2021.09.30-叮咚买菜：打造双飞轮效应，数字化赋能全产业链-中信建投-30页.pdf
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2023-09-11
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限公司在香港提供。同时请参阅最后一页的重要声明。
证券研究报告·公司研究 零售业
打造双飞轮效应，数字化赋能全
产业链
生鲜电商龙头，GMV 和营收高速增长。叮咚买菜成立（更
名）于 2017 年 5 月，目前是国内最大的生鲜电商平台，2020 年
实现 GMV 130 亿元，市占率 10%，截至 2021 年二季度，叮咚已
在全国 36 个城市开设了 1136 个前置仓，最近一年多以来前置仓
数、GMV 和营收均反超每日优鲜。近年来叮咚的用户数高速增长，
截至 2021Q2 平均月交易用户数达 840 万，一季度平均月交易会
员数达 150 万，并贡献了总 GMV 的 47%，无论会员与否，叮咚
用户的消费金额随使用时间的增加而稳步增长，未来随着老客的
不断沉淀，平台 ARPU 有望继续提升。2020 年叮咚营收同比增长
192.2%至 113.4 亿元，其中商品收入同比增长 191.2%至 112.1 亿
元，服务收入同比增长 301.7%至 1.3 亿元，净利率从去年同期的
-48.3%提升到-28.0%，主要受益于履约费用率的下降。
生鲜日用品线上市场空间广阔，多种商业模式助力生鲜电商
发展。2020-2025 年我国生鲜日用品零售业 GMV 复合增速有望达
到 6.5%，其中生鲜电商渗透率有望从 2020 年的 8.1%提升到 2025
年的 17.8%，日用品电商渗透率有望从 2020 年的 27.5%提升到
2025 年的 47.7%，生鲜日用品线上市场有望保持高增长。目前国
内广义的生鲜电商已衍生出两种模式和四种子模式，包括自营型
的“到店+到家”模式和前置仓模式，以及平台型的“平台+到家”
模式和社区团购模式，各种模式均有优劣。叮咚买菜和每日优鲜
属于前置仓模式的主力玩家，前置仓模式具有履约效率高、选址
灵活租金成本低和业务重点清晰扩张速度快等优点，但也面临重
资产回报周期长，缺乏流量入口，营销、补贴费用较高等不足。
整合上下游强化双飞轮效应，数字化赋能全产业链。叮咚的
核心竞争力主要在以下几方面：（1）与上游供应商密切合作完善
供应链管理，源头直采以及“7+1”品控等措施确保产品质量。（2）
前置仓模式下强大的履约能力，仓储配送运营愈发成熟高效。（3）
较高的产品竞争力以及可靠的即时履约，叠加优质的用户服务，
用户满意度和忠诚度提升，用户增复购升带动 GMV 和营收高增
长并形成正循环。（4）技术辅助核心业务实现智能运营，数字化
赋能全产业链。叮咚买菜将生鲜行业极度分散的上游供应商资源
整合，并使其与下游消费者进行紧密的连接，借此形成自我强化
的双飞轮效应，推动业务快速增长的同时不断提高经营效率。
盈利预测与估值：预计 2021-2023 年公司月交易用户数增速
分别为 50%、34%和 30%，订单数增速分别为 67%、45%和 40%，
平均客单价增速分别为 9%、8%和 8%。基于以上假设，预计
2021-2023 年公司收入增速分别为 80%、56%和 51%，Non-GAAP
净利润分别为-65.90 亿/-46.89 亿/-15.23 亿元，对应 NPM 分别为
-32.24%/-14.69%/-3.15%。综合 DCF 估值和 PSG 估值，给予叮咚目
标价 34 美元，维持“买入”评级。
维持
买入
孙晓磊
sunxiaolei@csc.com.cn
18811432273
SAC 执证编号：S1440519080005
SFC 中央编号：BOS358
于伯韬
yubotao@csc.com.cn
18627096223
SAC 执证编号：S1440520110001
周博文
zhoubowen@csc.com.cn
010-86451380
SAC 执证编号：S1440520100001
发布日期： 2021 年 09 月 30 日
当前股价： 23.53 美元
目标价格 6 个月： 34 美元
主要数据
股票价格绝对/相对市场表现（%）
1 个月 3 个月 12 个月
10.16/11.63 0.13/-3.43 0.13/-32.44
12 月最高/最低价（美元）
46.0/17.3
总股本（万股）
29,953.32
流通股本（万股）
-
总市值（亿美元）
70.48
流通市值（亿美元）
-
近 3 月日均成交量（万股）
29.58
主要股东
%
股价表现
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-3%
17%
37%
57%
77%
2021/6/29 2021/7/29 2021/8/29
叮咚买菜 标普500
叮咚买菜(DDL)
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