【免费】2021.05.30-星宇股份：日系开拓+ADB量产，产能扩张进入收获期-国金证券-31页.pdf资源-CSDN文库

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市场价格（人民币）： 190.06 元

目标价格（人民币）：230.00-230.00 元

市场数据(人民币)

总股本(亿股)

2.76

已上市流通 A 股(亿股)

2.76

总市值(亿元)

524.86

年内股价最高最低(元)

217.57/106.80

沪深 300 指数

5321

上证指数

3601

姚遥

分析师 SAC 执业编号：S1130512080001

(8621)61357595

yaoy＠ gjzq.com.cn

邱长伟

分析师 SAC 执业编号：S1130521010003

qiuchangwei＠gjzq.com.cn

日系开拓+ADB 量产，产能扩张进入收获期

公司基本情况(人民币)

项目

2019

2020

2021E

2022E

2023E

营业收入(百万元)

6,092

7,323

8,994

10,623

12,503

营业收入增长率

20.06%

20.21%

22.83%

18.11%

17.70%

归母净利润(百万元)

790

1,160

1,410

1,790

2,199

归母净利润增长率

29.38%

46.79%

21.64%

26.89%

22.87%

摊薄每股收益(元)

2.860

4.199

5.107

6.481

7.963

每股经营性现金流净额

3.78

6.70

6.21

7.85

9.65

ROE(归属母公司)(摊薄)

16.17%

19.59%

20.88%

22.35%

23.03%

P/E

33.21

47.75

37.21

29.33

23.87

P/B

5.37

9.35

7.77

6.55

5.50

来源：公司年报、国金证券研究所

投资逻辑

 公司主营汽车车灯组装生产，是国内民营龙头，国内份额仅次于华域。

 好行业：车灯行业伴随电动化、智能化等技术进步，ASP（单车价值量）持

续提升。车灯 ASP 从卤素灯的 1200-1800 元/车提升至 LED 灯的 2800-

3800 元/车。展望未来，矩阵式 LED 灯（ADB）、氛围灯等渗透率提升，进

一步提升车灯 ASP，公司 ADB 大灯已经在红旗量产，有望推广。

 好公司：过去 10 年复合增速 24%，管理运营能力、客户服务和全产业链布

局增强竞争壁垒。公司不断拓展德系及日系合资品牌以及自主品牌，过去 10

年收入和利润复合增速均为 24%。公司的核心竞争壁垒在于：管理运营能

力，依托于常州周边（国内最大的车灯制造业产业聚集区），超越同行的供

应链管理能力，实现优秀的周转效率；客户服务能力，以技术为依托，为客

户提供更快的响应服务；全产业链布局，研发体系涵盖车灯电子、模具等，

带来成本优势，并募资 15 亿元加强模具和电子布局。

 好格局：跟外资比产品性价比高、服务响应好；跟内资比规模和技术优势显

著。公司打破一超多强的格局，站稳国内老二的位置，并继续扩大份额。跟

外资比，公司成本和管理优势带来高性价比的产品，实现客户服务快速响

应；跟内资比，公司技术和规模领先，把握优质客户资源，内资车灯企业收

入做到 10 亿规模都难以盈利，落后者较难实现追赶。

 好时机：产能扩张进入收获期。公司 2017 年以来加快产能扩张步伐，2017-

2020 年资本开支分别为 5.2/3.2/8.2/8.0 亿元。未来公司成长主要来自：（1）

日系客户的份额提升；（2）红旗等内资品牌销量增长红利；（3）新增 ADB

大灯项目；（4）海外市场拓展。目前，今年公司常州智能制造工业园二期竣

工、塞尔维亚工厂试生产，产能扩张进入收获期。

盈利预测与投资建议

 2021 年受上游原材料涨价，公司毛利率和净利率受损，预计 2021-2023 年

公司归母净利润分别为 14.1/17.9/22.1 亿元，3 年复合增速 20%。我们给予

公司 2021 年 45 倍 PE，对应目标价 230 元/股，给予“买入”评级。

风险

 原材料上涨的风险；芯片短缺缓和时间低于预期的风险；海外工厂订单低于

预期的风险。

200

400

600

800

1000

1200

106.8

126.45

146.1

165.75

185.4

205.05

200601

200901

201201

210301

人民币(元)

