元 GMV、滚动 12 月营业收入 250.0 亿元电商平台。
模式并非昙花一现，对用户和商家仍保持较强吸引力：对用户：①下沉市场对
低价的需求持续存在：中国网民中月收入为 1-3000 元的网民占比近半，低消费
能力网民占比较高。②一二线市场不会将拼多多拒之门外：拼多多由下沉市场
进攻一二线取得较好成绩，一二线城市用户贡献的 GMV 占比由 2019 年 1 月的
37%提升至 2019 年 6 月的 48%，且参考 Costco 高性价比模式，中产阶级对商品
性价比同样存在需求。③流量分配机制决定低价特性，GMV 不是补出来的：拼
多多独特的流量分配机制决定白牌标品具有显著的价格优势，百亿补贴主要针
对品牌商品，是拼多多扩大高线用户规模丰富品牌 SKU 的战略，且估算补贴商
品仅贡献 GMV 约 6%。对商家：①流量优势显著：拼多多月活跃用户 2019Q2
超过京东成为电商第二，2019Q3 平均月活已达 4.30 亿。拼多多成立时间短，商
家数量较少，流量大竞争小对于商家拓展销售渠道具有较大的吸引力。②费用
低，营销手段简单灵活：拼多多 2019Q3 货币化率 2.98%，低于淘宝天猫 2019FY
的 3.62%，且预计短期不会大幅提升。③掌握核心议价权，模式有望长期存在：
上游白牌商家领域仍为蓝海，空间广、供给充足且多为小型 B 端，流量性价比
前提下，平台渠道价值很高，而对于平台而言，上游商家替换成本不高，故在
产业链上下游关系中，平台仍掌握核心议价权。
壁垒：先发优势和流量壁垒阻绝后来者，价格优势构筑调性壁垒立足存量市场，
C2M 布局未来：①先发优势和流量壁垒阻绝后来者：拼多多抓住下沉市场空间
和微信流量红利已积累 5.36 亿用户，低获客成本下 2017-2018 年仍合计亏损 38
亿元，新玩家入局赛道竞争激烈，其模仿者淘集集实现 1.3 亿用户增长亏损 12
亿元，而拼多多新增 1.4 亿用户仅亏损 3.7 亿元，其先发优势已形成流量壁垒，
模仿者入局再难低成本扩张。②应对阿里京东，以成本优势构筑调性壁垒：一
方面，平台运作模式下，拼多多履约成本约 2.5 元/单，相比之下，京东自营模
式每单履约成本约 10-12 元，成本优势将反应于终端选品及价格，构筑调性壁垒；
另一方面，纵使阿里向下沉市场发起攻势，其基于现有品牌战略、用户规模及
ARPU 分布，也很难有动机及能力在内部或外部孵化出一个新的拼多多，故而其
Table_Title
2020 年 02 月 16 日
商贸零售
Table_BaseInfo
行业深度分析
证券研究报告
投资评级
领先大市-A
维持评级
Table_First St ock
首选股票
目标价
评级
601933
永辉超市
10.50
买入-A
603708
家家悦
30.00
买入-A
002024
苏宁易购
12.30
买入-A
002127
南极电商
14.75
买入-A
002697
红旗连锁
10.00
买入-A
603214
爱婴室
55.44
买入-A
603605
珀莱雅
104.06
买入-A
603983
丸美股份
78.11
买入-A
688363
华熙生物
-
002867
周大生
25.75
买入-A
002419
天虹股份
13.25
买入-A
Table_Chart
行业表现
资料来源：
Wind
资讯
%
1M
3M
12M
相对收益
-4.59
-2.68
-26.26
绝对收益
-8.48
0.18
-6.82
刘文正
分析师
SAC 执业证书编号：S1450519010001
liuwz@essence.com.cn
021-35082109
杜玥莹
报告联系人
duyy@essence.com.cn
021-35082358
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2019-12-25
-12%
-7%
-2%
3%
8%
13%
18%
23%
2019-02 2019-06 2019-10
商贸零售
沪深300
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