成交金额(百万元)

成交金额星宇股份沪深300

2021 年 05 月 30 日

新能源与汽车研究部

星宇股份 (601799.SH) 买入（首次评级）

公司深度研究

证券研究报告

用使司公限有理管金基银瑞投国供仅告报此

此报告仅供国投瑞银基金管理有限公司使用

公司深度研究

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内容目录

自主车灯强者，占领国内中高端市场 ..............................................................4

自主车灯强者，打入一汽、日系等中高端品牌 .............................................4

实控人周晓萍持股 41% ...............................................................................6

车灯组装： ASP 持续提升，兼具设计研发服务 ...............................................7

车灯的发展路径：技术升级带来 ASP 提升 ..................................................7

市场空间：国内 500 亿市场，且持续复合增长.............................................9

车灯组装：位于产业链终端，兼具研发、设计、服务的 ODM ....................10

核心竞争力：本土化的优质服务、常州产业配套、研发和质量把控 ...............14

国内打破一超多强的格局，继续向上扩大份额 ...........................................14

跟外资比：产品具备性价比，客户服务能力更强........................................16

跟内资比：技术和规模领先，竞争者的利润空间较薄.................................20

国内外份额仍有较大提升空间，产能扩张进入收获期 ....................................22

星宇的成长空间：合资日系、自主品牌还有空间，海外市场值得期待 ........22

盈利预测：收入端有望实现 20%的复合增长..............................................25

投资建议：优秀车灯公司，产能扩张进入收获期........................................26

图表目录

图表 1：公司收入增长情况 .............................................................................4

图表 2：公司归母净利润增长情况...................................................................4

图表 3：公司发展历程 ....................................................................................5

图表 4：公司车灯收入拆分 .............................................................................5

图表 5：前大灯 LED 渗透率快速提升..............................................................5

图表 6：公司车灯平均单价（元/只） ..............................................................6

图表 7：公司前照灯和后组合灯销量（万只） .................................................6

图表 8：公司重要客户拓展 .............................................................................6

图表 9：公司前五大客户（百万元） ...............................................................6

图表 10：公司 2010-2016 年毛利率下滑.........................................................6

图表 11：星宇股份股东结构 ...........................................................................7

图表 12：汽车车灯从卤素氙气LED激光灯的升级 .................................8

图表 13：不同类型大灯性能对比 ....................................................................8

图表 14：技术路线升级，单车配套价值提升...................................................8

图表 15：自适应前照灯系统 AFS 工作功能图示..............................................9

图表 16：自适应远光灯 ADB 工作功能图示 ....................................................9

图表 17：大众 ID.4 氛围灯..............................................................................9

图表 18：车灯市场空间测算 .........................................................................10

图表 19：LED 车灯产业链 ............................................................................ 11

图表 20：车灯组装过程 ................................................................................ 11

qXtWtWvUtWvUvUaQ9R6MsQqQpNmNeRnNrMjMtQoPbRqRpMuOnPoMNZtOoO

公司深度研究

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图表 21：产业链代表公司毛利率 ..................................................................12

图表 22：研发支出（亿元） .........................................................................12

图表 23：研发占收入的比例 .........................................................................12

图表 24：公司客户结构（2020H1） .............................................................13

图表 25：公司前五大客户占比较高...............................................................13

图表 26：公司各项成分占收入的比例 ...........................................................13

图表 27：公司原材料成本构成......................................................................13

图表 28：公司前五大供应商（2020H1） ......................................................14

图表 29：星宇收入逐步超越外资竞争对手（亿元） ......................................14

图表 30：全球车灯竞争格局（2018 年） ......................................................14

图表 31：国内车灯企业及配套车企...............................................................15

图表 32：星宇股份海外收入占比仍很低........................................................16

图表 33：研发占收入比例.............................................................................16

图表 34：车灯公司毛利率对比......................................................................17

图表 35：车灯公司净利率对比......................................................................17

图表 36：车灯企业资产周转率对比...............................................................17

图表 37：车灯企业存货周转天数对比 ...........................................................17

图表 38：产成品/存货占比............................................................................18

图表 39：应收账款周转天数 .........................................................................18

图表 40：车灯公司营业周期天数 ..................................................................18

图表 41：汽零公司营业周期天数 ..................................................................18

图表 42：原材料周转天数对比......................................................................19

图表 43：常州&镇江是全国最大的车灯产业基地...........................................19

图表 44：公司机器设备明细 .........................................................................20

图表 45：内资车灯公司收入对比（亿元） ....................................................21

图表 46：内资车灯净利润对比（亿元）........................................................21

图表 47：公司 2011 年股权激励情况 ............................................................21

图表 48：公司三次员工持股情况 ..................................................................21

图表 49：2020 年狭义乘用车零售销量竞争格局............................................22

图表 50：公司在主机厂所占份额测算 ...........................................................23

图表 51：公司各个工厂产能情况 ..................................................................24

图表 52：公司披露产能及销量（万只）........................................................24

图表 53：公司 2017-2020 年加大资本开支力度（亿元） ..............................25

图表 54：公司收入预测 ................................................................................26

图表 55：公司毛利率和净利率......................................................................27

图表 56：星宇股份 PE band（2011-2016） .................................................27

图表 57：星宇股份 PE band（2016-2021） .................................................28

图表 58：可比公司估值表.............................................................................28

公司深度研究

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自主车灯强者，占领国内中高端市场

自主车灯强者，打入一汽、日系等中高端品牌

公司创立于 1993 年，主营汽车车灯的组装生产。1999 年，公司销售额突破

1000 万元。同年，为了能够获得一汽的订单，公司投入 8000 万元，进行乘用

车配套灯具的设备升级，2000 年公司正式成为一汽的供应商。2006 年，公司

营业额突破 3 亿元。公司不断拓展德系及日系合资品牌以及自主品牌，收入规

模不断扩大。2020 年，公司实现收入 73.23 亿元，归母净利润 11.60 亿元，

2010-2020 年，公司收入和归母净利润复合增速为 24%。

图表

：公司收入增长情况

图表

：公司归母净利润增长情况

来源：Wind，国金证券研究所

前照灯、后组合灯收入占比高、盈利能力强。公司车灯业务主要包括前照灯、

后组合灯、雾灯和其他灯具。其中前照灯和后组合灯收入占比较高，分别为

35-40%左右，雾灯收入占比约 10%，其他灯具占比约 20%。从盈利能力上也

略有差异，前照灯和后组合灯毛利率约为 25%-30%，传统小灯（包括雾灯）

毛利率约 15%-20%左右，氛围灯约 20%左右。

公司的收入增长主要是靠量和价两个维度推动，其中销量的增长主要来自客户

的拓展，平均价格的上升主要来自车灯技术升级：卤素灯LED 灯 智能

LED 灯（包括 AFS Adaptive Front lighting System 弯道辅助照明系统、

ADB Adaptive Driving Beam 自适应远光灯系统等。

前照灯方面，2009-2019 年，公司前照灯收入实现 13.9 倍成长，和车灯整体销

售收入成长倍数接近（12.8 倍），其中由于 LED 渗透率提升带来的车灯单价提

升贡献较大（09-19 年前照灯单价提升 2.8 倍），其中 2017-2019 年单价提升显

著，从 2017 年的 305 元/只提升至 2019 年的 500 元/只；伴随着公司扩产，

2009 年到 2019 年前照灯销量实现 4.9 倍成长。

后组合灯方面，2009-2019 年，公司收入实现 18.6 倍成长，主要得益于销量扩

张（8.2 倍）；此外，后组合灯的 LED 化也带来单价提升（2.3 倍）。雾灯和其

他灯具 2009-2019 年销售收入分别实现 5.7 和 10.1 倍成长，主要来自于销量的

扩张。

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星宇股份-601799-日系突破、ADB量产，车灯龙头潜力十足.rar

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Android开发常见问题.doc

QXDM5 安装包版本号：QXDM5.5.1.350.1可解析：LTE、NR包含：Qcat，QUTS，QXDM5

axis2-adb-1.4.1.jar

axis2 webservice client端jar包.rar

adb-setup-1.3.exe

AXIS2实现webservice jar包

adb-setup-1.4.3.zip

axis2相关jar包~eclipse支持插件包

adb基本命令.txt

axis2-adb-1.6.1.jar

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